【正文】 謝謝大家！18 / 18。庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志”，這種感覺太好了，有志于投資的各位，讓我們一起努力，共同達(dá)至庖丁的境界。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。” 可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。大勢(shì)很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易。我們要力爭(zhēng)發(fā)現(xiàn)一些重大的趨勢(shì)，包括宏觀面的、或者公司經(jīng)營(yíng)層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。他對(duì)骨頭關(guān)節(jié)這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有間”（空隙）之中，自然游刃有余。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。例如投資，是一件很復(fù)雜的事情，宏觀面、波動(dòng)性、公司經(jīng)營(yíng)、估值體系這些節(jié)點(diǎn)都很重要，我們要全盤考慮，發(fā)現(xiàn)規(guī)律?！扁叶≌f，宰牛之初，“所見無非牛者”，三年之后，“未嘗見全牛也”；下刀時(shí)，“依乎天理”，“因其固然”?！垛叶〗馀！饭适潞芫?。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應(yīng)該有信心見賢思齊。最后，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場(chǎng)若即若離，關(guān)注市場(chǎng)的情緒。我們要耐心觀察。說簡(jiǎn)單也很簡(jiǎn)單。市場(chǎng)里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。另外，如果發(fā)現(xiàn)很多分析師高度一致看多或看空的時(shí)候，往往是好的買賣點(diǎn)。我們要分析其平均預(yù)期，也就是所謂的市場(chǎng)共識(shí)。有份量的分析師對(duì)公司股價(jià)走勢(shì)的影響會(huì)比較大。堅(jiān)持運(yùn)用這兩個(gè)工具，因?yàn)槎际强梢粤炕?，可能有助于系統(tǒng)性地分析公司情況?；蛘?，公司公布了一個(gè)重大利空，分析師猜測(cè)應(yīng)該會(huì)下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個(gè)高的分?jǐn)?shù)。第二是好消息壞消息測(cè)試：就是當(dāng)公司遇上好消息或壞消息時(shí)，對(duì)它的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行打分。股價(jià)強(qiáng)弱測(cè)試：就是周期性，如一周或一月，對(duì)同一個(gè)行業(yè)里的一批個(gè)股，或者找一批最有相關(guān)性的個(gè)股，比較彼此走勢(shì)的相對(duì)強(qiáng)弱。為什么會(huì)這樣？因?yàn)榘l(fā)生了內(nèi)部消息泄露。那么在這3個(gè)月里，能影響股價(jià)波動(dòng)的，應(yīng)該只有大盤整體的走勢(shì)。比如說一個(gè)公司已經(jīng)公布季度業(yè)績(jī)了，三個(gè)月之后才會(huì)再次公布業(yè)績(jī)。第一個(gè)測(cè)試叫股價(jià)強(qiáng)弱測(cè)試，還有一個(gè)是好消息壞消息測(cè)試。還有更多，希望大家不斷總結(jié)。我們要認(rèn)真研究管理層激勵(lì)的具體條款。（7）關(guān)注管理層激勵(lì)。它經(jīng)營(yíng)方面稍稍有改善，就可能對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響，同進(jìn)也存在一些重組、收購和資產(chǎn)注入的可能性，容易成為黑馬。四是有代表性的新公司的IPO，其定價(jià)會(huì)影響已上市的同類公司，等等。二是機(jī)構(gòu)持倉的比重，如果機(jī)構(gòu)持倉某只股票比例已經(jīng)很高了，那么股價(jià)再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。（4）資金偏好的敏感性。（3）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，例如利率上調(diào)對(duì)公司的影響。17（2)行業(yè)政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。對(duì)網(wǎng)游類的公司，ARPU值、平均同時(shí)在線人數(shù)這些指標(biāo)，就很敏感。