【正文】 不 少 上 市 公司 盡 管 業(yè) 績(jī) 優(yōu) 良 ,但 只 要 沒(méi) 有 機(jī) 構(gòu) 在 二 級(jí) 市 場(chǎng) 運(yùn) 作 其 股 。 趙 春 光 、 張 雪 麗 和 葉 龍 (2022)對(duì) 1999 年 底 以 前 在 深 、 滬 兩 市 上 市 的 A 股公 司 進(jìn) 行 實(shí) 證 研 究 ,得 到 結(jié) 論 :股 票 價(jià) 格 越 高 ,分 配 的 現(xiàn) 金 股 利 越 多 ,說(shuō) 明 不 管 購(gòu) 買(mǎi) 高 價(jià) 股還 是 低 價(jià) 股 ,股 利 收 益 率 都 是 趨 于 相 等 的 ,這 是 市 場(chǎng) 競(jìng) 爭(zhēng) 的 必 然 結(jié) 果 。 我 國(guó) 上 市 公 司 強(qiáng) 烈 希 望 充 實(shí)公 司 資 本 ,以 便 擴(kuò) 大 生 產(chǎn) 規(guī) 模 ,實(shí) 行 多 元 化 經(jīng) 營(yíng) ,這 就 使 上 市 公 司 的 利 潤(rùn) 分 配 方 案 多 出 現(xiàn)不 分 配 或 低 現(xiàn) 金 股 利 伴 隨 高 配 股 、 轉(zhuǎn) 贈(zèng) 的 現(xiàn) 象 。 理 論 上 說(shuō) ,負(fù) 債融 資 的 成 本 要 低 于 權(quán) 益 融 資 的 成 本 ,但 由 于 負(fù) 債 通 常 有 定 期 支 付 利 息 和 到 期 歸 還 本 金 的壓 力 ,并 且 多 數(shù) 情 況 下 要 求 按 規(guī) 定 的 用 途 使 用 資 金 ,致 使 上 市 公 司 主 觀 上 對(duì) 負(fù) 債 融 資 的 積極 性 不 高 ,而 近 幾 年 銀 行 的 “惜 貸 ”現(xiàn) 象 又 造 成 上 市 公 司 負(fù) 債 融 資 客 觀 上 困 難 的 局 面 。 以 云 南 白 藥 為 例 ，其 數(shù) 據(jù) 列 示 如 表 22， 可 以 發(fā) 現(xiàn) ， 該 公 司 20222022 年 為 其 快 速 增 長(zhǎng) 階 段 ， 其 凈 利 潤(rùn) 增長(zhǎng) 率 超 過(guò) 50％ ， 公 司 需 要 大 量 的 資 金 用 于 生 產(chǎn) 經(jīng) 營(yíng) ， 所 以 派 現(xiàn) 率 相 對(duì) 較 低 ； 而 進(jìn) 入112022 到 2022 之 后 ， 公 司 為 穩(wěn) 步 增 長(zhǎng) 狀 態(tài) ， 其 增 長(zhǎng) 率 為 20％ ， 公 司 此 階 段 則 用 較 多 的 現(xiàn)金 來(lái) 發(fā) 放 紅 利 。 公 司 成 長(zhǎng) 一 般 經(jīng) 歷 發(fā) 展 初 期 、 快 速 擴(kuò) 張 、 成 熟 增 長(zhǎng) 、 衰 退 四 個(gè) 階段 。 因 此 每 股 收 益 的 大 小 對(duì) 股 利 分 配 有 著 根 本 的 影 響 。 按 照 每 股 收 益 大 小 同 樣 選 取 2022 年 滬 深 兩 市 排 名 前 300 家 公 司 和 后 300 家公 司 作 為 樣 本 ， 研 究 其 股 利 分 配 狀 況 ， 如 下 表 21 所 列 示 ， 前 300 家 公 司 中 純 派 現(xiàn) 的 公司 數(shù) 高 達(dá) 104 家 ， 送 轉(zhuǎn) 派 結(jié) 合 的 達(dá) 到 114 家 ， 二 者 共 占 樣 本 總 數(shù) 的 73%， 分 配 狀 況 較 為樂(lè) 觀 。 反 之 ,則 分 配 股 利 的 可 能 性 越 小 。3 持 久 盈 利 能 力 對(duì) 股 利 政 策 的 影 響公 私 管 理 層 在 決 定 是 否 分 配 股 利 時(shí) ,顯 然 要 考 慮 公 司 盈 利 能 力 。 因 此 ， 這 類 公司 往 往 傾 向 于 不 進(jìn) 行 股 利 分 配 (池 昭 梅 ， 2022) 。 