【正文】 了投苗密度并加大苗種規(guī)格，同時(shí)對底質(zhì)進(jìn)行改造優(yōu)化，使得2013 年海參繼續(xù)增產(chǎn)已成定局。 萬立方米育苗水體資源（ 萬立方米為增發(fā)項(xiàng)目），同時(shí)擁有在建8 萬米方米育苗水體資源。此外， 萬畝，使得海蜇的養(yǎng)殖面積仍有顯著提升空間。公司主要從事蝦夷貝苗、海灣貝苗及海參苗等海珍品苗的繁育業(yè)務(wù)，扇貝苗及海參苗繁育的優(yōu)勢行業(yè)地位為公司在品牌、聲譽(yù)、競爭力等方面帶來了明顯的規(guī)模效應(yīng)。海參苗種自給率提升助推毛利水平作為海珍品育苗細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司在海參苗繁育上具備場地、人員和技術(shù)等先天優(yōu)勢。而秋海參苗的培育時(shí)間為6 月中旬－11 月份，正好與扇貝苗交錯(cuò)，因此公司海參育苗水體的增加同時(shí)也將擴(kuò)充貝苗繁育產(chǎn)能。公司地處煙臺(tái)，漁業(yè)資源豐富，是我國重點(diǎn)漁區(qū)之一，公司擁有目前北方最大的海帶育苗基地。這一模式充分利用了大菱鲆的養(yǎng)殖場地和設(shè)施，并不需要另辟養(yǎng)殖場所，因此公司進(jìn)行三文魚養(yǎng)殖具有一定成本優(yōu)勢。我們預(yù)計(jì)伴隨公司對銷售終端投入的不斷加大以及活水運(yùn)輸渠道的擴(kuò)展，預(yù)計(jì)2014－15 年三文魚銷量將有望顯著放量并助推公司業(yè)績增長。4） 伴隨公司品牌打造與渠道費(fèi)用的增加，預(yù)計(jì)2013－15 %、%%。2009－11 年公司捕撈面積分別為19 萬畝、33 萬畝和45 萬畝；而同期投苗面積分別為70 萬畝、120 萬畝和134 萬畝，預(yù)示著未來三年公司可捕撈面積仍將快速增加，我們預(yù)計(jì)2013－2015 年公司可形成每年100－120 萬畝的穩(wěn)定捕撈面積。公司海參的毛利水平高于其他競爭對手，而扇貝和鮑魚等產(chǎn)品也享受著較高溢價(jià)。這些新品種營養(yǎng)更加豐富，成活率也更高，預(yù)計(jì)將從2013 年開始逐步實(shí)現(xiàn)大量生產(chǎn)。海大集團(tuán)（002311） 背景介紹公司是近年來水產(chǎn)飼料行業(yè)中發(fā)展速度最快、技術(shù)水平最好、服務(wù)能力最強(qiáng)的企業(yè)之一，公司主營水產(chǎn)飼料、禽料飼料、蝦魚苗種和微生態(tài)制劑，為國內(nèi)水產(chǎn)預(yù)混料以及水產(chǎn)配合料行業(yè)老大，業(yè)務(wù)范圍覆蓋華南地區(qū)、華中地區(qū)和華東地區(qū)等淡水品養(yǎng)殖大省，同時(shí)也正積極開拓東南亞水產(chǎn)飼料市場。同時(shí)，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)也將在中長期內(nèi)給公司成長空間和盈利能力提供更大想象空間：1）盡管微生態(tài)制劑行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低、產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重，但公司具有其它中小型微生態(tài)制劑企業(yè)所不具備的強(qiáng)大銷售網(wǎng)絡(luò)以及終端服務(wù)體系，伴隨精細(xì)化養(yǎng)殖模式的推廣與客戶認(rèn)知度的提升，我們預(yù)計(jì)公司微生態(tài)制劑業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高速增長。5） 預(yù)計(jì)公司2013－15 元、 元（ 億元、 億元），%、%%。在渠道環(huán)節(jié)，公司在逐步縮減中間經(jīng)銷商的數(shù)量并增加直銷戶和終端經(jīng)銷商的比例。采購模式的改革將有利于公司集合優(yōu)勢資源進(jìn)行原料信息的整合和分析，并增強(qiáng)公司對原料價(jià)格的預(yù)判能力。