比如說連鎖店的商業(yè)和百貨類的商業(yè)，最重要的營(yíng)運(yùn)指標(biāo)是不一樣的。（1）總結(jié)一個(gè)行業(yè)里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優(yōu)缺點(diǎn)，核心的幾個(gè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)是什么。當(dāng)然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對(duì)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、行業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（利率等）、資金喜好等，進(jìn)行一些敏感性分析。所謂的相對(duì)估值，它的特點(diǎn)是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。剛好有一個(gè)朋友做了分析師，有時(shí)候向我請(qǐng)教，我就幫忙總結(jié)了一下。所以我覺得，一個(gè)人的財(cái)富，和他的的深度直接相關(guān)。直到現(xiàn)在，我都認(rèn)為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學(xué)習(xí)他的選股思路。他是我以前的一個(gè)同事，99年寫了這篇文章。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。重組估值，不是我的研究對(duì)象。或者認(rèn)為未來增長(zhǎng)空間有限，也要出貨?？梢?，護(hù)城河的深度是需要經(jīng)常作評(píng)估的。（4）對(duì)巴菲特的誤解很多人認(rèn)為巴菲特買股票后就是“長(zhǎng)線持有，一直不賣出”。這有很多的教訓(xùn)，比如說一些消費(fèi)類的公司，其實(shí)和宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)相關(guān)度并不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時(shí)候才動(dòng)手買入，這會(huì)錯(cuò)過很多機(jī)會(huì)。對(duì)強(qiáng)相關(guān)的公司，我們?cè)谂袛噘I賣點(diǎn)的時(shí)候要有定力，要耐心等待周期的頂部區(qū)域或者底部區(qū)域。需要冷靜分析公司業(yè)務(wù)，更需要勇氣。但是，這么多很壞的消息出來后，40塊錢左右它就跌不動(dòng)了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實(shí)際上，跌不動(dòng)了，就是一個(gè)最好的買點(diǎn)。騰訊廣告部的一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)出了一點(diǎn)丑聞，據(jù)說是一些廣告費(fèi)用不清不楚，那叫“廣告門”，投資者很擔(dān)心。跌到40元的時(shí)候，按當(dāng)年的業(yè)績(jī)算，PE16在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什么就不能跌到20塊錢，10塊錢？如果跌到10塊錢，就是6倍多的PE,和市場(chǎng)差不多。舉個(gè)例子，08年10月份的時(shí)候，金融風(fēng)暴，跌得非常厲害，港股從32000點(diǎn)一路往下狂跌，當(dāng)時(shí)的PE是25倍多，到底能跌到哪呢？是20000點(diǎn)嗎？18000嗎？不是，跌到10600點(diǎn)，令人難以置信。這種機(jī)會(huì)，太難得了。當(dāng)年他買運(yùn)通，那時(shí)公司剛發(fā)生了色拉油丑聞，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特認(rèn)為這一事件并不影響公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此加碼買進(jìn)。巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。（2）買點(diǎn)好公司碰到不好的時(shí)候，是最佳的買入機(jī)會(huì)。不要和市場(chǎng)過不去。如果有一天，發(fā)現(xiàn)它漲不動(dòng)了，各種好消息都出來了，它還是不漲。另外，漲不動(dòng)的時(shí)候，也是一個(gè)賣點(diǎn)。看看Google，一家偉大的公司，穩(wěn)健成長(zhǎng)過去之后，現(xiàn)在的PE水平大概只有24倍。高速成長(zhǎng)期之后，到了穩(wěn)健成長(zhǎng)期，在它的中后段，市場(chǎng)給他的PE會(huì)稍稍回落，但仍然能維持一個(gè)比較高的估值水平，這也是一個(gè)比較好的賣點(diǎn)。