市 公 司 的 股 本 規(guī) 模 普 遍 偏 小 我 國(guó) 上 市 公 司 的 股 本 規(guī) 模 普 遍 偏 小 ， 不 分 配 股 利 的 公 司 比 例 與 其 股 本 規(guī) 模 成 反 比關(guān) 系 ， 即 股 本 規(guī) 模 越 小 ， 其 不 分 配 的 比 例 越 大 ， 反 之 越 小 。（ 三 ） 影 響 我 國(guó) 上 市 公 司 股 利 政 策 的 內(nèi) 部 因 素 分 析 市 公 司 的 股 權(quán) 結(jié) 構(gòu) 不 合 理 從 我 國(guó) 上 市 公 司 股 權(quán) 結(jié) 構(gòu) 看 ,在 深 圳 證 券 交 易 所 上 市 交 易 的 A 股 中 ,流 通 股 只 占 34%左 右 （ 李 常 青 ， 1999） 。 2022 年 度 中 國(guó) 的 證 券 市 場(chǎng) 異 常 活躍 ， 處 于 可 預(yù) 期 的 大 牛 市 ， 這 對(duì) 公 司 的 股 利 政 策 有 了 一 定 的 影 響 。 二 是 針 對(duì) 上 市 公 司 不 分 配 現(xiàn) 象 愈 演 愈 烈 ， 2022 年 底 證 監(jiān) 會(huì) 規(guī) 定 配 股企 業(yè) 需 有 最 近 三 年 派 現(xiàn) 記 錄 及 派 現(xiàn) 占 公 司 可 分 配 利 潤(rùn) 的 比 例 。 家 經(jīng) 濟(jì) 形 勢(shì) 對(duì) 上 市 公 司 股 利 政 策 的 影 響 一 是 1996 年 以 前 ， 該 階 段 我 國(guó) 經(jīng) 濟(jì) 在 投 資 等 各 方 面 呈 現(xiàn) 過(guò) 熱 現(xiàn) 象 ， 上 市 公 司 經(jīng) 營(yíng)難 度 小 ， 且 大 多 是 新 公 司 ， 它 們 一 方 面 有 著 增 資 擴(kuò) 股 的 內(nèi) 在 需 求 ， 另 一 方 面 試 圖 給 股 東一 些 回 報(bào) 以 建 立 信 譽(yù) ， 大 多 采 用 派 現(xiàn) 送 股 形 式 。 2022 年 3 月 6 日 ， 第 23 批 的 46家 股 改 公 司 名 單 公 布 ， 至 此 ， 中 國(guó) 內(nèi) 地 股 票 市 場(chǎng) 上 ， 股 改 公 司 的 比 例 已 接 近 50％ 。2022 年 1 月 31 日 ， 國(guó) 務(wù) 院 發(fā) 布 《 國(guó) 務(wù) 院 關(guān) 于 推 進(jìn) 資 本 市 場(chǎng) 改 革 開(kāi) 放 和 穩(wěn) 定 發(fā) 展 的 若 干意 見(jiàn) 》 (以 下 簡(jiǎn) 稱 《 若 干 意 見(jiàn) 》 )， 明 確 提 出 “積 極 穩(wěn) 妥 解 決 股 權(quán) 分 置 問(wèn) 題 ”。 針 對(duì) 證 券 市 場(chǎng) 的這 些 弊 病 ， 我 國(guó) 政 府 一 再 通 過(guò) 立 法 形 式 規(guī) 范 我 國(guó) 上 市 公 司 的 股 利 政 策 制 定 。 （ 二 ） 影 響 我 國(guó) 上 市 公 司 股 利 政 策 的 外 部 因 素 分 析 家 宏 觀 政 策 對(duì) 上 市 公 司 股 利 政 策 的 影 響目 前 ， 我 國(guó) 證 券 市 場(chǎng) 尚 不 成 熟 ， 股 利 支 付 率 不 高 ， 而 股 價(jià) 極 高 。總 之 ， 確 定 股 利 政 策 要 考 慮 許 多 因 素 ， 而 這 些 因 素 之 間 往 往 是 相 互 聯(lián) 系 和 相 互 制 約的 ， 其 影 響 也 不 可 能 完 全 用 定 量 方 法 來(lái) 分 析 。轉(zhuǎn) 配 方 案 是 公 司 是 否 轉(zhuǎn) 配 股 本 ,用 什 么 轉(zhuǎn) 增 股 本 ,以 什 么 價(jià) 格 配 增 股 本 的 方 針 策 略 。 配 股 屬于 有 償 增 資 擴(kuò) 本 ,其 實(shí) 質(zhì) 等 同 于 增 發(fā) 股 票 。 但 因 增 加 了 股 本 總 數(shù) ,則 其 轉(zhuǎn) 股 后 的 每 股 收 益 就 要 相 應(yīng) 下 降 。