【正文】 我們認為未來公司需要花費更多精力做渠道方面的工作，幫助經(jīng)銷商獲得更多的渠道利潤。 通過價差分析我們發(fā)現(xiàn)，茅臺渠道價差仍然最高，且一批價沒有出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象； 國窖1573 雖然有較高的渠道價差，但是一批價格倒掛嚴重，說明需求不旺、銷售壓力較大，逆市提價難免使公司產(chǎn)品陷入有價無市的局面，估計短期難以獲得良好的效果；五糧液渠道價差最小，一批價倒掛程度不及國窖1573。五糧液一批價倒掛69 元、52176。按照這樣的價格計算，除53176。后期伴隨貴州茅臺增加產(chǎn)品投26 證券研究報告2012 年6 月， 三者一批價格分別降至12501300 元、730790 元、780800 元。國窖1573 的一批價格在900 元以上。飛天茅臺一批價格在1900 元以上，52176。 2012 年春節(jié)前夕，伴隨市場終端價格創(chuàng)下新高，三大高端產(chǎn)品一批價格也創(chuàng)下新高。由于高端白酒團購占比較大，市場整體團購占比在4%060%，這種特殊性使我們不能單獨依靠終端零售價格的變化作為供需情況的判斷。飛天茅臺 64 92 43 63 142 167 280 295 342 1087 1001 553 52176。 圖表 26 高端白酒渠道價差變化（單位：元） 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 52176。雖然渠道價差在擴大，但是考慮到銷量的下降，提價行為恐怕難以帶來理想的效果。國窖1573 通過嚴格限制3000 噸產(chǎn)量、限量保價、持續(xù)提升出廠價及終端指導(dǎo)價等方式，一方面保持了產(chǎn)品高端形象，另一方面不斷擴大的渠道價差也為經(jīng)銷商提供了更大的利潤空間。 國窖1573 伴隨2011 年和2013 年兩次上調(diào)終端指導(dǎo)價，渠道價差持續(xù)擴大，2013 年創(chuàng)下歷年新高。飛天茅臺渠道價差超過1000 元，2012 年有所回落但也維持在1000 元的水平；52176。 國窖1573 在投放初期定調(diào)為高端產(chǎn)品，產(chǎn)品終端價格高于貴州茅臺和五糧液， 渠道價差也是最大的，除在2006 年左右縮窄至100 元以下外，各年度都在100 元以上。2006 年，五糧液價格體系得以理順，渠道價差快速回升，但仍然低于貴州茅臺。五糧液品牌力下降的同時，經(jīng)銷商盈利受損，銷售熱情下降。國窖1573 的渠道價差分別為64 元、80 元、125 元。飛天茅臺、52176。飛天茅臺。飛天茅臺，在2002 年之前52176。公司深度研究 誠信源于獨立，專業(yè)創(chuàng)造價值 由于1998 年52176。盡管渠道價差不能完全等同于經(jīng)銷商自身利潤（因為有返利、計劃外價格銷售、廠家費用支持等因素的影響），但巨大的渠道價差可以成為提升經(jīng)銷商銷售熱情的重要因素，渠道價差的變化也會影響廠家與經(jīng)銷商之間關(guān)系的密切程度。旺銷產(chǎn)品往往會提供較高的渠道價差，使得經(jīng)銷商可以從中受益。盡管2012 年以來整個高端白酒市場情況不佳，但公司仍力圖采用控量保價的方式維持終端價格，所以2013 年以來終端價格沒有發(fā)生較大程度的下調(diào)。由于五糧液品牌力不及飛天茅臺，在高端白酒整體價格非理性上漲過程中上漲幅度不及茅臺，在后續(xù)價格下跌的過程中下跌幅度也比較有限。對五糧液而言，在2011 年9 月， 伴隨出廠價格的上調(diào)，52176。在價格快速上漲的過程中，飛天茅臺始終是投資者關(guān)注的焦點，所以價格上漲程度最大，在2012 年4 月公司上調(diào)終端指導(dǎo)價至1519 元之前，終端價格就已經(jīng)超過該價格目標。