【正文】 Iaeoviello andNeri(200。結(jié)果顯示,信貸約束和房地產(chǎn)價(jià)格的互動(dòng)反饋使沖擊的影響被不斷放大和擴(kuò)散。Iaeoviello and Minetti(2003)就房地產(chǎn)市場對貨幣政策影響的研究顯示,貨幣政策通過影響房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)而引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。短期內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格對通貨膨脹與產(chǎn)出的影響有限,長期內(nèi)則對通貨膨脹與產(chǎn)出產(chǎn)生重要的影響,而且房價(jià)與通貨膨脹、產(chǎn)出之間存在正反饋?zhàn)饔脵C(jī)制。段忠東(2007)對房地產(chǎn)價(jià)格影響通貨膨脹與產(chǎn)出機(jī)制的研究發(fā)現(xiàn),房地產(chǎn)價(jià)格通過影響總需求而對物價(jià)水平產(chǎn)生壓力,其中,房價(jià)對儲(chǔ)蓄的邊際影響十分重要。從國內(nèi)研究來看,大部分研究都認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格對未來通貨膨脹有著較大的影響。Tkacz and Wilkins ( 2006)分別檢驗(yàn)了股價(jià)與房價(jià)對加拿大國內(nèi)生產(chǎn)總值和通貨膨脹的預(yù)測能力,證實(shí)了房價(jià)幫助預(yù)測未來產(chǎn)出與通貨膨脹的有效性。Goodhart and Hofmann(2000)發(fā)現(xiàn)房價(jià)對產(chǎn)出具有高度顯著的影響,并且房價(jià)是物價(jià)膨脹的有用指示器。資產(chǎn)價(jià)格作為對未來收益的當(dāng)期貼現(xiàn),其波動(dòng)本身可能包含了對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的信息,資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)能夠反映其對未來通貨膨脹與產(chǎn)出的影響。黃忠華等(2008)對臺(tái)灣房價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究顯示,GDP、利率、貨幣供應(yīng)、通貨膨脹率變量對房價(jià)存在顯著的影響,房價(jià)波動(dòng)有助于預(yù)測GDP、利率、通貨膨脹率。Tsatsaronis and Zhu(2004)應(yīng)用包含經(jīng)過價(jià)格調(diào)整的房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率與實(shí)際短期利率等變量建立VAR模型,研究結(jié)果表明通貨膨脹是房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格的主要影響因素,而收入對房地產(chǎn)價(jià)格的影響則非常有限。BharatandZan(2002)研究發(fā)現(xiàn)在瑞典和英國房16 西北大學(xué)博士學(xué)位論文
地產(chǎn)價(jià)格、收入和利率之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。Mcquirm and Remy(2007)使用16個(gè)OECD國家19802005年的面板數(shù)據(jù),通過面板協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格、收入與利率存在長期協(xié)整關(guān)系。例如,Kenny(1999)研究發(fā)現(xiàn)房價(jià)與利率之間不是存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系而是存在正向相關(guān)關(guān)系。Cooper,2004)。2. 3. 3房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對利率、通貨膨脹及經(jīng)濟(jì)增長的影響房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)除了易于傳染至與其緊密聯(lián)系的金融體系外,還會(huì)傳染至與其相關(guān)的產(chǎn)業(yè)以及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì),特別是會(huì)對利率、通貨膨脹以及經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生較大的影響,從而使房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)向宏觀部門傳染。丁晨、屠梅曾(2007)運(yùn)用向量誤差修正模型(VECM)對房價(jià)在貨幣政策傳染機(jī)制中的作用的實(shí)證檢驗(yàn)表明,房價(jià)與貨幣政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策目標(biāo)三個(gè)層面的變量均存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系,房價(jià)在貨幣傳染機(jī)制中的作用較為顯著,房價(jià)渠道的總體傳染效率較高。李健飛、史晨星(2005)釆用協(xié)整分析方法對我國房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和銀行信貸之間關(guān)系的研究顯示,房地產(chǎn)價(jià)格上漲對銀行信貸擴(kuò)張具有重要的作用。房地產(chǎn)價(jià)格與銀行信貸之間存在的正反饋?zhàn)饔脵C(jī)制使房地產(chǎn)信貸規(guī)模膨脹,增加了金融信貸的風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)學(xué)者運(yùn)用相關(guān)方法對中國房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行信貸之間的關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證。