【正文】 其實，所有的這些方法，說白了都很簡單，復雜的是把投資期間每年的盈利，尤其是現(xiàn)金流動情況預計準確，下一回咱來列一個做預算的清單和注意事項吧。這方法的好處是你不必先假設一個回報率，把IRR算出來之后再說，如果算出來是68％（這是我們公司準備上的一個項目的評估結果），股東自然是放心的，這樣的項目上哪找呀；如果算出來是2％，那干脆就存銀行得了。（四）IRR內(nèi)部報酬率在上面的計算中，必然在某一個回報率之下，NPV是等于0的，以前人們得用測算法得到這個值，但現(xiàn)在用EXCEL，也是可以用函數(shù)功能很方便地得到IRR，只要有每一年的現(xiàn)金流量數(shù)字。選擇回報率就是看手上的錢如果不投這個項目而干別的，能拿多少回報（大不了存銀行去），當然，在這個基礎上再加一點點是可以接受的，但不能憑空想象。一般來說，NPV是正的話這個項目就是可取的，因為它至少已經(jīng)有高過你希望的回報率了，如果有幾個項目可以選擇，NPV越高表示項目將來能得到的錢更多。把項目每一年的現(xiàn)金凈流量都折現(xiàn)，加起來就是項目的凈現(xiàn)值了。（三）NPV凈現(xiàn)值在評估一個項目時，我們要把這個項目將來的回報折算到現(xiàn)在的價值（折現(xiàn)），比如我們對錢的回報率希望是10％（或者說我如果有錢的話，買國債能有10％的利率），一個項目如果在第5年能給我1000塊錢，那等于現(xiàn)在的1000 / ((1＋10％)^5)元。回說到，ARR和payback是不考慮時間的兩個經(jīng)濟衡量指標，可是，如果我有一萬塊，那么，一年之內(nèi)賺一萬塊的項目，還是十年之內(nèi)賺一萬塊的項目更具吸引力呢？光從回報的角度來看，自然選前者了，這似乎是一個很低級的問題。下一回我們來看另外兩個考慮錢的時間價值（time value of money）的評估方法吧。時刻不能忘記投資要挑最佳選擇，有比較，這些評估方法才有意義。關鍵的地方是，如果算出來的payback太長了，說明這個項目的風險相當大，上一回咱講過，投資時要考慮的一大特點是“越往后的事情越不好說”。從這兒，誰也不知道是不是down項目第五年就玩完了，而up項目正如日方中。Up的回收期：1000－（第一年的100）－（第二年第300）－（第三年的400）＝200（第四年內(nèi)收回），200/600＝1/3，即3又1/3年。Up項目第一年100，第二年300，第三年400，第四年600。為了方便說明問題，先把演示數(shù)據(jù)列一列。對于錢的時間價值這個概念，payback原來是不管的，后來改革了一下，也考慮了進去，然而這就失去了簡單這條好處了。竟然找不到統(tǒng)一的說法，氣死我也！主要問題是出在分母那里，是期初的投資總額還是每年的平均投資額？在一份中文資料上還很不負責任地把平均每年現(xiàn)金凈流量作分子，這是不能簡單相加的，要考慮現(xiàn)金的話，就要折為現(xiàn)值再相加。我所做過的項目分析里沒有用ARR的，它這種不考慮現(xiàn)金因素的計算方式在概念上已經(jīng)是大大地落伍，在技術上，其簡單易算的特點也因為EXCEL設有NPV和IRR函數(shù)而失去了意義。大家有什么血的教訓不妨拿來分享一下。我所在的公司，就是 sales volume is KING. 不知費了多大勁，才說服管理層把收款情況作為銷售人員的KPI之一。貨一出倉，利潤表就會受影響，但現(xiàn)金流量不一定受影響，如果人家賴帳，就不會有一分錢來碰你的金庫。最常用的例子就是折舊和銷售行為。利潤表的記錄原則是“權責發(fā)生制”，就是說一旦能確定某東東的所屬關系、某人收款的權利或支付的責任，就由會計記錄在案了。但是，對于利潤和現(xiàn)金流的關系，似乎也不能說每個人都非常清楚。（一）ARR（先糾正一下名字，大陸叫平均報酬率，臺灣叫會計報酬率）是這幾種方法里唯一不用現(xiàn)金流量而是用帳面利潤來評估的，而且也不考慮現(xiàn)金的時間價值，竟敢不用現(xiàn)金作評估因素？我們先來過一下現(xiàn)金流的的重要性。上回講到 投資回報率 (accounting rate of return / return on capital expenditure / return on investment 投資回收期 (payback or discounted payback) 凈現(xiàn)值 (discounted cash flow or net present value ) 內(nèi)部報酬率 (internal rate of return )為了省點勁，我們以后就分別用ARR，NPV 和 IRR來代表投資回報率評估法，凈現(xiàn)值評估法和內(nèi)部報酬率評估法吧。 這些要素最終都反映在財務數(shù)據(jù)上。 對原企業(yè)的影響 － 這個項目有沒有可能為其他項目增加利潤，比如購入其他項目的產(chǎn)品做原料；或者制造麻煩，比如自己跟自己競爭。 現(xiàn)金產(chǎn)生的時間和數(shù)量 － 什么時候開始能有白花花的銀子流進來。 