【正文】 這些要素最終都反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。 對(duì)原企業(yè)的影響 － 這個(gè)項(xiàng)目有沒(méi)有可能為其他項(xiàng)目增加利潤(rùn)，比如購(gòu)入其他項(xiàng)目的產(chǎn)品做原料；或者制造麻煩，比如自己跟自己競(jìng)爭(zhēng)。 現(xiàn)金產(chǎn)生的時(shí)間和數(shù)量 － 什么時(shí)候開始能有白花花的銀子流進(jìn)來(lái)。 投資的生命期 － 多少年之后，這個(gè)項(xiàng)目就差不多等于玩完了，再運(yùn)作下去也不會(huì)有賺錢的可能。 每一階段發(fā)生的費(fèi)用 － 一般按年算，第一年要花多少，第二年要花多少???當(dāng)然，最好是清楚每個(gè)月的大致情況。在我工作過(guò)的一家企業(yè)，我見(jiàn)證了它從建廠到試運(yùn)行到正式生產(chǎn)的全過(guò)程。 針對(duì)這些特點(diǎn)，我們可以用 6 個(gè)要素來(lái)衡量一個(gè)投資項(xiàng)目，要不你不投資，一旦投資的話必須清清楚楚這 6個(gè)要素在你的項(xiàng)目里是什么樣的： 項(xiàng)目初期成本 － 在項(xiàng)目正式運(yùn)作之前，要投入多少錢。不像溝通，只要你愿意，可以無(wú)限地投入你的熱情； 時(shí)間一旦失控，成本就會(huì)飆升。 項(xiàng)目分析 要搞一項(xiàng)事業(yè)總有很多決策要做的，有關(guān)資本投入這決策自有其特點(diǎn)，如： 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 29 頁(yè) 共 33 頁(yè) 直接牽涉到一大堆真金白銀的流進(jìn)流出； 因?yàn)樵酵蟮氖虑樵诫y確定，風(fēng)險(xiǎn)也就越大； 有的項(xiàng)目具有不可逆性，比如把錢換來(lái)鋼筋水泥建起的廠房，如果后悔不干了，很難拆掉又 拿出鋼筋水泥來(lái)?yè)Q回同樣的錢； 投入和產(chǎn)出之間時(shí)常有一段時(shí)間差。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)得好，企業(yè)完全有能力提前償付債券本息，而 如果企業(yè)到了第十年仍然無(wú)法償付債券，企業(yè)到那時(shí)可能也經(jīng)營(yíng)不下去了，那時(shí)即使企業(yè)關(guān)門大吉，企業(yè)家個(gè)人也不會(huì)背上任何債務(wù)，因?yàn)閭瞧髽I(yè)債務(wù)。 那么這種交易結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)家的利益有什么影響呢？投資商會(huì)強(qiáng)調(diào)兩種交易結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)都是一樣的，因?yàn)槠髽I(yè)同樣得到 600 萬(wàn)元的發(fā)展資金。當(dāng)然，投資商也可以辯解前者的回報(bào)是 倍（ 2500/600） ，后者的回報(bào)是 倍（ 2020/600），兩者相差并不大。 投資商在這個(gè)交易中的目的很明顯，如果企業(yè)茁壯成長(zhǎng)，最后 30％的股權(quán)以 2020萬(wàn)元出售，那么當(dāng)初的交易結(jié)構(gòu)中 100萬(wàn)元的股權(quán)交易令他獲得 1900 萬(wàn)元的收益，同時(shí)它還可以收回 500 萬(wàn)元的債權(quán)；而如果當(dāng)初是以 600 萬(wàn)元換取 30％的股份，那么投資商只能獲取 1400萬(wàn)元的收益。 實(shí)例 2: 交易結(jié)構(gòu)中的債券的作用 投資商允諾以 600萬(wàn)元換取企業(yè) 30％的股份，其中 100萬(wàn)元用于換取股權(quán)，另外 500萬(wàn)元以債券的形式提供，債券的期限為 10年，在此期間，企業(yè) 可以不用支付任何本息。這也意味著企業(yè)在投資前的作價(jià)調(diào)整為 489萬(wàn)美元。也就是企業(yè)在投資前的作價(jià)調(diào)整為 489萬(wàn)美元。