國窖1573 的終端價格分別為1372 元、1025 元、1382 元，與2012 年1 月相比， 茅臺、五糧液價格分別下降34%、14%，國窖1573 幾乎無變化。飛天茅臺、52176。以飛天茅臺為代表的高端產(chǎn)品終端價格大幅下跌。而這些因素消退之后，市場終將走向理性和平靜。但從終端價格來看，20112012 年間的快速上漲已經(jīng)透支的終端價格進一步上漲的潛力，產(chǎn)品后續(xù)提價進度也大幅放緩。2012 年春節(jié)期間，伴隨節(jié)日旺銷氛圍，三者價格再次創(chuàng)下新的高點，2012 年1 月份三者終端價格分別為2077 元、1185 元、1371 元，相比半年前（2011 年6 月）分別上漲46%、33%、48%。國窖1573 的終端價格分別為794 元、693 元、627 元。飛天茅臺、52176。飛天茅臺的終端價格維持在千元之上，在部分一線城市售價維持在14001500 元之間，很多商超甚至出現(xiàn)斷貨現(xiàn)象。五糧液出廠價格上調(diào)至729 元，上調(diào)幅度為10%。國窖1573 出廠價由659 元上調(diào)至889 元，上調(diào)幅度為35%；2012 年9 月， 53176。飛天茅臺出廠價由499 元上調(diào)至619 元，上調(diào)幅度為24%； 2011 年9 月，52176。 24 證券研究報告在市場旺盛需求的推動下，公司決定大幅產(chǎn)品提升出廠價格。2010 年下半年，由于市場需求攀升，53176。終端價格已經(jīng)從2002 年282 元、298 元、360 元上漲至2013 年10 月1372 元、1025 元、1382 元，20022013 年終端價格CAGR %、%、%。公司深度研究 誠信源于獨立，專業(yè)創(chuàng)造價值 價分別是218 元、218 元、235 元。五糧液、52176。從出廠價格來看，2002 年，53176。國窖1573 的推出使得公司得以重回一線品牌行列，國窖1573 也成為繼貴州茅臺、五糧液之后我國第三大高端白酒品牌。由于瀘州老窖錯失了20 世紀90 年代成為高端白酒的良機，公司便決定打造一款全新的產(chǎn)品，定位高端，以適應(yīng)21 世紀高端白酒市場的消費需求。從2006 年起，貴州茅臺終端價格重新超越五糧液，奠定了我國高端白酒第一品牌的地位。由于貴州茅臺從90 年代后期注重品牌的打造，年份酒概念的運營業(yè)比較成功， 也沒有出現(xiàn)主品牌力被稀釋的情形。、68176。在2003 年五糧液繼續(xù)上調(diào)產(chǎn)品出廠價格，但隨后20042005 年間公司終端價格下降，產(chǎn)生出廠價終端價倒掛的現(xiàn)象。另一方面，茅臺在行業(yè)內(nèi)率先提出“年份酒”的概念，自1997 年以來在國內(nèi)白酒市場率先推出15 年、30 年、50 年和80 年共四種陳年茅臺酒，打造超高端產(chǎn)品，貴州茅臺整體品牌力得以進一步提升。前面我們已經(jīng)詳細描述，1994 年五糧液與經(jīng)銷商合作開發(fā)出五糧醇之后，陸續(xù)開發(fā)出眾多總經(jīng)銷品牌，到2001 年，開發(fā)品牌銷量占比已經(jīng)達到50%。 1994 年之后，五糧液逐步成為我國“白酒之王”，但2006 年起，利潤總額被貴州茅臺超越。公司深度研究 誠信源于獨立，專業(yè)創(chuàng)造價值 作用。同時，1994 年之后，五糧液利潤總額、納稅總額位居行業(yè)第一位，成為中國“白酒之王”（直到2006 年被貴州茅臺超越為止）。1992 年之后，伴隨產(chǎn)能的大幅擴張，五糧液產(chǎn)品價格也迅速提高。如我們之前所述，伴隨白酒價格的放開，白酒行業(yè)迎來新一輪產(chǎn)能擴張。 價格的比拼：品牌力的決定性因素 圖表 18 19862006 年高端白酒終端價格走勢（單位： 元） 來源：天相投顧整理 圖表 19 20072013 年高端白酒終端價格走勢（單位： 元） 來源：糖酒快訊 天相投顧整理 圖表 20 20022013 年高端白酒出廠價格（單位：元） 來源：天相投顧整理 圖表 21 20022013 年高端白酒渠道價差（單位：元） 來源：天相投顧整理20 世紀90 年代之前，貴州茅臺、五糧液產(chǎn)量都比較小。