在高速成長(zhǎng)期的末期，市場(chǎng)往往會(huì)極度不理性地給它一個(gè)不可思議的PE。對(duì)于比較高速成長(zhǎng)的公司，情況會(huì)比較復(fù)雜，現(xiàn)實(shí)中它的波動(dòng)性會(huì)非常強(qiáng)，價(jià)格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義， 我們要討論的是以下幾個(gè)問題：（1）賣點(diǎn)我介紹過，一個(gè)處于成長(zhǎng)期的公司，成長(zhǎng)期又可以分為高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)健成長(zhǎng)期和緩慢成長(zhǎng)期，然后進(jìn)入平臺(tái)期。對(duì)于一些比較穩(wěn)定的公用事業(yè)類公司，由于產(chǎn)能擴(kuò)張引起低速增長(zhǎng)，可能有些道理。***，掙了超過70%的錢。給低速成長(zhǎng)公司估值，有個(gè)模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。15（二） 市場(chǎng)中的主流估值方法簡(jiǎn)單分類一下，市場(chǎng)有三種估值方法。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因?yàn)槲伊私馐袌?chǎng)上基本上所有的模型，這些模型都有些什么重大的缺陷。研究買點(diǎn)和賣點(diǎn)，哪個(gè)價(jià)格值得買進(jìn)，哪個(gè)價(jià)格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強(qiáng)，也許更符合股市波動(dòng)性的特點(diǎn)。公司無所謂估值，你不能給它一個(gè)準(zhǔn)確的估值。實(shí)際上，不是分析師給這個(gè)公司估值，而是當(dāng)時(shí)的股價(jià)給公司估值。07年7月份的時(shí)候，看看不同券商的地產(chǎn)研究報(bào)告，普遍將萬科的目標(biāo)價(jià)調(diào)到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場(chǎng)上最有影響力的地產(chǎn)分析師的報(bào)告。今天是一個(gè)估值，股價(jià)大漲或大跌后，即使公司的經(jīng)營(yíng)沒有發(fā)生任何改變，公司又是另外一個(gè)估值。股價(jià)漲了，它的估值模型的參數(shù)就變了，目標(biāo)價(jià)就提高了，股價(jià)如果超過設(shè)定的目標(biāo)價(jià)后，分析師繼續(xù)調(diào)整參數(shù)，目標(biāo)價(jià)更高了。根據(jù)反射理論，在股價(jià)漲跌的過程中，我們的預(yù)期會(huì)不斷發(fā)生改變。我有些朋友在07年8月份40塊錢買入萬科，當(dāng)時(shí)萬科已經(jīng)3000多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。因?yàn)槲覀兒茈y預(yù)測(cè)公司未來五年或十年的增長(zhǎng)速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷，因?yàn)檎郜F(xiàn)率理論上和利率相關(guān)，利率理論上和通脹率相關(guān)，要判斷通脹率談何容易。但是我發(fā)現(xiàn)，根據(jù)這個(gè)模型去估值、去操作，非常困難。例如現(xiàn)在公司每股值10塊錢，當(dāng)?shù)?塊錢的時(shí)候就買進(jìn)它；未來當(dāng)升到20塊錢的時(shí)候，就賣掉。如何給公司估值呢？他提出了一個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，這個(gè)模型理論上是放之四海而皆準(zhǔn)的。萬科是一個(gè)非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長(zhǎng)期已經(jīng)過了，可能就不見得是很好的投資品種了。我覺得挺很遺憾的。他在02~03年的時(shí)候檢討過，說在98年的時(shí)候就應(yīng)該把他賣掉，因?yàn)楫?dāng)時(shí)可口可樂在中國這樣的新興市場(chǎng)里的占有率已經(jīng)很高了。 因此，我們學(xué)習(xí)巴菲特選股，是指學(xué)習(xí)他在98年以前的選股，而不是現(xiàn)在。98年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀(jì)太大了，以至于他很難體驗(yàn)一些新的產(chǎn)品，對(duì)消費(fèi)產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當(dāng)年的神話了。實(shí)際上，從98年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對(duì)他管理的資金規(guī)模，金額都不大。