【正文】 我們預(yù)計(jì)2013－15 年食品業(yè)務(wù)仍將處于盈虧平衡邊緣。財(cái)務(wù)1） 預(yù)計(jì) 2013－15 年公司飼料銷量分別為470、566 和674 萬噸，%、%%。在服務(wù)方面，2012年公司推出“千人計(jì)劃”，大量招聘銷售服務(wù)人員。2010 年剝離四川永祥多晶硅業(yè)務(wù)后，公司戰(zhàn)略重心重新聚焦于水產(chǎn)與畜禽飼料業(yè)務(wù)。財(cái)務(wù)1） 我們預(yù)計(jì)2013－15 年公司配合飼料銷量達(dá)57739 和964 萬噸，%。公司在服務(wù)營(yíng)銷體系的構(gòu)建與服務(wù)團(tuán)隊(duì)的打造方面已經(jīng)走在國(guó)內(nèi)飼料行業(yè)最前列，通過圍繞整條養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈（苗種+飼料+養(yǎng)殖技術(shù)+疫病紡織）為養(yǎng)殖戶提供全方位技術(shù)支持，在提升養(yǎng)殖戶盈利的同時(shí)也使得公司口碑與客戶粘性迅速提升，成為公司近年來快速發(fā)展的重要原因：預(yù)計(jì)公司水產(chǎn)配合料銷量從2006 萬噸增加至2012 年約214 萬噸，年均復(fù)合增速超過40%，并一舉超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成為國(guó)內(nèi)水產(chǎn)飼料行業(yè)老大。同期單產(chǎn)水平逐步回升至670 和75 公斤/畝。在打造渠道的同時(shí)，公司正打造完善的冷鏈物流平臺(tái)，將使得公司在服務(wù)品質(zhì)的進(jìn)一步提升以及在經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域拓展上實(shí)現(xiàn)新的跨越。此外，2013 年和2014 年部分老海域?qū)⒅匦逻M(jìn)入捕撈季，也將有助于整體單產(chǎn)水平的回升。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2013 年和2014 倍，盡管估值水平偏低，但鑒于其三文魚業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性仍有待市場(chǎng)觀察。但展望中長(zhǎng)期，公司計(jì)劃加大在渠道和品牌上的投入，增加產(chǎn)品的知名度，使得公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力將由過去的“量增”逐步向“質(zhì)增”轉(zhuǎn)型。公司三文魚工廠化循環(huán)水養(yǎng)殖模式已日趨成熟，其產(chǎn)量和品質(zhì)均優(yōu)于挪威深水網(wǎng)箱：公司三文魚EPA 和DHA 含量均比挪威三文魚高30%左右，蝦青素含量與之相當(dāng)；此外，公司三文魚保持了寄生蟲和藥殘零檢出記錄。公司海域分布于煙臺(tái)市西部、北部和南部，跨域黃、渤兩海，可以有效分散海洋環(huán)境變化所導(dǎo)致的養(yǎng)殖風(fēng)險(xiǎn)?；谥?jǐn)慎性原則，預(yù)計(jì)畝產(chǎn)分別為270、270 和250 公斤/畝，對(duì)應(yīng)13－15 年海參產(chǎn)量分別為2160、3375 和5000 噸，年均復(fù)合增速66%。預(yù)計(jì)至2014 年海參苗繁育水體可達(dá)到18 萬立方米，屆時(shí)將滿足60%左右的種苗需求。2013 畝圍堰海參養(yǎng)殖權(quán)，目前該片海域已完成圍堰造礁，預(yù)計(jì)兩年后就可為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，我們保守2015 年該片海域捕撈面積為2500 畝，使得公司2015 年海參捕撈面積達(dá)到20000 畝，是2012 倍。3） 預(yù)計(jì)公司2013－15 元、 元（ 億元、 億元），2013－15 %。營(yíng)銷投入循序漸進(jìn)，品牌建設(shè)契合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)公司在品牌建設(shè)方面已走在國(guó)內(nèi)海珍品企業(yè)前列，“好當(dāng)家”已成為國(guó)內(nèi)知名海參品牌之一。定增項(xiàng)目中的靖海灣圍堰1 萬畝海域面積將有50%在2014 年開始捕撈，剩余部分也將在2015 年步入收獲期。