【正文】 33 / 33。對于這些國家常用方法是按比例分配出每個月的通脹率，當然這里面隱含著通脹率短期很少大幅波動的假設(shè)。我們把這一過程稱為交易額權(quán)重，而根據(jù)這權(quán)重編制出來的指數(shù)稱為HSBC 成交量權(quán)重實際（volumeweighted）有效匯率（ REERs）我們可以論斷對于金融市場投資者HSBC成交量權(quán)重實際（volumeweighted）有效匯率（ REERs）比實際貿(mào)易額權(quán)重指數(shù)更能反映貨幣的有效價值。BIS三年期貨幣流量僅給出少數(shù)匯率的數(shù)值，但這一數(shù)值是某一貨幣針對其他三十多種不同貨幣，通過這一交易量我們可以估計每一種貨幣的金融交易權(quán)重。交易量權(quán)重外匯市場的日均交易量遠高于實際國際貿(mào)易量，因此可以論斷根據(jù)金融市場貨幣流量而不是實際貿(mào)易額來設(shè)置權(quán)重更為科學。這就帶來了怎樣定義“重要”的問題。但這樣做會導致一種相對較小的貨幣的大幅波動會帶來指數(shù)（REERs）的大幅波動。怎樣將這一攬子貨幣加權(quán)？如果我們希望將一個貨幣相較于其他一攬子貨幣的變動做出指數(shù)，就得考慮如何將其他一攬子貨幣加權(quán)。名義有效匯率（NEERs）只是測量一攬子其他貨幣平均收益相較于與被研究貨幣的變動，實際有效匯率（REERs）則根據(jù)各國通脹率的不同將一攬子其他貨幣平均收益作出調(diào)整。這就有必要以指數(shù)形式來衡量貨幣的有效匯率。一種可行的鑒定貨幣價值的方法是考察其相較于一攬子貨幣的價值變動。香港：人民幣離岸QFII啟動臺灣：總統(tǒng)選舉激烈逼低幣值P45亞洲2 （略）P46 拉美一瞥巴西：形勢較好部分原因在“孤島”政策，但不能完全免疫外部危機環(huán)境智利：前方有逆風墨西哥：復蘇取決于美國P46 新興歐洲國家一瞥（俄國、土耳其、匈牙利）（略）HSBC 成交量權(quán)重實際（volumeweighted）有效匯率（ REERs）該指數(shù)的詳細計算方法請參考一國貨幣的價值鑒于外匯的報價都是基于一國貨幣相較于另外一國貨幣的相對價格，貨幣的內(nèi)在價值沒有得到具體的定義。攘外必先安內(nèi)亞洲區(qū)域內(nèi)的人民幣、新加坡元及新臺幣這三個亞洲代表性貨幣可能會有喜人表現(xiàn)。外債較多國家風險較大。不過某此亞洲國家股市仍有大量外國投資者沉淀。警惕更壞局勢另一個值得關(guān)注的是亞洲以外的、“避險天堂”回歸及美元等的戰(zhàn)略調(diào)整。同時盡管信用環(huán)境惡化，但整體環(huán)境要遠遠好于08年危機時期。貿(mào)易下滑的另一原因可能是發(fā)達國家需求減少。亞洲匯率政策應對路徑之一就是降低貿(mào)易資金規(guī)模。美元資金影響貿(mào)易最值得關(guān)注的是美元流動性，因為現(xiàn)在投資者都把手伸向了美元。不過，我們認為亞洲貨幣升值趨勢將廣泛回歸。P43亞洲地區(qū)角度2012艱難起步對亞洲貨幣而言前路漫漫，未來數(shù)月面臨極大的不確定性。瑞士央行通過穩(wěn)固有力的舉措贏得了市場口碑。但瑞朗仍處于歷史高位。P41 紐元——無法回避風險P42歐洲一瞥瑞士：底板穩(wěn)固瑞士央行匯率干預政策成功，現(xiàn)在市場關(guān)注點不是瑞央行能否守住干預底板，而是關(guān)注是否提高該底價，以保持并強化匯率穩(wěn)定貶值對經(jīng)濟的促進效果。由于風險嗜好（riskonriskoff）原因，澳元將被拋售。澳國亞洲貿(mào)易伙伴面臨增長放緩，全球危機使得信用和資本領(lǐng)域面臨極大挑戰(zhàn)。對幣值敏感的旅游、制造及教育等產(chǎn)業(yè)繼續(xù)衰退。2011年若非自然災害數(shù)字會更好看，礦業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展良好。