淺議企業(yè)并購中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)(參考版)
2025-07-01 15:11本頁面
【正文】 13 / 13。承擔(dān)債務(wù)模式和債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式都屬于特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)購買結(jié)構(gòu)，從發(fā)展趨勢看，它們將逐步讓位于更規(guī)范、更合乎市場經(jīng)濟(jì)要求的購買結(jié)構(gòu)。換言之，債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)時(shí)，債權(quán)人已損失了大部分本金。特別是下游企業(yè)或組裝企業(yè)無力支付上游企業(yè)或供貨企業(yè)大量貨款時(shí)，以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式收購控制下游企業(yè)便成為縱向兼并最便捷的途徑，但此方式可能有害于債權(quán)人，當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重資不抵債時(shí)，以1：l的比例將債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，就會(huì)損失很大的一塊利益。此種方式的長處在于，既解開了債務(wù)鏈又充實(shí)了企業(yè)自有資本，增加了管理力量，可能使企業(yè)從此走出困境。若按自有成本或市價(jià)法評估，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其債務(wù)額，此時(shí)以承擔(dān)債務(wù)方式收購，買方獲利很大，這正是此購買結(jié)構(gòu)不科學(xué)之處。若目標(biāo)企業(yè)設(shè)立時(shí)資本充足，因經(jīng)營不善造成資不抵債，那么買方以承擔(dān)債務(wù)方式購買所支付的價(jià)格可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，即使目標(biāo)企業(yè)有某種特殊資源為買方所需，那么它也要考慮是支付很高的代價(jià)，還是尋找替代資源。其做法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)等價(jià)情況下，買方以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)債務(wù)為條件接受該企業(yè)資產(chǎn)，賣方全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)入買方，法人主體消失。其做法是先將企業(yè)的資產(chǎn)作價(jià)抵押給最大債權(quán)人，企業(yè)法人資格消失，債務(wù)掛賬停息；然后由債權(quán)人與企業(yè)主管部門協(xié)商利用原企業(yè)的全部資產(chǎn)組建新的企業(yè)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開拓新的市場，利用企業(yè)收入償還債務(wù)并贖回所有權(quán)，這種方式與瀕于破產(chǎn)企業(yè)在和解整頓期間取得成功相似，所不同的是企業(yè)進(jìn)入和解（重整）期產(chǎn)權(quán)不作任何變化。當(dāng)然，在國外此種安排一般也須經(jīng)稅務(wù)當(dāng)局批準(zhǔn)，此外，這種結(jié)構(gòu)安排亦可用于政府對某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的鼓勵(lì)政策中。但事實(shí)上，承租方從一開始就是資產(chǎn)的實(shí)際擁有者，并擬成為最終所有者，甚至租賃方也清楚地知道這一點(diǎn)。 資本性融資租賃結(jié)構(gòu)（Financial Capital Leasing Structure） 所謂資本性融資租賃結(jié)構(gòu)是由銀行或其他投資人出資購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，然后出資人作為租賃方把資產(chǎn)出讓給真正的投資者，投資人作為承租方負(fù)責(zé)經(jīng)營，并以租賃費(fèi)形式償還租金。 我國存在一種類似利潤分享結(jié)構(gòu)的企業(yè)并購方式棗“效益補(bǔ)償式”兼并，其做法是，買方以某一基礎(chǔ)價(jià)格收購地方國有企業(yè)，在承擔(dān)被收購方債權(quán)債務(wù)的同時(shí)，對地方政府給予被收購企業(yè)的投入，按雙方約定數(shù)額，用被收購企業(yè)未來實(shí)現(xiàn)的利潤逐年償還，償完為止。需要說明的是，這部分支付在稅務(wù)上是比較復(fù)雜的問題。因此，多采用利稅前盈利（Earn Before Interest ＆ tax）。當(dāng)然，這部分資金的計(jì)算基礎(chǔ)要事前界定清楚，一般而言，不宜采取以稅后利潤作為基數(shù)。此種結(jié)構(gòu)安排的內(nèi)容是，雙方首先對基礎(chǔ)價(jià)格達(dá)成共識，并于成交時(shí)支付這部分款項(xiàng)，對于使用不同假設(shè)條件而產(chǎn)生的分歧部分，采用與實(shí)際經(jīng)營業(yè)績掛鉤。由此導(dǎo)致買賣雙方對企業(yè)的價(jià)值認(rèn)定相去甚遠(yuǎn)。由于買賣雙方所處地位不同，對企業(yè)的現(xiàn)狀和未來做出的評價(jià)與判斷會(huì)存在很大差別。買者在并購市場上通?？春媚繕?biāo)公司近期盈利但對未來前景把握不準(zhǔn)時(shí)，采用此購買結(jié)構(gòu)。若發(fā)行公司朝買方期望發(fā)展，買方將決定實(shí)施轉(zhuǎn)換，否則便不實(shí)施轉(zhuǎn)換，這其中一個(gè)重要前提是賣方必須具有可靠信譽(yù)和較強(qiáng)的償債能力，當(dāng)買方?jīng)Q定不實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)能夠安全收回資金，否則只能看作是一種高風(fēng)險(xiǎn)貸款?？赊D(zhuǎn)換債兼?zhèn)淞藗南鄬Π踩院凸善钡耐稒C(jī)性。 所謂可轉(zhuǎn)換債（Convertible Loan）指債券持有者可根據(jù)自己的意愿在一定時(shí)期內(nèi)，按規(guī)定的價(jià)格或比例將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票。 購買含權(quán)債券 含權(quán)債券是一種公司債，其性質(zhì)是發(fā)行人在其發(fā)行的債券上附加一定的權(quán)利，買方可在一定時(shí)期享受這種權(quán)利。在并購交易中，當(dāng)買賣雙方實(shí)力相當(dāng)、地位相近時(shí)，單純的買方期權(quán)或賣方期權(quán)難以達(dá)成交易，此時(shí)可選用混合結(jié)構(gòu)（Put and Call Option）。與買方期權(quán)相對，賣方期權(quán)（Put Option）控制實(shí)施的主動(dòng)權(quán)在賣方，換言之，賣方要實(shí)施期權(quán)時(shí)，買方只能接受?？刂茩?quán)拿不到，已買股權(quán)又退不掉，這已違背了買方的初衷。這種安排對買方十分有利，但很難為賣方接受，除非別無選擇或可從期權(quán)價(jià)格中獲得好處。具體做法是：在與賣方簽訂購買部分股份協(xié)議的同時(shí)，訂立購買期權(quán)的合約（明確數(shù)量，價(jià)格，有效期，實(shí)施條件等）。 購買部分股份加期權(quán) 企業(yè)在實(shí)施購并過程中往往對目標(biāo)企業(yè)某些方面不甚滿意，或認(rèn)為存在若干不確定因素可能導(dǎo)致購并后的業(yè)務(wù)整合難以實(shí)現(xiàn)，如管理人員的潛質(zhì)及合作態(tài)度、新產(chǎn)品的市場前景、
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