結(jié)論：我們從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性和確定性、品牌力與營(yíng)銷渠道、海域資源整合能力、盈利能力改善空間以及盈利彈性這五個(gè)指標(biāo)分別給予四家海珍品養(yǎng)殖公司相應(yīng)星級(jí)，同時(shí)結(jié)合2013 年動(dòng)態(tài)市盈率與PEG 水平，好當(dāng)家與壹橋苗業(yè)憑借盈利高成長(zhǎng)性與確定性成為我們首選品種，同時(shí)也建議投資者密切關(guān)注獐子島盈利拐點(diǎn)的出現(xiàn)。獐子島于2011 年9 月與韓國(guó)全羅道珍島政府簽訂項(xiàng)目投資書，擬在朝鮮半島建立養(yǎng)殖基地，包括15 萬畝的底播海參基地與4,000 臺(tái)海帶養(yǎng)殖臺(tái)筏等，預(yù)計(jì)項(xiàng)目將在15 年后給公司帶來實(shí)質(zhì)性效益。其次，公司簽約蔣雯麗，在平面媒體進(jìn)行了大量廣告投放。從效果來看，這一做法無疑是非常正確的，其產(chǎn)品天然和健康的特點(diǎn)正好滿足消費(fèi)者追逐食品安全和營(yíng)養(yǎng)的訴求。篩選標(biāo)準(zhǔn)一：業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性與確定性從未來三年海參業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度看，我們預(yù)計(jì)壹橋苗業(yè)未來三年（2013－2015 年）%，而好當(dāng)家、%、%%；%；因此從成長(zhǎng)性角度排序，我們依次看好壹橋苗業(yè)、獐子島、好當(dāng)家和東方海洋。養(yǎng)殖模式?jīng)Q定品質(zhì)差異，品牌化趨勢(shì)將給予原產(chǎn)地（高品質(zhì)）海參更高溢價(jià)隨著海參養(yǎng)殖技術(shù)的突破，近年來北參南養(yǎng)、東參西洋、工廠化養(yǎng)殖等模式大量興起，給海參供給造成了巨大壓力。若2020年達(dá)到居民收入翻番的目標(biāo)，屆時(shí)我國(guó)中等收入人口將達(dá)到約6 億，成長(zhǎng)空間超過150%。在養(yǎng)生市場(chǎng)上，有“北參南燕”之說，即養(yǎng)生滋補(bǔ)品在北方以海參為主（在北方傳統(tǒng)消費(fèi)區(qū)域，酒店消費(fèi)約占全部海參消費(fèi)量的一半以上，消費(fèi)模式已經(jīng)成熟且消費(fèi)習(xí)慣已經(jīng)形成），在南方以燕窩為主。資料來源：各地海洋與漁業(yè)局，《中國(guó)漁業(yè)年鑒》行業(yè)分散化特點(diǎn)使得企業(yè)放量成為可能海參養(yǎng)殖因水域使用審批權(quán)歸各地方政府掌控，從而造成集中度極低：好當(dāng)家、獐子島、東方海洋、大連玉璘和壹橋苗業(yè)為國(guó)內(nèi)前五大海參養(yǎng)殖企業(yè)（大連棒槌島和大連曉芹以經(jīng)銷為主，自養(yǎng)比例較低），2011 年這五家企業(yè)海參產(chǎn)量占比不到5%。目前，“東參西養(yǎng)”發(fā)展比較好的區(qū)域?yàn)樯綎|東營(yíng)和錦州凌海一帶。大連海參養(yǎng)殖已有近20 年歷史，近海適宜開發(fā)的海參養(yǎng)殖海域基本都已投苗，因此未來存量海域投苗面積增長(zhǎng)空間非常有限。由于煙臺(tái)定位于發(fā)展為旅游城市，養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)受到旅游產(chǎn)業(yè)擠壓，使得蝦池等養(yǎng)殖方式逐步減少，且圍堰海域繼續(xù)擴(kuò)張空間有限，因此威海海參產(chǎn)量唯一的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力將來自于有限的底播海域增加（煙臺(tái)大部分海域已得到充分利用）。但由于2013 年海參“翻倍率”（海參產(chǎn)出量與投苗量的比值）較2012 年有一定程度回升，因此我們預(yù)計(jì)2013 年南方海參產(chǎn)量將下滑30%左右，對(duì)于海參市場(chǎng)供應(yīng)端的沖擊也將遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于2012 年。二、海參行業(yè)：2013年價(jià)格或小幅回暖，中長(zhǎng)期走勢(shì)分化基于對(duì) 2013 年海參產(chǎn)量與需求的預(yù)測(cè)，在上半年南方海參對(duì)供應(yīng)端沖擊壓力減輕同時(shí)需求量（尤其是家庭消費(fèi)）小幅回暖的前提下，我們預(yù)計(jì)海參價(jià)格將錄得2%左右的同比漲幅；其中春播期間海參價(jià)格中樞將在160 元/公斤，秋捕期間海參價(jià)格中樞將在180 元/公斤附近。