研究結(jié)果顯示,可抵押資產(chǎn)的價(jià)值對房地產(chǎn)抵押貸款的規(guī)模存在正向和顯著的影響,而且抵押物的杠桿效應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是順周期的。此外,Hofmann (2003)考察了 20個(gè)國家銀行信貸與房地產(chǎn)價(jià)格在不同時(shí)期內(nèi)的關(guān)系發(fā)現(xiàn),銀行信貸和房地產(chǎn)價(jià)格相互影響關(guān)系僅在短期內(nèi)比較顯著,長期中房地產(chǎn)價(jià)格對銀行信貸僅存在單向影響。Davis and Zhu(2004)對多個(gè)國家的房地產(chǎn)價(jià)格和銀行信貸之間的關(guān)系進(jìn)行考察后認(rèn)為,在推動(dòng)銀行信貸增長方面,房地產(chǎn)價(jià)格是其中顯著的推動(dòng)因素,然而銀行體系的信貸增加則并不必然帶動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格的上升。關(guān)于房價(jià)與銀行信貸關(guān)系的文獻(xiàn)中,Case,Schiller and Weiss(1995)研究了 1975到1993年美國房地產(chǎn)價(jià)格與銀行按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。Topel and Rosen(1988)、Barot and Yang(2002)認(rèn)為存在房地產(chǎn)投資托賓Q效應(yīng),但Hubbard等(1995)、Oliner等(1995)的研究沒有發(fā)現(xiàn)顯著的托賓Q效應(yīng)。Girouard and Blandal(2001)14 西北大學(xué)博士學(xué)位論文
發(fā)現(xiàn)19801999年期間比利時(shí)和西班牙的住房投資與實(shí)際住房價(jià)格間存在強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系,而對于美國、日本、法國和挪威這類國家則這種相關(guān)關(guān)系非常弱,但是托賓Q效應(yīng)與私人住房投資的長期關(guān)系在德國沒有得到驗(yàn)證。當(dāng)利率下降,股票投資活躍,企業(yè)市值增加會(huì)推動(dòng)擴(kuò)大生產(chǎn)投資。其中,資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)是指房價(jià)波動(dòng)會(huì)影響家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況,進(jìn)而影響其從銀行獲得信貸的數(shù)量及能力而最終影響投資。李成武(2010)對中國各地區(qū)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的研究表明,經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)地區(qū),房地產(chǎn)負(fù)向財(cái)富效應(yīng)影響系數(shù)越大,4個(gè)直轄市、東北和東部地區(qū)存在顯著的負(fù)向財(cái)富效應(yīng),中西部地區(qū)的財(cái)富效應(yīng)不顯著。對于短期自住的居民,房價(jià)非預(yù)期增長具有顯著的正財(cái)富效應(yīng),但對于長期自住者,房價(jià)上升帶來的正財(cái)富效應(yīng)大部分被購買住房成本的增加而抵消。Levin(1995)同樣發(fā)現(xiàn)住房市場的財(cái)富效應(yīng)不顯著。第二類觀點(diǎn)認(rèn)為房地產(chǎn)市場不存在財(cái)富效應(yīng)。原鵬飛、魏魏賢(2010)的研究顯示,房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)使所有居民的收入都下降,但城鎮(zhèn)居民中各收入等級受到的影響并不相同,其中政府和企業(yè)的收入與房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的方向一致。王子龍、許蕭迪、徐浩然(2008)認(rèn)為,中國房地產(chǎn)價(jià)格變化是居民消費(fèi)增加的原因,且無論在長期還是短期,房價(jià)變動(dòng)都會(huì)對居民消費(fèi)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。劉建江、楊玉娟、袁冬梅(2005)運(yùn)用LCPIH模型對房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的研究顯示,持續(xù)上漲的房價(jià)不僅能夠增加公眾財(cái)富,而且能夠增強(qiáng)市場信心,二者共同作用最終引起短期邊際消費(fèi)傾向上升。13 第二章房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染相關(guān)文獻(xiàn)綜述
的下滑。lacoviello and Minetti(2006)的研究表明,房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)對消費(fèi)有顯著的影響。Chen(2006)使用VECM協(xié)整模型和PT變量分解方法對瑞典的經(jīng)驗(yàn)分析表明,總消費(fèi)、可支配收入和房地產(chǎn)財(cái)富以及金融財(cái)富之間存在很強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)關(guān)系,持續(xù)的房地產(chǎn)價(jià)格上漲對居民消費(fèi)具有顯著的正效應(yīng)。其中,房價(jià)上漲對年老者的消費(fèi)影響很大,但對年輕群體影響有限。Ludwiingand Slok(2002)認(rèn)為,房價(jià)上漲既可以通過兌現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)、未兌現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)、流動(dòng)性約束效應(yīng)以及信心效應(yīng)促進(jìn)消費(fèi),也可以通過預(yù)算約束效應(yīng)和替代效應(yīng)抑制居民消費(fèi)。