由于支撐澳元的基本面已經(jīng)惡化，基于風險嗜好(riskonriskoff)估值考量，我們繼續(xù)澳元的貶值預期。因此如果預測錯誤，后果不堪設(shè)想。長期預測我們一如既往地嚴肅對待預測事宜。我們預計2012年官方購買將再黃金市場扮演重要角色。而且，我們不將2011年4季度金價的急劇下落歸因于市場對金銀情緒改變。一個積極的信號是黃金交易所買賣基金的堅持，盡管2011年的定期損失使少數(shù)投資者清盤。因此，只要歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機成為金融市場焦點金價就會受到抑制。這可以在很大程度上解釋正在發(fā)生的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機，它極大地壓制了歐元而推高了美元。短期內(nèi)，投資者風險情緒的搖擺就會沖擊金價。美聯(lián)儲聲明保持聯(lián)邦基金零利率至2013年中就是當前貨幣寬松的依據(jù)，也給金價提高了牛市背景。 寬松的貨幣政策一向是對黃金友好的。 此外，因量大廢舊金的供應在目前價格不會上升。2012年的貴金屬黃金走高 在2012年黃金市場可能趨向走高，部分基于真實的基本的供給/需求原理。一個緩和的因素是金融部門比他國同行的狀況要好。 最壞：CZK 捷克貨幣相對而言貴了。這樣的交易將消除尾部風險。 資金賬戶盈余將帶來回報，%財政赤字政策。 央行對貨幣疲軟的容忍度極小。 積極來臨的經(jīng)濟減速（部分由于疲軟的信貸增長）將減少外部失衡。 歐洲、中東和非洲最好： TRY 土耳其里拉不再是高估值貨幣。Extremely high forward points mean total 最壞： CLP 對銅出口的依賴是智利完全曝光在全球放緩中。 最近增加美元供應的舉措將美元連續(xù)的效果。 主要風險來自商品價格（中國）最壞：ARS 嚴重的資本外流已經(jīng)顯現(xiàn)。 波幅走低強化利差交易。 提高經(jīng)濟活躍度 強勁的外國投資（得益于最近與美國的自由貿(mào)易協(xié)定）主要風險來自油價下行最好： BRL (總回報) ，央行會在這個圍繞這個區(qū)間買賣美元干預。拉美 最好：COP 哥倫比亞貨物出口增長 央行還在緊縮狀態(tài)，其它很多國家正在減息。當局需要對2012年的通脹威脅保持警覺。目前對不良貸款和外資投資政策反轉(zhuǎn)的擔憂將刺激證券組合外流河限制投資流入。最好： RMB 4 見前 最壞： INR（印度盧比） 現(xiàn)金賬戶的大量赤字將使印度繼續(xù)依賴外來資金。 新元名義有效匯率現(xiàn)在對政策的弱側(cè)交易，USDSGD上行風險是有限的。Political issues are holding back economic 最好： SGD （新元）資本流動，特別是對新加坡的直接投資在2012年會持續(xù)，尤其是在石油化工和生物技術(shù)領(lǐng)域。亞洲最好： MYR（馬元） 旺盛的內(nèi)需和極大的貿(mào)易盈余是看漲馬元的基本因素，特別是貨物價格還在升高。我們因此預計“去風險”動力將推低澳元。 最壞：AUD （澳元）它是一段時間里與風險變動因素最相關(guān)的貨幣。 它的交易額是SEK（瑞典克朗）的兩倍，比AUD（澳元）少高估許多。最好：CAD （加元）想想面對“丑陋的”G4的貨幣，如果考慮流動性收緊的話，CAD是最好的選擇。從宏觀測度也不用爭議NOK是世界上最好的貨幣，它具備真正的安全避風港的所有特征。一旦我們開始關(guān)注美國2012年總統(tǒng)大選和財政預算形勢，美元可能會在2012年下半年面臨壓力。 這些建議基于對歐元不會瓦解也不會有國家脫離歐元的信心。