轉(zhuǎn) 增 股 本 是 指 公 司 將 公 積 金 (盈 余 公 積 或 資 本 公 積 )轉(zhuǎn) 做 股 本 。 至 于 獲 取 股 票 股 利 的 股 東 ,其 持 股 票 數(shù) 量 雖 有所 增 加 ,但 在 公 司 中 所 占 股 東 權(quán) 益 的 份 額 和 以 前 一 樣 ,并 未 隨 股 本 總 額 的 擴(kuò) 大 而 增 加 ,相反 ,卻 因 股 本 數(shù) 量 的 增 加 而 使 每 股 所 含 權(quán) 益 減 少 。8股 票 股 利 是 公 司 以 發(fā) 放 股 票 的 方 式 發(fā) 放 股 利 ,即 將 公 司 當(dāng) 年 的 留 存 收 益 不 采 用 現(xiàn) 金分 派 方 式 ,而 將 其 留 在 公 司 增 加 股 本 ,以 股 票 形 式 發(fā) 送 給 股 東 。 在 股 權(quán) 登 記 日 所 擁 有 的 股 票 可 以 分 配 股 利 ,稱 為 含 息 股 ,在 該 日 以 后 取 得 的 股 票 不 能享 受 股 利 ,稱 為 除 息 股 。 對(duì) 這 幾 種 分 配 方 式 作 如 下 簡(jiǎn) 單 的 說(shuō) 明 。 我 國(guó) 公 司 法 規(guī) 規(guī) 定 采 用 現(xiàn) 金 股 利 和 股 票 股 利 兩 種 方 式 。 我 國(guó) 因 尚 系 新 興 的 資 本 市 場(chǎng) ,和 成 熟 的 市 場(chǎng) 相 比 ,股 票 股 利 成 為一 種 重 要 的 股 利 形 式 。 因 此 ， 股 份 公 司 一 般 不 敢 輕 易 改 變 股 利 政 策 ， 以 免 產(chǎn) 生 種 種 不 必 要 的 猜測(cè) 。 廣 大 投 資 者 將 現(xiàn) 金 股利 發(fā) 放 的 變 化 往 往 看 作 是 有 關(guān) 公 司 盈 利 能 力 和 經(jīng) 營(yíng) 狀 況 的 重 要 信 息 來(lái) 源 。 他 因 素（ 1） 信 息 傳 遞股 利 分 配 是 股 份 公 司 向 外 界 傳 遞 的 關(guān) 于 公 司 財(cái) 務(wù) 狀 況 和 未 來(lái) 前 景 的 一 條 重 要 信 息 。 一 些 高 股 利 收 入 的 股 東 為 了 避 稅 往 往 反 對(duì) 公 司 發(fā) 放 較 高 的 現(xiàn) 金 股 利 。（ 3） 所 得 稅 負(fù) 的 影 響國(guó) 家 的 稅 收 政 策 會(huì) 影 響 股 東 的 收 益 ， 從 而 引 起 股 東 對(duì) 股 利 政 策 的 選 擇 。（ 2） 收 入 穩(wěn) 定 的 要 求普 通 股 股 東 的 收 益 主 要 包 括 兩 部 分 ， 一 是 從 公 司 得 到 的 股 利 收 入 ； 二 是 由 于 股 票 交易 價(jià) 格 上 升 而 通 過(guò) 股 票 買(mǎi) 賣(mài) 取 得 的 資 本 利 得 。 另 外 ， 隨 著 新 普 通 股 的 發(fā) 行 ，7流 通 在 外 的 普 通 股 股 數(shù) 必 將 增 加 ， 最 終 會(huì) 導(dǎo) 致 普 通 股 的 每 股 盈 利 和 每 股 市 價(jià) 下 降 ， 從 而影 響 現(xiàn) 有 股 東 的 利 益 。 低 股 利 政 策 可 以 減 少 因 盈 余 下 降 造成 的 股 利 無(wú) 法 支 付 、 股 價(jià) 急 劇 下 降 的 風(fēng) 險(xiǎn) ， 還 可 將 盈 余 轉(zhuǎn) 作 再 投 資 ， 以 提 高 公 司 權(quán) 益 資本 的 比 重 ， 減 少 財(cái) 務(wù) 風(fēng) 險(xiǎn) 。 當(dāng) 期 盈利 受 到 暫 時(shí) 沖 擊 時(shí) ， 持 久 盈 利 變 動(dòng) 不 大 ， 管 理 者 通 常 不 會(huì) 改 變 股 利 政 策 ； 當(dāng) 盈 利 受 到 持久 沖 擊 或 預(yù) 期 沖 擊 時(shí) ， 持 久 盈 利 的 變 動(dòng) 與 沖 擊 幅 度 大 致 相 當(dāng) ， 管 理 者 傾 向 于 調(diào) 整 股 利 政策 。 