如果前一輪投資后企業(yè)達(dá)不到盈利目標(biāo)，投資者有權(quán)做以下三種選擇： ⑴ 不再進(jìn)行投資。第一期在達(dá)成投資協(xié)議后投入 200萬(wàn)美元換取企業(yè) 25%的優(yōu)先股股份，第二期在年終結(jié)算（半年后）結(jié)果出來(lái)后投資 200萬(wàn)美元增持企 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 28 頁(yè) 共 33 頁(yè) 業(yè) 15%的優(yōu)先股股份。 實(shí)例 1: 設(shè)定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、分階段投資的交易結(jié)構(gòu) 某海外投資商看中一家國(guó)內(nèi)企業(yè)，投資前對(duì)企業(yè)的作價(jià)是 600萬(wàn)美元 ，準(zhǔn)備投資 400萬(wàn)美元并占企業(yè)總股份的 40%。 廣義地講，交易結(jié)構(gòu)還包括資金到位時(shí)間表、對(duì)投資者的保護(hù)條款、投資退出條件、償付協(xié)議和回購(gòu)條款（ redemption）、認(rèn)股權(quán)、分紅的附加要求（ dividend preferences）和管理干股等等。 創(chuàng)業(yè)投資公司最喜歡用的投資工具 通常海外的創(chuàng)業(yè)投資公司一般會(huì)以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券的形式進(jìn)行投資，這樣一方面在企業(yè)形勢(shì)明朗時(shí)可以轉(zhuǎn)成普通股，另一方面如果形勢(shì)不好投資商可以獲得優(yōu)先償付。如果使用了盡 可能多的股權(quán)和優(yōu)先級(jí)債務(wù)（ senior debt）來(lái)融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個(gè)時(shí)候提供利率比優(yōu)先債權(quán)高但承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較高的資金。股權(quán)安排既要適合被投資企業(yè)將來(lái)的發(fā)展，又要盡量降低投資商的資金風(fēng)險(xiǎn)。如果 創(chuàng)業(yè)人能夠意識(shí)到自己的缺點(diǎn)和不足，虛心聽取投資人的意見(jiàn)，并愿意把領(lǐng)導(dǎo)崗位讓給有經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理人，這實(shí)際上是使自己的股份增值的最好選擇。他們可能會(huì)隱瞞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況， 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 26 頁(yè) 共 33 頁(yè) 盡量避免與投資商見(jiàn)面，或把責(zé)任推諉給別人。事實(shí)上企業(yè)的有關(guān)利益關(guān)系人如能盡早知道困難的發(fā)生，他們會(huì)想辦法幫助企業(yè)解決困難的。如果只報(bào)喜不報(bào)憂，甚至故意隱瞞、造成無(wú)可挽回的局勢(shì)，將會(huì)造成投資者與經(jīng)營(yíng)方之間的矛盾與隔閡。有一個(gè)投資家列席董事會(huì)，將會(huì)給董事會(huì)帶來(lái)很多新的思想和好的動(dòng)議，也會(huì)幫助企業(yè)家避免很多創(chuàng)業(yè)階段常犯的錯(cuò)誤，縮短學(xué)習(xí)管理高速成長(zhǎng)企業(yè)的過(guò)程。 投資商一般不參與企業(yè)的日常管理，但是他們會(huì)隨時(shí)保持對(duì)企業(yè)的關(guān)注，一旦他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)有發(fā)生困難的信號(hào)，他們就有可能插手企業(yè)的具體業(yè)務(wù)。 * 創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為自己從事高層管理工作，就應(yīng)該拿一份相當(dāng)高的工資；而投資商認(rèn)為他投資給你的企業(yè)不是為了給你發(fā)工資的，既然你以無(wú)形價(jià)值占有企業(yè)的股份，你就有義務(wù)承受短期（乃至中期）的較低收入水平，如果你想拿一份很高的工資，那么你應(yīng)該去其他企業(yè)打一份工而不是選擇自己創(chuàng)業(yè)。具體表現(xiàn)為： * 創(chuàng)業(yè)人總是會(huì)認(rèn)為是自己給投資公司帶來(lái)了超常的回報(bào)，而投資公司則會(huì)列舉數(shù)字證明得到創(chuàng)業(yè)投資基金投資的企業(yè)比沒(méi)有得到投資的企業(yè)有更高的發(fā)展速度 ，是創(chuàng)業(yè)投資公司造就了無(wú)數(shù)的新經(jīng)濟(jì)英雄。 * 企業(yè)的發(fā)起人和管理者對(duì)自己的發(fā)言權(quán)和管理權(quán)被投資公司攤薄不滿意 ,而投資公司又很希望自己的理想和建議獲得企業(yè)的贊同。 * 即使融資交易成功，雙方的期望值還是有差距；創(chuàng)業(yè)企業(yè)覺(jué)得公司價(jià)值被低估，投 資公司又覺(jué)得出價(jià)太高。在波動(dòng)性很大的環(huán)境下，機(jī)會(huì)比資產(chǎn)更重要，這時(shí)必須要用實(shí)際選擇權(quán)法結(jié)合其他方法來(lái)計(jì)算。如果盈利狀況不好是暫時(shí)性問(wèn)題或周期性問(wèn)題，那么可以取計(jì)算平均盈利（如果公司規(guī)模沒(méi)有變化）或用平均資產(chǎn)回報(bào)率（如果公司規(guī)模經(jīng)歷了變化）進(jìn)行計(jì)算；如果是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題或財(cái)務(wù)杠桿問(wèn)題，就應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整現(xiàn)金流，然後再進(jìn)行價(jià)值估算。 初創(chuàng)公司大都是低利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)的企業(yè)，銷售額也不穩(wěn)定，對(duì)于這類企業(yè)的價(jià)值評(píng)估一般只能用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或凈資產(chǎn)倍數(shù)法進(jìn)行評(píng)估。 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 24 頁(yè) 共 33 頁(yè) 估價(jià)方法的選擇 不同的算法算出來(lái)的價(jià)值不一樣，那么應(yīng)該用哪一個(gè)呢？從理論上講，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是比較好的方法，適用面也比較廣；在大多數(shù)情況下我們用 P/E 比值法，特別是在企業(yè)處于成長(zhǎng)期、營(yíng)業(yè)收入趨于穩(wěn)定、而且有類似的同行業(yè)企業(yè)可比較的情況下。該收購(gòu)協(xié)議達(dá)成之前各方對(duì)交易金額的估計(jì)有很大出入，最后成交價(jià)遠(yuǎn)高于人們的估計(jì)，見(jiàn)下表： 凈資產(chǎn) 億英鎊 市值 億英鎊 中介公司估計(jì) 11 億英鎊 福特公司付了多少錢 16 億英鎊 常用的作價(jià)方法 股權(quán)融資的在實(shí)際操作中，對(duì)企業(yè)的作價(jià)沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的方法，最基本的兩種作價(jià)計(jì)算方法是： * 市場(chǎng)比較法（ parable method）或倍數(shù)法（ multiples method） * 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（ discounted cash flow method） 其它一些常用的作價(jià)計(jì)算方法包括： * 創(chuàng)業(yè)投資法（ venture