這兩項(xiàng)募集資金將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和調(diào)節(jié)債務(wù)結(jié)構(gòu)，有助于減輕公司所面臨的資金壓力。3） 2012 年10 月份公司發(fā)行5 億元人民幣公司債，債券期限5 年，%。采購體系改革卓見成效，提升中長期競爭能力原料成本是飼料生產(chǎn)企業(yè)的主要成本，因此成本控制能力是決定飼料企業(yè)長期盈利能力的重要因素之一。公司戰(zhàn)略的及時(shí)轉(zhuǎn)身以及規(guī)模擴(kuò)張的方針無疑契合了行業(yè)發(fā)展階段的特殊要求：水產(chǎn)飼料行業(yè)的廣闊成長空間以及短中期內(nèi)行業(yè)集中度的快速提升將有助于龍頭企業(yè)快速搶奪份額，預(yù)計(jì)未來公司將繼續(xù)加大在兩湖以及華東等地區(qū)的產(chǎn)能布局，以夯實(shí)在當(dāng)?shù)氐母偁巸?yōu)勢；此外，公司也正加大對于豬料的投入力度，并通過現(xiàn)有產(chǎn)能布局與渠道的優(yōu)勢地位快速切入這一廣闊市場。3） 盡管低毛利畜禽飼料銷售占比有所提升，但微生態(tài)制劑等高毛利品種的高速增長將帶動(dòng)2013－15 %、%%。從中短期角度，在產(chǎn)能擴(kuò)張無虞的情況下，未來三年公司飼料銷量仍將保持快于行業(yè)水平的高速增長，邏輯在于：1）行業(yè)整合速度加?。阂?guī)模企業(yè)的快速擴(kuò)張與其成本優(yōu)勢使得中小企業(yè)生存環(huán)境日趨惡劣并退出市場，將給龍頭企業(yè)留出更多市場份額；2）省外市場快速擴(kuò)張：公司憑借成熟的營銷體系與技術(shù)服務(wù)快速切入華中與華東地區(qū)的市場，2012 年中報(bào)顯示華中與華東片區(qū)的收入同比增速分別高達(dá)124%和58%，一旦突破短期產(chǎn)能瓶頸，將有助于公司在當(dāng)?shù)厥袌龇蓊~進(jìn)一步提升；3）華南市場進(jìn)一步深耕細(xì)作：盡管公司在華南水產(chǎn)料市場的整體市場占有率已接近30%，但在廣東粵西等水產(chǎn)料市場仍有待進(jìn)一步挖掘，同時(shí)在傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)公司仍有望憑借配套產(chǎn)品（微生態(tài)制劑）與新型苗種技術(shù)的開發(fā)提升客戶粘性與市場占有率；4）進(jìn)軍畜禽飼料打開成長空間：目前公司的畜禽料主要以廣東省內(nèi)為主，但已逐步在東北與華北等畜禽養(yǎng)殖大區(qū)布局產(chǎn)能；我們預(yù)計(jì)憑借在水產(chǎn)料市場的成熟營銷策略、領(lǐng)先的技術(shù)服務(wù)理念與品牌影響力，公司有望快速打開當(dāng)?shù)匦笄萘鲜袌雠c未來成長空間； 5）開拓東南亞蝦料市場：東南亞蝦料市場的開拓將成為公司又一個(gè)盈利增長點(diǎn)，公司率先進(jìn)入的越南蝦料市場空間是國內(nèi)的3－4 倍，精細(xì)化的管理與技術(shù)服務(wù)能力成為公司的競爭優(yōu)勢，未來公司將借助越南市場這一支點(diǎn)邁入更為廣闊的東南亞蝦料市場。3） 預(yù)計(jì)公司 2013－15 元、 元（ 億元、 億元），14與15 %。研發(fā)投入積蓄未來競爭力公司在扇貝品種改良和引進(jìn)上一直積極投入。公司在品牌建設(shè)上著力將其珍貴的海域資源作為賣點(diǎn)，通過強(qiáng)化產(chǎn)品的稀缺性屬性不斷提升產(chǎn)品溢價(jià)。公司擁有全國最大的清潔海域，產(chǎn)品品系以喜貝（蝦夷扇貝）、海參、鮑魚、海膽、海螺等高檔海珍品為主，獐子島商標(biāo)在國內(nèi)水產(chǎn)品中率先成為中國馳名商標(biāo)，公司主導(dǎo)產(chǎn)品目前已取得了無公害食品、AA 級綠色食品等國內(nèi)食品安全方面的三大主要認(rèn)證。2） 保守預(yù)計(jì)2013－15 年公司三文魚銷量分別為150、300 和500 噸，毛利率將穩(wěn)定在50%左右。為此，公司在北京、煙臺(tái)等地舉辦了三文魚品鑒會(huì)，希望借此擴(kuò)大知名度。