淺議企業(yè)并購中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計-預(yù)覽頁
【正文】 司旗下一家生產(chǎn)商用飛機(jī)配件的企業(yè)，因財務(wù)設(shè)計較好，雙方很快簽約，但不久，該交易被美國政府所屬的外國人投資調(diào)查委員會以涉及尖端技術(shù)為由，引入“危及國家安全”的法案，予以否決，并強(qiáng)迫中航技出售已購得的股票。 企業(yè)購并如同定做異型服裝，千差萬別，由此決定結(jié)構(gòu)設(shè)計是具有挑戰(zhàn)性的工作，企業(yè)參與并購的目的各不相同，目標(biāo)企業(yè)的狀況各異，不同國家、地區(qū)、行業(yè)的企業(yè)所處的法律環(huán)境亦存在很大差異，加之許多企業(yè)對并購具有高度防備，因此，結(jié)構(gòu)設(shè)計中創(chuàng)新就顯得尤為重要。 并購活動通常是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的戰(zhàn)略性行為，其成敗得失對交易雙方均有重大影響，甚至決定公司的存亡。例如臺灣宏基電腦以2億臺幣收購美國康點（Counter Point）以取得該公司的群用電腦技術(shù)和國際行銷網(wǎng)絡(luò)。通常購并活動中，在未完全搞清目標(biāo)企業(yè)真實情況（有些方面很難在短期了解清楚）或交易雙方對未來經(jīng)營策略可能難以達(dá)成共識情況下，結(jié)構(gòu)設(shè)計一般考慮分段購買或購買選擇權(quán)（option）的方案，以有效控制交易風(fēng)險。在資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)則有原值法、收益現(xiàn)值法、重置成本法、市價法，比較法等多種經(jīng)驗方法。此時可考慮的途徑有委托加工、合資建廠、收購?fù)悘S、收購?fù)悘S的數(shù)條生產(chǎn)線、租用同類廠的生產(chǎn)線等等。 上述例子屬單目標(biāo)收購行為，因而在結(jié)構(gòu)設(shè)計方法上并不復(fù)雜，現(xiàn)實中有相當(dāng)多的上市公司或欲出售企業(yè)的“包裝”是采用單目標(biāo)結(jié)構(gòu)設(shè)計，即將企業(yè)對市場或?qū)ν顿Y者最有吸引力的部分（技術(shù)、廠房、設(shè)備、市場網(wǎng)絡(luò)）凸出，同時將不良資產(chǎn)要素剝離。購買資產(chǎn)一般只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)、經(jīng)營許可、營銷網(wǎng)點等。 從稅務(wù)角度來看，購買企業(yè)與購買資產(chǎn)的主要差別在印花稅和所得稅上。在我國，兩者均為萬分之零點五。 從流動資產(chǎn)的處置角度看，購買企業(yè)通常要包括流動資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、庫存、產(chǎn)成品、原料等。我同現(xiàn)階段企業(yè)并購中，兩種購買結(jié)構(gòu)區(qū)別較小，許多情況下，買方只看重賣方的部分資產(chǎn)，但卻采用了收購企業(yè)的方式，如上海第一食品商店收購上海帽廠、上海時裝廠；北京東安集團(tuán)兼并北京手表二廠均是看重目標(biāo)企業(yè)的廠房、廠址。從買方支付的資金情況看，同樣是收購控股權(quán)，通過購買新股比購買現(xiàn)股東賣出的股份要多花一倍的錢，且日后公司再發(fā)新股或股東增股（Right Issue），買方還要相應(yīng)投入，否則股權(quán)將被稀釋（Di1ution），可能由此喪失控股權(quán)。各類股份流通的方式不同，價格差異也很大，這使結(jié)構(gòu)設(shè)計更加復(fù)雜，也更為重要。第二種方式談判余地最大。在我國，被吸收的企業(yè)消失，其原行政主管部門或國有資產(chǎn)管理部門成為吸收方的股東，目前，地方政府為充分利用“擴(kuò)大上市規(guī)模，限制企業(yè)數(shù)量”的上市政策，通常會采用吸收合并方式“包裝”企業(yè)。 在西方國家，期權(quán)有三種類型，一種是買方期權(quán)（Call Option），即實施期權(quán)的主動權(quán)在買方。盡管如此，這種結(jié)構(gòu)安排畢竟使買方避免了更大的風(fēng)險。此結(jié)構(gòu)下，雙方均有權(quán)要求實施期權(quán)，當(dāng)實際條件不能同時滿足雙方約定條件時，通常在期權(quán)價格中尋找利益平衡點。發(fā)行公司通常是在重大項目建設(shè)期或經(jīng)營調(diào)整期，預(yù)期將來效益良好或擔(dān)心未來通貨膨脹加劇時，以此防范財務(wù)風(fēng)險。借用可轉(zhuǎn)換債的設(shè)計思想設(shè)計出的股權(quán)性債（Convertible Loan With Equity Nature）是一種在未轉(zhuǎn)換前不支付利息而與股東一樣享受分紅的權(quán)利的債券形式。買方多持保守態(tài)度，賣方則偏于樂觀。分期付款的方式。若企業(yè)達(dá)到約定的盈利水平，則賣方可分享其中的一定比例。這種方式實質(zhì)上也不屬于“分期付款”的購買結(jié)構(gòu)，而屬于有附加條件的購買結(jié)構(gòu)，即將政府的支持包含在購買條件之中。之所以采用租賃結(jié)構(gòu)，一方面可能其不具備一筆支付全部資產(chǎn)價格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望從這種結(jié)構(gòu)安排中得到稅務(wù)方面的好處，因為租賃費于稅前支付可計入成本，這相當(dāng)于稅前歸還貸款本金，投資人無疑可從中獲得很大利益。 承擔(dān)債務(wù)模式 我國企業(yè)兼并中出現(xiàn)的一種購買結(jié)構(gòu)。另一種情況下，企業(yè)原有資本不足，幾乎單純靠銀行貸款發(fā)展起來的（此種情況在我國很普遍），在此情況下，企業(yè)早處于負(fù)債經(jīng)營狀況，當(dāng)其現(xiàn)金流量不足以支付利息時，企業(yè)將陷入破產(chǎn)境地。事實上，由于企業(yè)之間債務(wù)連鎖（三角債）的日益加重，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)已成為現(xiàn)階段我國最常見的一種并購方式。 由于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)多是迫不得已而選擇的并購方式，成交價格以債務(wù)為準(zhǔn)而非以評估后的企業(yè)實際價值為淮，因此買賣雙方均可能獲利亦可能蒙
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