投資的生命期 － 多少年之后，這個項目就差不多等于玩完了，再運作下去也不會有賺錢的可能。 每一階段發(fā)生的費用 － 一般按年算，第一年要花多少，第二年要花多少………當然，最好是清楚每個月的大致情況。在我工作過的一家企業(yè)，我見證了它從建廠到試運行到正式生產(chǎn)的全過程。 針對這些特點，我們可以用6個要素來衡量一個投資項目，要不你不投資，一旦投資的話必須清清楚楚這6個要素在你的項目里是什么樣的： 項目初期成本 － 在項目正式運作之前，要投入多少錢。不像溝通，只要你愿意，可以無限地投入你的熱情； 時間一旦失控，成本就會飆升。項目分析要搞一項事業(yè)總有很多決策要做的，有關資本投入這決策自有其特點，如： 直接牽涉到一大堆真金白銀的流進流出； 因為越往后的事情越難確定，風險也就越大； 有的項目具有不可逆性，比如把錢換來鋼筋水泥建起的廠房，如果后悔不干了，很難拆掉又拿出鋼筋水泥來換回同樣的錢； 投入和產(chǎn)出之間時常有一段時間差。如果企業(yè)經(jīng)營得好，企業(yè)完全有能力提前償付債券本息，而如果企業(yè)到了第十年仍然無法償付債券，企業(yè)到那時可能也經(jīng)營不下去了，那時即使企業(yè)關門大吉，企業(yè)家個人也不會背上任何債務，因為債券是企業(yè)債務。那么這種交易結構對企業(yè)家的利益有什么影響呢？投資商會強調(diào)兩種交易結構對企業(yè)都是一樣的，因為企業(yè)同樣得到600萬元的發(fā)展資金。當然，（2500/600），（2000/600），兩者相差并不大。投資商在這個交易中的目的很明顯，如果企業(yè)茁壯成長，最后30％的股權以2000萬元出售，那么當初的交易結構中100萬元的股權交易令他獲得1900萬元的收益，同時它還可以收回500萬元的債權；而如果當初是以600萬元換取30％的股份，那么投資商只能獲取1400萬元的收益。實例2: 交易結構中的債券的作用投資商允諾以600萬元換取企業(yè)30％的股份，其中100萬元用于換取股權，另外500萬元以債券的形式提供，債券的期限為10年，在此期間，企業(yè)可以不用支付任何本息。這也意味著企業(yè)在投資前的作價調(diào)整為489萬美元。也就是企業(yè)在投資前的作價調(diào)整為489萬美元。如果前一輪投資后企業(yè)達不到盈利目標，投資者有權做以下三種選擇：⑴ 不再進行投資。第一期在達成投資協(xié)議后投入200萬美元換取企業(yè)25%的優(yōu)先股股份，第二期在年終結算（半年后）結果出來后投資200萬美元增持企業(yè)15%的優(yōu)先股股份。實例1: 設定經(jīng)營目標、分階段投資的交易結構某海外投資商看中一家國內(nèi)企業(yè)，投資前對企業(yè)的作價是600萬美元，準備投資400萬美元并占企業(yè)總股份的40%。廣義地講，交易結構還包括資金到位時間表、對投資者的保護條款、投資退出條件、償付協(xié)議和回購條款（redemption）、認股權、分紅的附加要求（dividend preferences）和管理干股等等?！　?創(chuàng)業(yè)投資公司最喜歡用的投資工具通常海外的創(chuàng)業(yè)投資公司一般會以可轉換優(yōu)先股或可轉換債券的形式進行投資，這樣一方面在企業(yè)形勢明朗時可以轉成普通股，另一方面如果形勢不好投資商可以獲得優(yōu)先償付。如果使用了盡可能多的股權和優(yōu)先級債務（senior debt）來融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個時候提供利率比優(yōu)先債權高但承擔風險較高的資金。股權安排既要適合被投資企業(yè)將來的發(fā)展，又要盡量降低投資商的資金風險。如果創(chuàng)業(yè)人能夠意識到自己的缺點和不足，虛心聽取投資人的意見，并愿意把領導崗位讓給有經(jīng)驗的經(jīng)理人，這實際上是使自己的股份增值的最好選擇。他們可能會隱瞞企業(yè)經(jīng)營狀況，盡量避免與投資商見面，或把責任推諉給別人。事實上企業(yè)的有關利益關系人如能盡早知道困難的發(fā)生，他們會想辦法幫助企業(yè)解決困難的。如果只報喜不報憂，甚至故意隱瞞、造成無可挽回的局勢，將會造成投資者與經(jīng)營方之間的矛盾與隔閡。有一個投資家列席董事會，將會給董事會帶來很多新的思想和好的動議，也會幫助企業(yè)家避免很多創(chuàng)業(yè)階段常犯的錯誤，縮短學習管理高速成長企業(yè)的過程。投資商一般不參與企業(yè)的日常管理，但是他們會隨時保持對企業(yè)的關注，一旦他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)有發(fā)生困難的信號，他們就有可能插手企業(yè)的具體業(yè)務。