我們預(yù)計(jì)2012 年公司海參產(chǎn)量約為1170 噸，2013 年可能達(dá)到1300 噸，%；在2013 年海參價(jià)格小幅回暖的情況下，量價(jià)齊升將有助于公司盈利能力進(jìn)一步提升。風(fēng)險(xiǎn)海參單產(chǎn)大幅下降；海參價(jià)格大幅下跌。公司繁育的蝦夷貝苗、海灣貝苗和櫛孔貝苗等品種仍將為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入。由于公司的海域大部分條件相似，我們認(rèn)為即使大規(guī)模投苗與投苗，單產(chǎn)水平仍將維持在250－300 公斤/畝的水平，并不會(huì)出現(xiàn)大幅下降。風(fēng)險(xiǎn)海參和海蜇單產(chǎn)下降，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢疲軟導(dǎo)致價(jià)格下滑。2013 年海蜇量價(jià)齊升帶來更大業(yè)績彈性公司在部分海參養(yǎng)殖海域混養(yǎng)海蜇，是全國最大的海蜇養(yǎng)殖企業(yè)之一?？傮w看，公司依然擁有豐富的未開發(fā)海域資源，為14－15 年后公司業(yè)績成長創(chuàng)造較大想象空間。此外，公司業(yè)務(wù)還涉及海蜇養(yǎng)殖，冷凍食品加工和海洋捕撈。篩選標(biāo)準(zhǔn)四：毛利率改善空間從目前四家海珍品養(yǎng)殖公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，毛利率相對較高的海珍品養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入占比從高到低排序依次為壹橋苗業(yè)、好當(dāng)家、獐子島和東方海洋，占比分別為89%、53%、50%和37%。好當(dāng)家持續(xù)的營銷投入將繼續(xù)增加其品牌知名度和溢價(jià)水平。2010 年之前，公司側(cè)重于渠道的建設(shè)；2011 年開始，公司開始對營銷體系進(jìn)行大規(guī)模投入。獐子島2012 年深海底播蝦夷扇貝單產(chǎn)出現(xiàn)了大幅下滑，主要原因深海底播扇貝相較于淺海養(yǎng)殖，養(yǎng)殖環(huán)境更為復(fù)雜，我們預(yù)計(jì)2012 年公司單產(chǎn)將從2011 年的140 公斤/畝大幅下滑至60 公斤/畝，鑒于單產(chǎn)水平嚴(yán)重下滑，公司決定延長部分新海扇貝養(yǎng)殖周期至4 年，旨在以“時(shí)間換空間”的方式提升單產(chǎn)水平?！澳蠀ⅰ睒用才c原產(chǎn)地海參品相上也存在較大差異，主要體現(xiàn)在：（1）刺：南方參的刺像黃豆粒一樣，沒有原產(chǎn)地參刺尖，刺越多越好；（2）吸盤（海參的腿）：南方參沒有吸盤；（3）顏色：福建參表面的色度偏深；（4）泡水：野生海參放在盛滿熱水的暖瓶里，泡10 個(gè)小時(shí)就能吃，但是南方參6 至7 個(gè)小時(shí)就會(huì)爛。3）預(yù)計(jì)2013 年海參需求量或?qū)⑿》嘏汉⑾M(fèi)需求與餐飲行業(yè)景氣程度、居民收入增長狀況和固定資產(chǎn)投資呈明顯正相關(guān)。2）消費(fèi)升級驅(qū)動(dòng)家庭需求快速增長遼寧和山東等原產(chǎn)地由于海參食用歷史悠久，家庭消費(fèi)已經(jīng)初具規(guī)模；而南方家庭消費(fèi)才剛剛起步。根據(jù)科學(xué)研究，海參富含多種活性物質(zhì)，如海參粘性多糖、皂苷和多肽等。凌海縣目前海參養(yǎng)殖以海參圈和蝦池為主，位于灘涂或潮間帶。我們預(yù)計(jì)2012－2015 %，但是當(dāng)存量海域得到充分開發(fā)后，未來海參產(chǎn)量的增速將會(huì)十分緩慢。但是，由于新增養(yǎng)殖面積水深較深，海參養(yǎng)殖不確定性較大，因此我們保守預(yù)計(jì)2015 年威海海參產(chǎn)量將超過5 萬噸。苗種費(fèi)用未來可能會(huì)因?yàn)槎唐诠┐笥谇蟮脑虺霈F(xiàn)下跌，但是在國內(nèi)海參養(yǎng)殖規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的背景下，下跌幅度將較為有限。