船只老化嚴(yán)重，船齡在20 年以上的占40%左右。? 流通環(huán)節(jié)扁平化是未來趨勢(shì)，但尚待時(shí)日：冷鏈物流是我國(guó)水產(chǎn)流通環(huán)節(jié)的重要紐帶，隨著水產(chǎn)品市場(chǎng)的壯大以及消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量與品質(zhì)重視程度日益提高，冷鏈物流將迎來一個(gè)迅速發(fā)展的契機(jī)。? 品牌化趨勢(shì)較為緩慢：受到消費(fèi)習(xí)慣與運(yùn)輸半徑的限制，我國(guó)水產(chǎn)品加工行業(yè)主要以海產(chǎn)品為主。但目前國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)水產(chǎn)苗種的選育和育苗受制于海外，典型例子是超過90%的南美白對(duì)蝦親本從美國(guó)邁阿密sis 白對(duì)蝦育種基地引進(jìn)，2010 年卜蜂印尼控股sis 后，為旗下子公司正大集團(tuán)在我國(guó)進(jìn)行蝦苗捆綁飼料銷售創(chuàng)造出先天優(yōu)勢(shì)。目前，我國(guó)水產(chǎn)飼料普及率僅21%，遠(yuǎn)低于遠(yuǎn)景規(guī)劃中2015 年達(dá)到45%的目標(biāo)。水產(chǎn)飼料生產(chǎn)的原料主要由魚粉、谷物原料和油脂構(gòu)成，魚粉和谷物原料往往占到飼料成本的50%以上。截止2006 年，挪威前十大養(yǎng)殖企業(yè)產(chǎn)量已占全國(guó)的63%，產(chǎn)業(yè)集中度顯著提升。我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化將成為養(yǎng)殖企業(yè)提升盈利能力的主要手段：養(yǎng)殖企業(yè)通過向上游苗種、飼料環(huán)節(jié)以規(guī)避上游成本波動(dòng)帶來的毛利率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)向下游流通渠道環(huán)節(jié)延伸以加強(qiáng)品牌建設(shè)與產(chǎn)品推廣。政策傾斜難以改變我國(guó)漁業(yè)捕撈現(xiàn)狀：盡管我國(guó)未來漁業(yè)政策重點(diǎn)將大力發(fā)展遠(yuǎn)洋捕撈，但實(shí)際上隨著公海漁業(yè)資源的過度開發(fā)，國(guó)際漁業(yè)組織將進(jìn)一步控制捕撈配額，使得我國(guó)遠(yuǎn)洋捕撈產(chǎn)量亦難以大幅提升；另一方面，出于保護(hù)生態(tài)環(huán)境與生物資源的考慮，我國(guó)將進(jìn)一步限制近海和內(nèi)陸捕撈活動(dòng)，因此預(yù)計(jì)未來近海與內(nèi)陸捕撈未來產(chǎn)量將繼續(xù)下滑?？焖僭鲩L(zhǎng)的市場(chǎng)需求將主要由水產(chǎn)養(yǎng)殖填補(bǔ)? 水產(chǎn)品需求增長(zhǎng)空間廣闊：我國(guó)人均表觀消費(fèi)量雖處于世界前列，但是，龐大的供給產(chǎn)量并不意味著我國(guó)水產(chǎn)品市場(chǎng)的飽和。個(gè)體養(yǎng)殖戶一般養(yǎng)殖普通品種，多為粗放型養(yǎng)殖，銷售對(duì)象為普通大眾，是我國(guó)水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)的重要組成部分；合作社是個(gè)體戶形式的延伸，通過統(tǒng)一購種和統(tǒng)一銷售達(dá)到降低成本和快速銷售的目的。挪威水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)也經(jīng)歷了從布局分散到逐漸集中，從專注于養(yǎng)殖到向上下游延伸的過程。Marine Harvest 產(chǎn)業(yè)鏈一體化與專業(yè)化打造也推動(dòng)其盈利能力長(zhǎng)期穩(wěn)步提升。盡管2012 年下半年淡水魚價(jià)格基本與2011 年持平，但飼料價(jià)格同比上漲15%－30%導(dǎo)致養(yǎng)殖戶利潤(rùn)已逼近盈虧平衡點(diǎn)。由于我國(guó)淡水魚養(yǎng)殖區(qū)域較為集中，廣東、江蘇、湖北、湖南四個(gè)省份占水產(chǎn)飼料需求的55%，因此龍頭企業(yè)更容易通過在市場(chǎng)需求集中區(qū)域建廠的方法快速搶奪市場(chǎng)，并通過為客戶提供專業(yè)化服務(wù)增加“品牌粘性”。技術(shù)與資金門檻不高決定了行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，造成企業(yè)數(shù)量眾多且產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。