2012年的最好和最壞4▲G10 – 最好： NOK 和 CAD，最壞： AUD 4▲亞洲 – 最好： MYR, SGD 和 RMB，最壞： INR 和 IDR 4▲拉美 – 最好：COP和 BRL，最壞：ARS 和 CLP 4▲歐洲、中東和非洲 – 最好： TRY 和 HUF，最壞：CZK我們的首要摘錄 我們提供了2012年里不同地區(qū)最好和最壞的貨幣。即使預計來年波動更多，我們相信人民幣是2012年樂于持有的亞洲貨幣，同本區(qū)域其他貨幣比其波動相對要小。貿(mào)易緊張情緒也可能上升。人民幣貶值可能性極低，但也并非不可能，如果美元突然非常強勢的話。結(jié)論–人民幣在2012我們重申2012全年3%升值的長期堅持的預測W。我們已經(jīng)廣泛覆蓋最新的人民幣國際化發(fā)展，和對來年的期待 (see Offshore renminbi– an updated primer, 20 September 2011 and Offshore RMB Qamp。關(guān)于在岸國際化優(yōu)點和風險的有益爭論存在反對的聲音，所有跡象說明政策的反對者是極少數(shù)。 如果不升值，隨后是國際化當貨幣政策遠離升值，更多的重心落在國際化上。這應該是有意義的，如果我們分析在美元存在重大寬松的基礎(chǔ)上，美元人民幣盯住匯率下行趨勢已經(jīng)持續(xù)了一段時間（圖8）。最近的金融市場壓力中一個明顯的缺席特征突現(xiàn)出來，就是美元流動性壓力似乎少了些關(guān)注。這不表示中國的決策者會放松衰弱的歐元經(jīng)濟對出口的沖擊，相反普遍的共識是形勢嚴峻而且對人民幣的含義并非積極。然而這次如同市場參與者，看起來中國的決策者已經(jīng)清楚歐元區(qū)惡化的前景甚至主權(quán)債務(wù)危機轉(zhuǎn)向更壞可能帶來的潛在影響。歐元區(qū)綜合癥我們的感覺是，與前幾次特別是2010年5月不同的是，歐債危機深化對人民幣有何影響政策制定者尚未表達公開的擔憂。這兩個主題強化了我們認為人民幣來年升值放慢以及貨幣國際化成為更重要特征的想法。首先，歐元區(qū)前景及對中國和人民幣的影響。同時，貿(mào)易摩擦可能加劇。尤其在中國出口面臨更大挑戰(zhàn)的這一年，我們期待看到人民幣升值的典型浪涌使得國際政治事件變?yōu)楦嗟撵o音現(xiàn)象。由于經(jīng)常賬戶對GDP盈余遠低于4% – 美國財政部在去年G20談判中提出的上限– 特別是2012年外匯儲備至少暫時下降，中國將會發(fā)現(xiàn)美國財政部常引用的貨幣失調(diào)關(guān)鍵指標守不住。當基本盈余繼續(xù)下降，不僅進一步降低升值預期和頭寸調(diào)整，這些調(diào)整越發(fā)反映到凈流動和即期匯率。這就是為什么資本流出對實際資本流量凈余額甚至即期匯率有了更顯著地影響?！喈斮Q(mào)易盈余減少資本流動產(chǎn)生更大的波動近來”原因不明”的資本外流的規(guī)模和數(shù)量并不新鮮：如，08年5月到09年8月間累計約800億美元外流。我們詳細對人民幣預期不大的調(diào)整就足以造成操作和頭寸的轉(zhuǎn)變，并在短期形成相當規(guī)模的資本外流。從銀行發(fā)布的經(jīng)常賬戶賬目的外匯結(jié)算凈值可以詳細看到和標明這些變動，近來已大幅下降。在圖6我們提供了一個過去測算短期外匯流動的通用方法，基于計算外匯市場干預和基礎(chǔ)流動間的差值。去年下半年以來市場廣泛地大幅回調(diào)了人民幣預期升值幅度（圖5）。這導致了不尋常的外匯管理行為（在附錄A中提出的問題：困境中的外匯管理？）。在2011年三季度外儲報告顯示9月儲備下降時我們就率先指明資本凈流出（圖3）。由于政策原因，人民幣波幅不再增加，但因結(jié)構(gòu)性趨勢資本凈流量波動加大。因此，在今年初通脹達到峰值后我們已預期人民幣升值幅度降到3%（亞洲外匯聚焦：當前的升值加快，2011年5月4日）。近期人民幣貶值壓力強化了這一觀點。然而，冷冰冰的數(shù)