第四，要看它的并購策略，尤其對(duì)科技公司。第二，看核心產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長(zhǎng)起來就比較困難了，如果比較低，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力就大些。我先給大家介紹這個(gè)概念，到后面談到公司估值時(shí)再和大家詳細(xì)討論，這關(guān)系到股票買點(diǎn)和賣點(diǎn)的問題。處于平臺(tái)期的公司，是不值得長(zhǎng)期投資的，最多只有一些階段性的交易機(jī)會(huì)。從一開始投資的時(shí)候，就要建立一個(gè)框架，它到底處于什么的一個(gè)階段。（三）公司的生命周期我把一個(gè)公司的生命周期分為：初創(chuàng)期，成長(zhǎng)期，平臺(tái)期和衰落期。依我的選股標(biāo)準(zhǔn)，如果公司的毛利水平?jīng)]有40~50%，那根本連看都不要去看它。對(duì)投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰(zhàn)略投資標(biāo)的。所以碰到壟斷型的企業(yè)，市場(chǎng)會(huì)給很高的溢價(jià)。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。但是雖然你覺得不好吧，但最后大家還是要用它。如果它的產(chǎn)品甚至能達(dá)到某種壟斷的程度，那就更好了。騰訊的產(chǎn)品，當(dāng)然由于最近和360斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在上，聊、玩游戲、空間、秀、聽音樂，偷瓜偷菜等等,當(dāng)它成為一種生活方式的時(shí)候，你就發(fā)現(xiàn)它的黏性特別強(qiáng)。你看鳳姐，她讀的是《故事會(huì)》《知音》這些，說明她品味很高，知識(shí)淵博，這也是一種身份的象征。最好的消費(fèi)類公司的產(chǎn)品，不僅僅是一種產(chǎn)品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為13長(zhǎng)期投資目標(biāo)。要親自體會(huì)。在超市，看一看公司有沒有經(jīng)常推出新產(chǎn)品，賣得好不好。我們要深入公司，和各級(jí)員工建立一些私人的關(guān)系。要了解這些，就必須和公司的各個(gè)階層，包括高中低層都有接觸。在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)，如果能到騰訊或者到百度，這個(gè)員工也覺得挺自豪的，能去這個(gè)公司很不容易啊，證明自己很優(yōu)秀，他也愿意為這個(gè)公司有所付出。他們會(huì)為身為公司的一員為榮。第二：善待員工。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。對(duì)于消費(fèi)類公司，我們一定要注重客戶對(duì)它的產(chǎn)品有多滿意，投訴機(jī)制是否順暢。我自己是真的這樣去選股的。我如此強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，因?yàn)檫@是成功選股的關(guān)鍵。從長(zhǎng)期看，護(hù)城河很深的公司，總是不斷會(huì)給人帶來驚喜；護(hù)城河很淺的公司，就會(huì)不斷給人帶來壞消息。一個(gè)公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。研究公司，看它的報(bào)表，只是研究的一小部分。Intel,它的護(hù)城河是技術(shù)專利，萬科星巴克這些公司，它的護(hù)城河是它的服務(wù)和質(zhì)量。沒有比這更核心的東西了。（二）選股標(biāo)準(zhǔn)1．護(hù)城河我評(píng)估公司是否優(yōu)秀和強(qiáng)大的指標(biāo)只有一個(gè)，那就是巴菲特常說的護(hù)城河，它的深度到底有多深。公司亦然。問一個(gè)普通人，他的人生哲學(xué)是什么，他不清楚，甚至認(rèn)為這是自尋煩惱。所以它不但有價(jià)值觀，而且它是真正這樣去做的。和客戶的關(guān)系呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業(yè)管理在行業(yè)里是遙遙領(lǐng)先的。它如何對(duì)待員工呢？它每年都會(huì)請(qǐng)蓋洛普做一個(gè)員工滿意度調(diào)查，一直都很高。它的愿景是做一個(gè)純住宅的公司，至少在08年之前是這樣，后來做了一點(diǎn)調(diào)整，也做一點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)。這些就是價(jià)值觀的全部。三．公司經(jīng)營(yíng)分析（一）公司本質(zhì)：價(jià)值觀和執(zhí)行