* 創(chuàng)業(yè)者認為自己從事高層管理工作，就應該拿一份相當高的工資；而投資商認為他投資給你的企業(yè)不是為了給你發(fā)工資的，既然你以無形價值占有企業(yè)的股份，你就有義務承受短期（乃至中期）的較低收入水平，如果你想拿一份很高的工資，那么你應該去其他企業(yè)打一份工而不是選擇自己創(chuàng)業(yè)。具體表現(xiàn)為：* 創(chuàng)業(yè)人總是會認為是自己給投資公司帶來了超常的回報，而投資公司則會列舉數(shù)字證明得到創(chuàng)業(yè)投資基金投資的企業(yè)比沒有得到投資的企業(yè)有更高的發(fā)展速度，是創(chuàng)業(yè)投資公司造就了無數(shù)的新經(jīng)濟英雄。* 企業(yè)的發(fā)起人和管理者對自己的發(fā)言權和管理權被投資公司攤薄不滿意,而投資公司又很希望自己的理想和建議獲得企業(yè)的贊同。* 即使融資交易成功，雙方的期望值還是有差距；創(chuàng)業(yè)企業(yè)覺得公司價值被低估，投資公司又覺得出價太高。在波動性很大的環(huán)境下，機會比資產(chǎn)更重要，這時必須要用實際選擇權法結合其他方法來計算。如果盈利狀況不好是暫時性問題或周期性問題，那么可以取計算平均盈利（如果公司規(guī)模沒有變化）或用平均資產(chǎn)回報率（如果公司規(guī)模經(jīng)歷了變化）進行計算；如果是結構性問題或財務杠桿問題，就應該根據(jù)實際情況調(diào)整現(xiàn)金流，然後再進行價值估算。　　初創(chuàng)公司大都是低利潤或負利潤的企業(yè)，銷售額也不穩(wěn)定，對于這類企業(yè)的價值評估一般只能用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或凈資產(chǎn)倍數(shù)法進行評估。估價方法的選擇　　不同的算法算出來的價值不一樣，那么應該用哪一個呢？從理論上講，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是比較好的方法，適用面也比較廣；在大多數(shù)情況下我們用P/E比值法，特別是在企業(yè)處于成長期、營業(yè)收入趨于穩(wěn)定、而且有類似的同行業(yè)企業(yè)可比較的情況下。該收購協(xié)議達成之前各方對交易金額的估計有很大出入，最后成交價遠高于人們的估計，見下表：凈資產(chǎn) 億英鎊市值 億英鎊中介公司估計 11 億英鎊福特公司付了多少錢 16 億英鎊常用的作價方法　　股權融資的在實際操作中，對企業(yè)的作價沒有一個標準的方法，最基本的兩種作價計算方法是：* 市場比較法（parable method）或倍數(shù)法（multiples method）* 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（discounted cash flow method）　　其它一些常用的作價計算方法包括：* 創(chuàng)業(yè)投資法（venture capital method* 未來收益法（future earnings method）* 第一芝加哥法（First Chicago method）* 實際期權法（real option method）* 以及資產(chǎn)重置價值法等（asset replacement method）　　企業(yè)作價的主觀性雖然有這么多的作價計算方法，但是對一個企業(yè)的價值評估還是有很大的主觀性。50年代初Jaguar的Ctype車型連續(xù)三年贏得一個著名的汽車拉力大賽的冠軍，為這個品牌贏得了聲譽。由William Lyons先生創(chuàng)辦的Jaguar汽車公司早期只生產(chǎn)三輪摩托車的邊車和汽車車身，1927年開始生產(chǎn)汽車，1931年開始生產(chǎn)跑車，1935年展出四門高級轎車，也就是Jaguar的原型。實例：福特收購美洲虎美國福特汽車公司在1989年末買下了英國名廠美洲虎汽車公司（Jaguar）。* 影響作價的其他因素公司價值與成交價格并不是一回事，成交價格的達成往往受雙方談判籌碼等其他許多因素的影響。企業(yè)作價的依據(jù)是企業(yè)的歷史業(yè)績、預期盈利能力和其它一些因素。由于無形資產(chǎn)往往是依附于有形資產(chǎn)的，通常不能把無形資產(chǎn)單獨拿出來進行交易（專利權和商標使用權是例外），所以在創(chuàng)業(yè)融資作價時一般并不單獨計算無形資產(chǎn)的價值，而是在考慮企業(yè)獲利能力時一并計算。從資產(chǎn)評估的角度來看，企業(yè)的價值包括以下幾個方面：* 有形資產(chǎn)的收益價值* 可確指無形資產(chǎn)價值* 商譽的價值* 有形資產(chǎn)的清償變現(xiàn)價值* 有形資產(chǎn)的重置成本價值* 企業(yè)有形資產(chǎn)的殘值融資過程中的無形資產(chǎn)作價企業(yè)的資產(chǎn)可以分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，其