受南方海參產(chǎn)量大幅下滑影響，2013 年國內(nèi)海參產(chǎn)量增速將明顯放緩根據(jù)中國漁業(yè)年鑒統(tǒng)計(jì)，2003 年至2011 萬噸，%。若不計(jì)算政府補(bǔ)貼，大部分遠(yuǎn)洋漁業(yè)企業(yè)處于微利甚至虧損的狀態(tài)。但由于我國冷鏈物流與水產(chǎn)品品牌化建設(shè)仍處于起步階段，因此我們認(rèn)為流通渠道的扁平化趨勢仍待時(shí)日。水產(chǎn)流通環(huán)節(jié)扁平化成為必然，但仍待時(shí)日? 中間環(huán)節(jié)眾多：水產(chǎn)流通中間環(huán)節(jié)較多，依次為經(jīng)紀(jì)人、販運(yùn)商和批發(fā)商、農(nóng)貿(mào)市場和超市。全球最大的水產(chǎn)飼料企業(yè)Skretting 在這一技術(shù)領(lǐng)域的持續(xù)創(chuàng)新值得我國水產(chǎn)飼料行業(yè)借鑒：Skretting 在2011 年初，推出了他們采用最新的微平衡技術(shù)生產(chǎn)的三文魚飼料，通過微量營養(yǎng)元素平衡、氨基酸平衡、魚油平衡，并通過特殊的酶的活化和催化作用，來達(dá)到微量元素、蛋白質(zhì)、油脂等的充分利用，從而實(shí)現(xiàn)大幅降低魚粉和魚油的使用量，但不降低養(yǎng)殖效果的目的。? 龍頭企業(yè)首先受益于行業(yè)市場集中度快速提升：我國水產(chǎn)飼料企業(yè)以區(qū)域性小企業(yè)為主，前三大龍頭企業(yè)市場份額占比約33%；其中蝦料板塊集中度相對較高，前5 家蝦料生產(chǎn)企業(yè)市場份額超過50%。此外，二、三季度水產(chǎn)飼料企業(yè)毛利率受益下游養(yǎng)殖需求回升與工廠開工率提升，環(huán)比改善趨勢明顯。以Marine Harvest 為例，其業(yè)務(wù)覆蓋了除飼料和漁藥之外的所有環(huán)節(jié)。國際水產(chǎn)養(yǎng)殖國家產(chǎn)業(yè)鏈整合之路：挪威是世界上水產(chǎn)養(yǎng)殖最發(fā)達(dá)的國家之一，是僅次于中國的水產(chǎn)出口大國。養(yǎng)殖水域的稀缺性以及養(yǎng)殖技術(shù)等無形壁壘決定了中高檔水產(chǎn)品高附加值的特點(diǎn)，日趨嚴(yán)重的環(huán)境污染問題使得可供開發(fā)的優(yōu)質(zhì)水域資源十分有限。水產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告 水產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告 目 錄一、水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)及其配套產(chǎn)業(yè) 4快速增長的市場需求將主要由水產(chǎn)養(yǎng)殖填補(bǔ) 4具備資源壁壘的養(yǎng)殖（含育苗）環(huán)節(jié)高盈利趨勢不易被打破 6養(yǎng)殖環(huán)節(jié)橫向整合難度大，縱向一體化將成為養(yǎng)殖企業(yè)提升盈利能力的主要手段 7養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的壯大將為水產(chǎn)飼料行業(yè)成長提供有利契機(jī) 10完全競爭市場使得水產(chǎn)加工環(huán)節(jié)低毛利、低集中趨勢仍將延續(xù) 14水產(chǎn)流通環(huán)節(jié)扁平化成為必然，但仍待時(shí)日 15遠(yuǎn)洋捕撈業(yè)生存空間或進(jìn)一步惡化 16二、海參行業(yè)：2013年價(jià)格或小幅回暖，中長期走勢分化 17三、投資策略：首選海珍品價(jià)格弱復(fù)蘇過程中的高成長標(biāo)的 27篩選標(biāo)準(zhǔn)一：業(yè)績成長性與確定性 28篩選標(biāo)準(zhǔn)二：品牌力與營銷渠道建設(shè) 29篩選標(biāo)準(zhǔn)三：海域資源整合能力 31篩選標(biāo)準(zhǔn)四：毛