【正文】 說明遏制上市公司過度股權融資非常重要的終極制約力量是股票市場自身的評價和行動能力，而不是證監(jiān)會及其監(jiān)管政策。2001年配股、增發(fā)行為普遍受到股票市場抵制，不少承銷商因包銷成為大股東，增加了承銷商風險，導致新股發(fā)行的實質性分銷。同樣是國有控股上市公司，H股等境外上市公司很難獲得境外股票市場認同。從中長期來看，解決過度股權融資問題的關鍵在于增強股票市場自身對上市公司投融資行為的評價和行動能力，形成倒逼信號和約束能力。 此外，需要從會計規(guī)則角度規(guī)范上市公司資產(chǎn)置換行為。我們建議，在審定上市公司配股或增發(fā)申請時不能依靠凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率以及是否分配現(xiàn)金紅利等會計指標的量化規(guī)定，有必要要求上市公司提出公司融資分析方案，明確實際資金需求和內(nèi)部融資能力。 但新黃浦置業(yè)2001年配股分析表明，設置凈資產(chǎn)收益率等會計指標仍然難以限制上市公司過度融資行為，反而可能激勵內(nèi)部資金充裕、但業(yè)務發(fā)展并不真正需要股權融資的上市公司，或投資失敗、但通過資產(chǎn)置換甚至作假達到再融資會計收益標準的上市公司編制募集資金投向申請再融資，包括夾帶迎合股票市場追捧概念的多元化投向，形成過度融資和無資本增值能力的不當投資。例如，配股不超過總股本30%，1999年增加了凈資產(chǎn)收益率規(guī)定，2001年進一步降低了再融資的凈資產(chǎn)收益率門坎，同時要求上市公司再融資前分配過現(xiàn)金紅利。形成非商業(yè)競爭需要的財務保守行為。股票市場將新黃浦的配股融資行為視為負面信號，配股融資損害了股東價值。表4 執(zhí)行配股權與放棄配股權投資其他股票的資本損益比較(假設持有一手新黃浦股票)配股前一手新黃浦股票價值*100=1539配股股票上市流通日價格可用于配股認購的資金（設這筆資金原計劃投資于其他股票）30=300資本的機會成本（同期股市平均收益率）%配股前總資本價值1539+300=1839執(zhí)行配股權，配股流通日資本總值130=資本損失率= %放棄配股權，配股流通日資本總值100+300(%)=資本損失率= %八． 結論及政策意義 綜上所述，如果新黃浦公司專注房地產(chǎn)業(yè)務，即使在主業(yè)經(jīng)營不利的環(huán)境下，也不必配股融資來支持擬投資項目。放棄認購權所帶來的資本損失（%）超過了追加資本投入后的資本損失（%）。流通股認配權盡管都被執(zhí)行，但并不代表流通股股東對新黃浦置業(yè)配股行為的認可。實際配售了42,856,614股，其中國家股按規(guī)定以現(xiàn)金認配不低于應配部分的5％即2，920，518股，其余放棄；發(fā)起法人股東放棄全部配股認購權；募集法人股東中，只有41家承諾以現(xiàn)金認配其可配股份1，313，372股，471家募集法人股股東承諾放棄可配股份43，246，768股，剩余55家募集法人股東未對配股與否作出承諾，保留其配股權計490，310股。因此，股票市場預期新黃浦配股融資行為將損害股東權益，導致市值損失。而且，從配股決議公告日到繳款截止日，%，；從配股決議正式公告日到配股上市流通日，%。從8月26日公告到11月6日配股上市流通，%，總市值（含國有股及法人股）。此舉相當于控股股東給上市公司的投資施加了保險，使失敗的實業(yè)投資通過流動置換掩蓋損失，降低了上市公司管理層投資失敗的責任，規(guī)避了投資失敗對盈利的負面影響，還能獲得再融資,激勵了上市公司投資的隨意性，降低了社會資源配置效率。控股股東接收虧損業(yè)務的目的在于保住上市公司配股或增發(fā)等再融資資格,獲得股權資本，維持當前業(yè)務，進行新投資。 實際上，國內(nèi)上市公司投資出現(xiàn)虧損后，普遍將虧損業(yè)務資產(chǎn)轉移給控股股東，或與控股股東按照凈資產(chǎn)等價原則進行資產(chǎn)置換，換入有利潤貢獻或增長預期的資產(chǎn)，置換出虧損資產(chǎn)/業(yè)務。