capital method * 未來(lái)收益法（ future earnings method） * 第一芝加哥法（ First Chicago method） * 實(shí)際期權(quán)法（ real option method） * 以及資產(chǎn)重置價(jià)值法等（ asset replacement method） 企業(yè)作價(jià)的主觀性 雖然有這么多的作價(jià)計(jì)算方法，但是對(duì)一個(gè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估還是有很大的主觀性。 50年代初 Jaguar 的 Ctype車型連續(xù)三年贏得一個(gè)著名的汽車?yán)Υ筚惖墓谲?，為這個(gè)品牌贏得了聲譽(yù)。由 William Lyons 先生創(chuàng)辦的 Jaguar 汽車公司早期只生產(chǎn)三輪摩托車的邊車和汽車車身， 1927 年開始生產(chǎn)汽車， 1931 年開始生產(chǎn)跑車， 1935 年展出四門高級(jí)轎車，也就是 Jaguar 的原型。 實(shí)例：福特收購(gòu)美洲虎 美國(guó)福特汽車公司在 1989年末買下了英國(guó)名廠美洲虎汽車公司（ Jaguar）。 * 影響作價(jià)的其他因素 公司價(jià)值與成交價(jià)格并不是一回事，成交價(jià)格的達(dá)成往往受雙方談判籌碼等其他許多因素的影響。企業(yè)作價(jià)的依據(jù)是企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)、預(yù)期盈利能力和其它一些因素。由于無(wú)形資產(chǎn)往往是依附于有形資產(chǎn)的，通常不能把無(wú)形資產(chǎn)單獨(dú)拿出來(lái)進(jìn)行交易 （專利權(quán)和商標(biāo)使用權(quán)是例外），所以在創(chuàng)業(yè)融資作價(jià)時(shí)一般并不單獨(dú)計(jì)算無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，而是在考慮企業(yè)獲利能力時(shí)一并計(jì)算。 從資產(chǎn)評(píng)估的角度來(lái)看，企業(yè)的價(jià)值包括以下幾個(gè)方面： * 有形資產(chǎn)的收益價(jià)值 * 可確指無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值 * 商譽(yù)的價(jià)值 * 有形資產(chǎn)的清償變現(xiàn)價(jià)值 * 有形資產(chǎn)的重置成本價(jià)值 * 企業(yè)有形資產(chǎn)的殘值 融資過(guò)程中的無(wú)形資產(chǎn)作價(jià) 企業(yè)的資產(chǎn)可以分為有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，其中無(wú)形資產(chǎn)包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)、權(quán)力和影響力、員工經(jīng)驗(yàn)的積累、商標(biāo)和商譽(yù)等可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收益的資產(chǎn)。這種回報(bào)可能是企業(yè)的現(xiàn)金分紅，可能是企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)售價(jià)值，也可能是該企業(yè)為投資者擁有的其他企業(yè)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。 給自己的企業(yè)作 價(jià) 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 22 頁(yè) 共 33 頁(yè) 創(chuàng)業(yè)融資的關(guān)鍵一步就是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，即為融投資的雙方提供討價(jià)還價(jià)的依據(jù)。