Yoshikawa and Ohtake(1989)研究表明,日本房地產(chǎn)價(jià)格上漲具有明顯的財(cái)富效應(yīng),其凈效應(yīng)將同時(shí)增加自有房屋者和租賃者的消費(fèi)。Iacoviello(2004)認(rèn)為,當(dāng)房價(jià)上升時(shí)房地產(chǎn)資產(chǎn)抵押價(jià)值也相應(yīng)上升,引起房地產(chǎn)持有者獲得信貸的數(shù)量和獲得信貸的能力增加,從而增加消費(fèi)需求。當(dāng)房價(jià)上漲時(shí),房地產(chǎn)投資通過“財(cái)富效應(yīng)”對消費(fèi)的影響以及對投資的影響均比較顯著。高宏霞、張燕和張寧華(2009)研究認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格與我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系,房價(jià)變動(dòng)是消費(fèi)和投資變動(dòng)的格蘭杰原因。Sierminska and Takhtamanova,2007)。房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)主要通過直接渠道和間接渠道對消費(fèi)支出產(chǎn)生影響。按照莫迪利安尼的生命周期假說觀點(diǎn),房地產(chǎn)本身的增值保值功能以及供給的相對穩(wěn)定性會(huì)使人們形成房價(jià)持12 西北大學(xué)博士學(xué)位論文
續(xù)上漲的預(yù)期。2. (1)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對消費(fèi)的影響房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)形成的風(fēng)險(xiǎn)對社會(huì)總消費(fèi)支出的影響主要集中在“財(cái)富效應(yīng)”分析上,而“財(cái)富效應(yīng)”的分析基于弗里德曼(1957)的持久收入假說和莫迪利安尼(1954,1979)提出的生命周期假說。房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及行業(yè)周期變化會(huì)對關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生較大的沖擊,從而對宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。但是Peydro and Iyer(2005)的分析表明,經(jīng)濟(jì)基本面狀況不好時(shí),貸出方銀行對市場中流動(dòng)性預(yù)期的變化會(huì)導(dǎo)致初始沖擊給銀行形成極大的負(fù)面影響,也就是說銀行網(wǎng)絡(luò)在特定的時(shí)刻反而具有放大初始沖擊危害的作用。當(dāng)發(fā)生較高的流動(dòng)性沖擊時(shí),風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗就會(huì)發(fā)生危機(jī)傳染。市場結(jié)構(gòu)不完全時(shí),銀行市場結(jié)構(gòu)越不完全,危機(jī)傳染越不容易發(fā)生。Hasman and Samartin(2008)進(jìn)一步研究了經(jīng)濟(jì)基本面、存款者信息不對稱和不完全市場結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的銀行危機(jī)傳染效應(yīng)。研究結(jié)果顯示,同質(zhì)性的銀行間市場結(jié)構(gòu)下,銀行系統(tǒng)接受風(fēng)險(xiǎn)沖擊和傳染的能力更強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)傳染11 第二章房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染相關(guān)文獻(xiàn)綜述
主要由不利信息和銀行間的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)系等因素導(dǎo)致。在非完全市場結(jié)構(gòu)下,該系統(tǒng)也可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān),但該市場結(jié)構(gòu)在面臨流動(dòng)性沖擊時(shí)表現(xiàn)得更脆弱,從而更易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在銀行間的傳染。AllenGale (2000)的分析表明,通過信息不對稱、道德風(fēng)險(xiǎn)等機(jī)制可以將流動(dòng)性沖擊內(nèi)生化。總之,這類文獻(xiàn)認(rèn)為,未預(yù)期的流動(dòng)性沖擊破壞了銀行間交叉存款形成的保險(xiǎn)機(jī)制,迫使經(jīng)受初始沖擊的借入方銀行清算長期資產(chǎn)而破產(chǎn),從而導(dǎo)致貸出方銀行遭受資產(chǎn)損失而破產(chǎn),最終發(fā)生了銀行系統(tǒng)內(nèi)的危機(jī)傳染。Lelyveld and Liedorp(2004)就荷蘭銀行間市場結(jié)構(gòu)對銀行風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響研究發(fā)現(xiàn),一個(gè)規(guī)模較大的銀行失敗后可能會(huì)對銀行間市場產(chǎn)生很大的沖擊,不過通常只對少數(shù)一些銀行有影響且資產(chǎn)損失很低。在存在安全網(wǎng)的情況下,銀行失敗也有可能對該銀行系統(tǒng)帶來較大沖擊。Upper and Worms(。Nguyen(2003)針對比利時(shí)銀行間市場的結(jié)構(gòu)特征及其對銀行風(fēng)險(xiǎn)傳染影響的研究表明,比利時(shí)銀行間市場貸款主要用來滿足短期流動(dòng)性需求且該銀行間市場有很高的集中度。Frdxas et al.