目前，貴州茅臺、五糧液、國窖1573 仍然是高端白酒市場的三大龍頭；水井坊由于近年來在產(chǎn)品銷售方面波動較大，品牌力已經(jīng)有21 證券研究報告2000 年以后， 主要包括貴州茅臺、五糧液、國窖157國窖157水井坊。 圖表 17 2010 年之后公司銷售結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向 來源：上市公司公告 天相投顧整理 高端白酒的競爭：五糧液VS 貴州茅臺VS 瀘州老窖VS 洋河 高端白酒的競爭主要包括兩個方面：品牌力和渠道能力。營銷中心的設(shè)立及銷售層級的減少將提升公司營銷能力，且有助于降低產(chǎn)品價格、提升競爭力，與公司加強發(fā)展中端產(chǎn)品的戰(zhàn)略目標相一致。2013 年以來，公司已經(jīng)決定將發(fā)展中端產(chǎn)品作為未來工作重點。從公司層面，直接面對運營商，有利于加強產(chǎn)品銷售的管控，包括對于竄貨的管理、價格政策的執(zhí)行、對于經(jīng)營不規(guī)范經(jīng)銷商的懲罰等。 銷售層級的變化，將使得原來省級代理商或品牌運營商的作用得以弱化，其商業(yè)利益將不同程度的受到影響。由于子公司的設(shè)立，今后各個省份將不再需要省級代理或品牌運營商這一層面，其原有的功能將由子公司逐步取代。隨著區(qū)域子公司的設(shè)立，子公司可以代表總公司在所轄區(qū)域范圍內(nèi)行駛較大的財務(wù)、營銷、管理等權(quán)利，提升了公司與區(qū)域經(jīng)銷商之間相互溝通20 證券研究報告在營銷中心設(shè)立之前，公司產(chǎn)品從廠家到消費者至少經(jīng)過四個層級“廠家—省級代理（或品牌運營商）—區(qū)域運營商—零售終端”。公司撤銷了三大品牌事業(yè)部， 公司將總部原有的銷售部門改為市場部、銷售部、銷售服務(wù)中心、營銷督察管理部， 以配合“營銷中心＋子公司”組織模式的推廣。公司決定在全國范圍內(nèi)設(shè)立七大營銷中心， 首先選擇三個區(qū)域試行“營銷中心＋子公司”的組織模式，后續(xù)逐步推廣至其它區(qū)域。經(jīng)過近三年的運作，華東營銷中心的運行狀況比較令公司滿意，該區(qū)域中低端白酒銷售速度明顯提升，目前該區(qū)域總銷量占公司總銷量比重已經(jīng)超過30%。營銷中心在營銷費用、管理等方面擁有較大權(quán)限。公司決定對自身營銷體系再次進行調(diào)整。公司深度研究 誠信源于獨立，專業(yè)創(chuàng)造價值 洋河上市之后，憑借其強大的營銷能力，推行渠道下沉、深度分銷的銷售模式，獲得巨大成功，為整個白酒行業(yè)中低端產(chǎn)品營銷提供了參照。 2010 年公司決定設(shè)立華東營銷中心，是公司強化自身渠道能力的又一重要舉措。現(xiàn)在，公司自身的團購客戶及經(jīng)銷商團購客戶高端產(chǎn)品消費占比已經(jīng)超過40%。2009 年后，公司一方面對經(jīng)銷商資源進行整合，另一方面加強拓展團購渠道，包括公司層面直接面對的團購客戶資源以及經(jīng)銷商層面的團購客戶資源?？梢钥闯?，僅僅依靠公司內(nèi)部銷售體制的變化，并無法改變公司產(chǎn)品銷售對于經(jīng)銷商的依賴。顧問團最終吸納了100 多個品牌運營商，共同分銷五糧液主品牌系列酒。 五糧液品牌事業(yè)部成立后，公司將全國市場劃分為八個區(qū)域以便于管理。2005 年之后，公司按照品牌種類劃分，總經(jīng)銷品牌事業(yè)部、五糧液品牌事業(yè)部、自銷品牌事業(yè)部三大部門，確立了五糧液品牌事業(yè)部作為公司核心業(yè)務(wù)部門的地位。 