有的銀行收單經(jīng)申請(qǐng)人承兌后，就把卷宗束之高閣，專等到期申請(qǐng)人付款，一旦進(jìn)口商在此期間出了問(wèn)題，銀行的風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)。因此，對(duì)信用證的修改，尤其是對(duì)增加金 額，延展效期，修改單據(jù)和付款條件都應(yīng)該像開證時(shí)一樣嚴(yán)格。 (海歸論壇 ) 首先，要重視改證。同時(shí)對(duì)進(jìn)口商進(jìn)口熱門敏感商品，開證行也更應(yīng)謹(jǐn)慎，必須確認(rèn)進(jìn)口商有進(jìn)口合法途徑和方式，增加保證金比例，并落實(shí)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，同時(shí)對(duì)許可證商品在開證前要核驗(yàn)許可 中國(guó)最大的管理資料下載中心 (收集 \整理 . 部分版權(quán)歸原作者所有 ) 第 21 頁(yè) 共 33 頁(yè) 證的真實(shí)性。一個(gè)業(yè)務(wù)流程結(jié)束后，應(yīng)該歸還銀行，企業(yè)再使用時(shí)再申請(qǐng)。 (海歸論壇 ) (三 )嚴(yán)格付款期限及進(jìn)口商品的審查。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的必須執(zhí)行100％甚至更多保證金。 (海歸論壇 ) 對(duì)遠(yuǎn)期證必須落實(shí)足額保證金或采取同等效力的擔(dān)保措施。因此對(duì)受益人資信的調(diào)查也尤為重要。因?yàn)槭芤嫒说馁Y信直接影響到此筆業(yè)務(wù)的成敗。 (海歸論壇 ) (一 )按制度辦事，從嚴(yán)審查遠(yuǎn)期證業(yè)務(wù)。 (海歸論壇 ) 一方面企業(yè)對(duì)遠(yuǎn)期證業(yè)務(wù)的需求越來(lái)越大，另一方面遠(yuǎn)期證又潛藏著比即期證更大的風(fēng)險(xiǎn)。 (海歸論壇 ) 進(jìn)口商為了能騙取銀行信任，總是想方設(shè)法隱瞞對(duì)其不利的方 面，如逃匯、騙匯、違反外匯政策、進(jìn)口不核銷，甚至走私等，進(jìn)口商受到處罰，往往會(huì)導(dǎo)致開證行用自己的資金對(duì)外墊付。因?yàn)樵谶@種情況下，進(jìn)口商品價(jià)格一旦下跌，銷售不暢，到期資金不能收回，使得進(jìn)口商無(wú)法按時(shí)償付進(jìn)口商品貨款，銀行被迫墊付資金，形成不良?jí)|款。80 年代以來(lái)，這些商品主要集中在木材、三合板、造紙用木漿、鋼材、食用油、白糖、化肥； 90 年代又出現(xiàn)了諸如化工原料、化纖、鋼材和成品油等商品。 (海歸論壇 ) 這里主要指進(jìn)口熱門敏感商品帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。一些單位無(wú)論進(jìn)口什么總是時(shí)間越長(zhǎng)越好，很多進(jìn)口商要求 360 天遠(yuǎn)期付款，目的是想盡量長(zhǎng)時(shí)間地占用銀行資金。在遠(yuǎn)期信用證業(yè)務(wù)中，通常信用證的付款時(shí)間為 90 天，最多不超過(guò) 180 天。還有的進(jìn)口商為追求高額利潤(rùn)，挪用貨款，炒股票、期貨，也迫使銀行墊款。 (海歸論壇 ) 在遠(yuǎn)期信用證業(yè)務(wù)中，進(jìn)口商將貨物銷售出去，收回貨款，在付款日期未到時(shí)，他很可能會(huì)把這筆資金繼續(xù)周轉(zhuǎn)或挪作它用。這也是人民銀行嚴(yán)禁各商業(yè)銀行開立無(wú)貿(mào)易背景遠(yuǎn)期信用證的原因所在。還有的偽造虛構(gòu)轉(zhuǎn)口貿(mào)易背景，有的以買賣倉(cāng)單方式虛假轉(zhuǎn)口貿(mào)易背景，有的以對(duì)開信用證的方式虛構(gòu)貿(mào)易背景，這些手段雖各不相同，但最終目的卻是一致的，那就是利用銀行開立的遠(yuǎn)期信用證做貼現(xiàn)套取資金。一旦開證行承兌后 ，那么開證行有條件的付款承諾就變成了無(wú)條件的到期付款責(zé)任。當(dāng)國(guó)內(nèi)申請(qǐng)人利用假合同欺騙銀行開出遠(yuǎn)期信用證后，國(guó)外受益人通過(guò)交單行交來(lái)與該證相符的假單據(jù)。 (海歸論壇 )