(2000)指出,銀行體系提供的流動(dòng)性保險(xiǎn)功能盡管可以降低某個(gè)銀行遭受沖擊時(shí)面臨的損失,但這種穩(wěn)定性帶來的好處是以該銀行的繼續(xù)運(yùn)營為代價(jià)的。當(dāng)貸出方銀行由于借入方銀行破產(chǎn)而發(fā)生資本損失時(shí)且該溢出效應(yīng)超過自身資本緩沖額度時(shí),在二者之間就會(huì)發(fā)生傳染效應(yīng)并最終導(dǎo)致整個(gè)體系的崩饋。一是外生流動(dòng)性沖擊與銀行危機(jī)傳染的網(wǎng)絡(luò)模型。2. 2. 2房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的銀行系統(tǒng)危機(jī)銀行系統(tǒng)危機(jī)傳染的網(wǎng)絡(luò)模型則較好地刻畫了少數(shù)銀行遭受的外部沖擊擴(kuò)散到金融體系的傳染機(jī)制。萬陽松等(2007)認(rèn)為,在銀行間市場中,債權(quán)銀行與債務(wù)銀行之間通過信用連接而構(gòu)成了一種復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)關(guān)系,使用雙幕律銀行網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對銀行風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制進(jìn)行了研究。Chen(1999)將單銀行擠兌模型擴(kuò)展為多銀行體系,并與理性的“羊群效應(yīng)”文獻(xiàn)結(jié)合起來,通過兩種外部性而導(dǎo)致銀行被傳染進(jìn)而發(fā)生倒閉行為。當(dāng)銀行與存款者之間存在信息不對稱時(shí),只有部分存款者獲得關(guān)于未來貸款的信息,其他存款者則不知道真正原因。銀行擠兌的原因在于人們預(yù)期的改變,而人們預(yù)期的轉(zhuǎn)變與銀行體系本身沒有任何關(guān)系(Postlewaite and Vives,1987 )。由于銀行存款的過度支取,導(dǎo)致銀行需要支出較高的成本以保證日常運(yùn)營的流動(dòng)性。按照房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系傳染渠道的不同,主要分為封閉銀行體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的傳染與銀行間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染。房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)易于傳染到銀行體系和金融體系,具有較大的破壞性。該研究通過矩陣法對中國銀行間市場的資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)傳染特征分析的結(jié)果表明,在不考慮金融安全網(wǎng)的情況下,銀行間市場中風(fēng)險(xiǎn)傳染的波及程度主要取決于誘導(dǎo)因素的種類、損失率的變化及銀行間的相互聯(lián)系。UlrichHoIst(2007)認(rèn)為,如果金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密程度較高的話,那么風(fēng)險(xiǎn)沖擊對金融體系的影響有可能進(jìn)一步通過金融體系而波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。企業(yè)間因業(yè)務(wù)往來、互相借貸或投資公司債券而導(dǎo)致企業(yè)的效益和風(fēng)險(xiǎn)相互聯(lián)系,銀行與企業(yè)通過借貸款而成為風(fēng)險(xiǎn)傳染的主要渠道。第三類是金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密程度。金融業(yè)本身負(fù)債過多、安全性降低,很難承受市場波動(dòng)的沖擊。所以,這種安排非常脆弱,流動(dòng)偏好沖擊等會(huì)通過這種緩沖系統(tǒng)傳染擴(kuò)散到其他銀行。銀行體系通過同業(yè)拆借等渠道使某一個(gè)銀行的經(jīng)營困難通過信貸鏈而傳染到其他銀行。K:aiifman(1995)認(rèn)為,銀行間市場的關(guān)聯(lián)度、支付清算系統(tǒng)以及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)、市場信息的有效度等因素都是促使風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要因素。第二類是銀行體系的脆弱性。特別是在信息搜集非常困難的情況下,投資者對市場噪音信息會(huì)做出過度反應(yīng)。Michael Manz(2010)從信息角度分析了風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng),認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)是投資者的理性反應(yīng)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)接近臨界值時(shí),存款者由于難以獲得充分的信息以有效地區(qū)分銀行間的風(fēng)險(xiǎn),只能通過加總的統(tǒng)計(jì)信息來衡量風(fēng)險(xiǎn),這會(huì)造成存款者過度高估風(fēng)險(xiǎn)并降低對銀行的信心。Sheldon(1998)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要原因是公眾對未來的悲觀預(yù)期引發(fā)流動(dòng)性危機(jī),從而使整個(gè)銀行體系崩饋。段軍山和蘇國強(qiáng)(2007)認(rèn)為,商業(yè)銀行存在“預(yù)見性偏差”和“臨界點(diǎn)直覺”等問題,從而產(chǎn)生了 “危機(jī)短視癥”,并導(dǎo)致其識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力下降,由此承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)。Kxegal(1997)則認(rèn)為銀