因 此 ， 企 業(yè) 一 般 先 選 擇 內(nèi) 部 籌 資 ， 實(shí) 際 可 用 來(lái) 支 付 股 利 的 現(xiàn) 金 可 以 用 其取 得 的 凈 現(xiàn) 金 流 量 扣 除 資 本 支 出 后 來(lái) 估 算 ， 公 式 為 ： 可 分 配 股 利 ＝ 凈 利 潤(rùn) +折 舊 － 資 本支 出 。（ 4） 現(xiàn) 金 流 量企 業(yè) 在 制 定 股 利 政 策 時(shí) ， 不 但 要 看 利 潤(rùn) 的 絕 對(duì) 額 ， 而 且 更 應(yīng) 該 考 慮 有 多 大 的 支 付 能力 ， 如 果 單 純 根 據(jù) 賬 面 利 潤(rùn) 來(lái) 確 定 分 配 比 例 ， 很 有 可 能 使 企 業(yè) 無(wú) 法 用 現(xiàn) 金 來(lái) 支 付 股 利 或支 付 現(xiàn) 金 股 利 后 造 成 資 金 短 缺 。 股 利 政 策 和 資 金 需 求 量 密 切 相 關(guān) ， 如 果 公 司 面 臨 良 好 的 投 資 機(jī) 會(huì) 和 發(fā) 展前 景 ， 往 往 需 要 有 大 量 的 資 金 ， 就 要 求 公 司 在 稅 后 利 潤(rùn) 中 保 留 較 大 比 重 的 留 存 收 益 用 于投 資 ， 加 速 企 業(yè) 發(fā) 展 ， 增 加 企 業(yè) 未 來(lái) 收 益 ， 因 而 采 用 低 股 利 政 策 少 發(fā) 放 股 利 。 留 存 收 益 是 公 司 內(nèi) 部 籌 資 的 一 種 重要 方 式 ， 同 發(fā) 行 新 股 或 舉 債 相 比 ， 不 需 要 花 費(fèi) 籌 資 費(fèi) 用 ， 不 但 成 本 較 低 ， 而 且 具 有 很 強(qiáng)的 隱 蔽 性 ， 是 一 種 比 較 經(jīng) 濟(jì) 的 籌 資 渠 道 。 由 于 股 利 政 策 不 同 ， 留 存 收 益 也 不 同 ， 這 便 使 公 司資 本 結(jié) 構(gòu) 中 權(quán) 益 資 本 比 例 偏 離 最 優(yōu) 資 本 結(jié) 構(gòu) ， 從 而 對(duì) 公 司 股 利 政 策 的 選 擇 產(chǎn) 生 制 約 。 一 般 而 言 ， 規(guī) 模 大 、 獲 利 豐 厚 的 大 公 司 較 傾 向 于 多 支 付 現(xiàn) 金 股 利 ； 而 創(chuàng) 辦 時(shí) 間 短 、規(guī) 模 小 、 風(fēng) 險(xiǎn) 大 的 公 司 ， 往 往 要 限 制 股 利 的 支 付 。 司 內(nèi) 部 因 素公 司 內(nèi) 部 因 素 的 限 制 在 遵 守 外 部 性 限 制 的 前 提 下 ， 公 司 自 身 的 情 況 是 影 響 股 利 政 策的 最 主 要 的 因 素 。 其 主 要 表 現(xiàn) 為 ： 除 非 公司 的 盈 利 達(dá) 到 某 一 水 平 ， 否 則 公 司 不 得 發(fā) 放 現(xiàn) 金 股 利 ； 或 者 將 股 利 發(fā) 放 額 限 制 在 某 一 盈利 額 或 盈 利 百 分 比 上 ； 在 發(fā) 行 優(yōu) 先 股 的 合 同 中 ， 通 常 也 規(guī) 定 在 未 清 償 優(yōu) 先 股 股 利 時(shí) 不 得支 付 普 通 股 股 利 等 。 這 樣 ，就 可 發(fā) 放 較 多 的 現(xiàn) 金 股 利 。② 借 貸 能 力 。公 司 的 清 償 能 力 越 強(qiáng) ， 其 支 付 現(xiàn) 金 股 利 能 力 越 強(qiáng) 。 這 個(gè) 因 素 是 制 定 股 利 政 策 的 最 基 本 因 素 。 原 紅 旗 (2022)發(fā) 現(xiàn) :公 司 償 債 能 力 主要 是 通 過(guò) 影 響 企 業(yè) 的 流 通 性 來(lái) 對(duì) 現(xiàn) 金 股 利 起 到 制 約 作 用 ,嚴(yán) 峻 的 籌 資 環(huán) 境 是 該 指 標(biāo) 發(fā) 生作 用 的 前 提 條 件 。（ 2） 償 債 能 力 約 束償 債 能 力 是 股 份 公 司 確 定 股 利