如果不是與控股股東－新黃浦集團進行不公平的資產(chǎn)置換，將形成巨大的投資損失。例如，愛奇特配售中心以1997年配股資金投資，投資后利潤產(chǎn)生緩慢，；生元基因開發(fā)公司雖然在1999年通過轉讓專利權獲得2360萬元收益，這一數(shù)值不僅低于投入資金時新黃浦公司預估的35004500萬元的專利出讓收益，而且，該項目不具有持續(xù)盈利能力，2000年收益驟降為54萬元，2001年通過資產(chǎn)置換以124萬元溢價轉讓給集團；數(shù)碼港項目更是自始至終處于虧損狀態(tài)。六． 多元化投資成效 表2 新黃浦置業(yè)主要多元化投資項目狀況（單位：萬元）實際投資額1999年收益2000年收益?zhèn)渥⒛昃顿Y回報率上?？萍季┏?五金物資市場）1,350%上海愛奇特配售中心3,680利潤產(chǎn)生緩慢，%上海生元基因開發(fā)公司5,1002,360%上海數(shù)碼港網(wǎng)絡公司3,500%表面上，新黃浦置業(yè)在高科技領域投資的四個項目除數(shù)碼港網(wǎng)絡公司虧損外，其他三個項目年均投資回報率均在9%以上。如果將這7700萬元現(xiàn)金紅利算作配股融資成本的一部分，再加上配股發(fā)行費用1500萬，總融資成本為9200萬，%。因此，董事會決定2000年利潤不分紅，理由是未來投資支出較大（公司歷年分紅配股情況見附錄六）。1991991998連續(xù)三年未分紅，1999年董事會計劃在2000年配股，%，低于證監(jiān)會規(guī)定的6%配股資格要求，為達到該指標，公司在連續(xù)三年不分紅，并計劃增資擴大投資規(guī)模的情況下分紅7700萬元，%，滿足了配股資格要求。這是股權融資成本的重要組成部分?？梢姡詡鶆杖谫Y彌補主營及相關業(yè)務投資需求的資金缺口完全可行。假設貸款本金2003年底償還，償還資金來自項目投資收益(，2003年預期收益為8561萬；，回收期6年，2003年預期收益2000萬）。假設經(jīng)營環(huán)境不利時，公司通過債務融資彌補2001年底主營業(yè)務投資的1900萬資金缺口，則，（%），與2002年主營業(yè)務投資后公司自由現(xiàn)金流4900萬相比，實在微不足道。新黃浦置業(yè)長期負債2000萬，%，遠低于上海房地產(chǎn)行業(yè)的平均負債率（70%以上）；，償債能力在房地產(chǎn)上市公司中排名第三，由以上數(shù)據(jù)可知，公司有較大的債務融資空間。如果公司拿出半數(shù)存貨進行抵押，按50%比例獲得貸款。公司被中國人民銀行上海市分行2000年9月評定為A＋信用等級,有較好的財務信用。四． 其他融資來源分析除了內(nèi)部自由現(xiàn)金流和外部股權融資外，新黃浦置業(yè)是否有其他融資通道呢？，其中半數(shù)以上為房地產(chǎn)，多處位于上海市黃金地段。如果新黃埔將其現(xiàn)金握存減少到行業(yè)平均水準。%，有4家公司在2001年上半年配股，2家在2001年1月上市，1家在2000年12月上市，%(房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金比率見附錄五)。2001年中期滬深兩市共有房地產(chǎn)（包括高新技術開發(fā)區(qū)）上市公司40家，%，其中現(xiàn)金持有比率高于新黃浦的有10家，而其中有2家在2000年當年配股融資，1家在2000年上市，另有2家1999年8月上市，1家1999年12月配股，這些公司可能由于短期內(nèi)大量現(xiàn)金涌入而持有了較多富余資金。三． 公司現(xiàn)金存量分析最近三年，公司現(xiàn)金存量一直維持在4億元以上，2000年末現(xiàn)金/總資產(chǎn)=%，2001年中期現(xiàn)金/總資產(chǎn)=%。 經(jīng)過以上假設條件的調整，在不利環(huán)境下，但如果公司只進行主營業(yè)務的投資，資金缺口為1900萬；2002年公司權益投資之前的內(nèi)部自由現(xiàn)