在信息閉塞的地區(qū)，經(jīng)紀(jì)人較多，但隨著市場(chǎng)信息的網(wǎng)絡(luò)化，經(jīng)紀(jì)人將會(huì)被逐漸淘汰。目前，大部分漁業(yè)資源的捕撈配額已階段性分配完畢，這直接限制了我國(guó)大洋性捕撈的產(chǎn)量。遠(yuǎn)洋漁業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)主要表現(xiàn)在對(duì)漁業(yè)資源和市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)上。我們預(yù)計(jì)未來三年海參產(chǎn)量增長(zhǎng)速度將有所放緩，2013－2015 %、%%，主要基于：1）受制于低迷價(jià)格，2013 年南參產(chǎn)量將大幅下滑30%左右，未來規(guī)模擴(kuò)張速度也將趨于穩(wěn)定；2）原產(chǎn)地適宜養(yǎng)殖海域大部分已得到充分利用，原產(chǎn)地海參產(chǎn)量未來三年穩(wěn)步增加；3）“東參西養(yǎng)”產(chǎn)量未來三年增速或達(dá)25%，但未來成長(zhǎng)空間受限于資源稟賦；“東參西養(yǎng)”模式僅在部分區(qū)域獲得初步成功，但大部分地區(qū)仍沒有破解鹽度和水質(zhì)問題，養(yǎng)殖面積擴(kuò)張空間有限且養(yǎng)殖風(fēng)險(xiǎn)較高。目前南方海參育苗技術(shù)僅在試驗(yàn)條件下突破，實(shí)際投入生產(chǎn)仍然存在較多障礙，所以短期內(nèi)南方養(yǎng)殖戶無法通過從當(dāng)?shù)刭徝绲姆绞浇档统杀尽Ｎ覀冾A(yù)計(jì)2012－2015 年威海海參產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率為10%，但2015 年之后增速將顯著放緩?！皷|參西養(yǎng)”產(chǎn)量未來三年增速或達(dá)25%，但未來成長(zhǎng)空間受限于資源稟賦“東參西養(yǎng)”近年來產(chǎn)量增長(zhǎng)迅速，但未來成長(zhǎng)空間受限于海水鹽度和水質(zhì)：由于渤海灣注入河流多，導(dǎo)致海水鹽度較低。但是我們認(rèn)為30 萬畝潛在養(yǎng)殖海域并不能迅速增加海參養(yǎng)殖產(chǎn)量，主要原因是這部分海域都是潮下帶淺海，需要投入大量資金對(duì)海底進(jìn)行改造，因此凌?？h未來海參產(chǎn)能釋放將是一個(gè)長(zhǎng)期和緩慢的過程。海參的這些健康屬性是支撐其市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。由于多數(shù)南方人對(duì)海參并不了解，先行的酒店消費(fèi)將產(chǎn)生示范和教育作用，并最終帶動(dòng)家庭消費(fèi)的快速增長(zhǎng)。但受到政府嚴(yán)控“三公消費(fèi)”以及倡導(dǎo)節(jié)儉等政策因素影響，海參高端酒店需求量短期內(nèi)將會(huì)受到一定程度沖擊，但預(yù)計(jì)家庭消費(fèi)及南方地區(qū)需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)仍將支撐海參整體需求小幅回暖。結(jié)論：從中長(zhǎng)期看，不同養(yǎng)殖模式下的海參價(jià)格未來將出現(xiàn)分化，養(yǎng)殖水域的稀缺性以及高品質(zhì)海參認(rèn)可度快速提升決定了原產(chǎn)地底播與圍堰海參價(jià)格將在中長(zhǎng)期內(nèi)穩(wěn)定上漲，而蝦池等喂養(yǎng)型養(yǎng)殖方式下的海參（尤其是養(yǎng)殖周期較短的南方海參），由于消費(fèi)者識(shí)別能力不斷增強(qiáng)且養(yǎng)殖模式可被快速復(fù)制，未來價(jià)格走勢(shì)將明顯弱于底播與圍堰海參價(jià)格，并呈現(xiàn)蛛網(wǎng)式波動(dòng)特點(diǎn)。篩選標(biāo)準(zhǔn)二：品牌力與營(yíng)銷渠道建設(shè)獐子島是行業(yè)中進(jìn)行品牌和渠道建設(shè)最早，投入最大的公司。目前公司約有60 家直營(yíng)店，200 家加盟店。因此，根據(jù)企業(yè)品牌力與營(yíng)銷渠道建設(shè)排序，我們依次看好獐子島、好當(dāng)家、東方海洋和壹橋苗業(yè)。篩選標(biāo)準(zhǔn)五：盈利彈性四家公司2013 年海參業(yè)務(wù)毛利占比結(jié)構(gòu)從高到低排序依次為：好當(dāng)家、東方海洋、壹橋苗業(yè)和獐子島，%、%、%%。但由于近年來公司增加