圖表 15 20 世紀90 年代公司銷售結(jié)構(gòu)圖 來源：上市公司公告 天相投顧整理 依靠經(jīng)銷商發(fā)展總經(jīng)銷品牌，為公司增加產(chǎn)品銷量的同時，也帶來透支五糧液品牌力的弊端。雖然部分品牌后期銷售效果不佳遭遇淘汰，但截至目前，部分品牌在市場上仍然具有一定的知名度和影響力，如金六福、瀏陽河、京酒等。而經(jīng)銷商利用自身的渠道優(yōu)勢，有利于產(chǎn)品品牌的快速推廣、銷量的快速提升。經(jīng)銷商擁有產(chǎn)品的品牌及商標的所有權(quán)，并負責(zé)產(chǎn)品的營銷、推廣。 OEM 品牌開發(fā)和買斷經(jīng)營的主要模式如下：由公司與經(jīng)銷商共同開發(fā)新品牌，產(chǎn)18 證券研究報告該現(xiàn)象主要是公司為適應(yīng)市場環(huán)境變化，應(yīng)對傳統(tǒng)糖酒公司銷售渠道銷售瓶頸所做出的決定。 公司在行業(yè)內(nèi)最早開始試行直銷，在1995 年在長沙成立第一個專賣店之后，在各大商場和零售終端鋪設(shè)專賣柜，推定統(tǒng)一化服務(wù)。1994 年，公司通過與省級糖酒公司的二級站共同組建專營集團公司的方式，率先開展集團營銷。而伴隨這一過程的轉(zhuǎn)化， 公司營銷體制也不斷發(fā)生變化。我們有理由相信，未來推動公司收入長期穩(wěn)定增長的因素，將再次發(fā)生“高端中端”的轉(zhuǎn)變。五糧特曲、頭曲及綿柔尖莊為公司2013 年新開發(fā)產(chǎn)品。2013 年秋季經(jīng)銷商大會上，公司正式提出，確立五糧液、五糧特曲及頭曲、五糧春、五糧醇、綿柔尖莊五大核心產(chǎn)品品牌。公司很早就意識到無法單獨依靠高端白酒推動業(yè)績長期穩(wěn)定增長，必須加強中端產(chǎn)品的銷售力度，提升中端產(chǎn)品銷售占比， 在2010 年起推動華東營銷中心的建設(shè)就是加強中端產(chǎn)品銷售的措施之一。 之前我們已經(jīng)描述，受多重因素影響，2012 年開始，白酒行業(yè)逐步進入調(diào)整階段，高端白酒市場調(diào)整程度尤為強烈。20072012 年，五糧液收入占比一直在60%以上。為突出主導(dǎo)產(chǎn)品五糧液的作用，公司在2005 年專門成立五糧液品牌事業(yè)部。1994 年之后，伴隨總經(jīng)銷品牌的不斷開發(fā)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中中端酒品銷售占比逐步增大，對于業(yè)績的重要性逐漸增加。在發(fā)展初期，低端品牌數(shù)量有限，對于公司業(yè)績增長貢獻相對較小。公司深度研究 誠信源于獨立，專業(yè)創(chuàng)造價值 主要原因這一事實并沒有發(fā)生變化。在產(chǎn)能瓶頸得以突破之后，90 年代后期，伴隨總經(jīng)銷品牌的不斷開發(fā)，產(chǎn)品種類增加、數(shù)量增多成為推動收入增長的主要原因。在發(fā)展初期，產(chǎn)能是限制產(chǎn)品銷量的主要原因。20102012 年，%、%、%。2009 年之后，伴隨白酒行業(yè)快速發(fā)展，高端產(chǎn)品呈現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況。 圖表 14 公司主要產(chǎn)品銷量及收入 2008 2009 2010 2011 2012 五糧液 銷量（噸） 9500 9800 12800 14720 15898 銷量增長率 % % % % % 銷售收入（萬元） 收入增長率 % % % % % 六和液 銷量（噸） 0 450 590 1200 1500 銷量增長率 — — % % % 銷售收入（萬元） 收入增長率 — — % % % 五糧春 銷量（噸） 2600 3700 5860 8350 10855 銷量增長率 % % % % % 銷售收入（萬元） 收入增長率 % % % % % 五糧醇 銷量（噸） 9500 11000