【正文】 因此，上市公司需要從多方面做好并購后的整合工作。并購上市公司要處理這些矛盾與沖突，并盡快吸收雙方的精神，創(chuàng)造適合上市公司自身發(fā)展的文化。上市公司并購須按戰(zhàn)略進行：首先是組織整合，在并購公司與被并購公司建立高效的組織機構(gòu)和統(tǒng)一的制度；其次是人力資源的整合，與被并購企業(yè)人員進行溝通，綜合評價被并購公司的人員，并盡快作出人員的調(diào)遣安排。在此的一個重要的原因就是上市公司沒有做好與被并購公司的人力、組織、制度、文化等方面的有效整合。很多公司并購后沒有做好并購后的績效整合工作導(dǎo)致了公司績效下降。總而言之，上市公司對并購要有清醒的認(rèn)識，認(rèn)為確實可行后再進行并購，這樣會有助于并購后的績效發(fā)展。因此上市公司在并購前要做好充分的準(zhǔn)備工作，對并購的可行性進行研究，不要盲目并購。最后，加速上市公司原始資金的積累，并提高上市公司的并購能力，選擇適于自身的并購策略。目前強強聯(lián)合的并購是上市公司并購的大勢，面臨激烈的競爭，上市公司并購市場應(yīng)著重理順企業(yè)產(chǎn)權(quán)、改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，并借鑒成功的并購案例，日漸推進我國上市公司的強強聯(lián)合，從而與國際性企業(yè)抗衡。 提出建議（1）提高上市公司對并購重要性的認(rèn)識首先，通過宣傳使上市公司充分認(rèn)識到并購不僅是市場競爭的必然結(jié)果，也是上市公司發(fā)展的重要手段，對于并購上市公司和被并購上市公司來說，并購都有具有積極的意義，并購并不只是簡單的取得一方的控制權(quán)，而是雙贏。由此我們得到結(jié)論公司在并購的時候可能只考慮了眼前的利益，并沒有重視長遠(yuǎn)的績效發(fā)展。說明通過并購上市公司績效水平?jīng)]有得到顯著的改善，并購后的績效整體水平一般。在第二類績效差值均值分析當(dāng)中并購前一年同上，并購后的第一年與并購前一年的績效差值均值有上漲的幅度，但是第二年又有一定幅度的下降。公司并購后第一年的績效水平相比并購前有一個很大幅度的提升，績效水平顯著提高，差值為正的公司數(shù)上升到25家，為負(fù)的公司數(shù)下降為25家。通過每一年與前一年的差值均值比較，以及每一年與公司并購前的一年的差值均值比較，得出結(jié)論。依據(jù)上述模型，首先對數(shù)據(jù)的相關(guān)性進行判斷證樣本數(shù)據(jù)適合進行因子分析，根據(jù)因子分析得模型以及借助spss軟件的運算，得到公共因子及其得分。第五章 結(jié)論及建議 研究結(jié)論本文搜集了我國在2011年進行了并購活動的 50個上市公司樣本在 2010 年、2011 年、2012年、2013 年的財務(wù)數(shù)據(jù)。可是在并購后的第二年差值均值又有所下降，雖然比并購前的差值均值要大，但相比并購后第一年相比下降很多。以 2010 年為基期，計算 2011 年、2012 年、2013 年相對于 2010 年的績效差值均值見表48，如下：表 48 第二類績效差值均值分析表差值均值得分差值正的公司數(shù)差值正的均值差值為正的比率差值負(fù)的公司數(shù)差值負(fù)的均值差值為負(fù)的比率20112010年的差值均值19%3162%20122010年的差值均值21%2958%20132010年的差值均值22%2856%，是最小的，說明在并購以前，企業(yè)以緩慢的速度發(fā)展，公司的績效上升的也很緩慢。差值均值在 20112012 年度最高，也就是說在并購后的第一年有半數(shù)的樣本公司的業(yè)績有所提高，但到了 20122013 年度差值均值明顯下降，這可能是由多方面的因素所致：比如說并購后并購公司與被并購公司的整合出現(xiàn)了問題，兩家公司沒有在管理上達(dá)到真正的協(xié)同效應(yīng)；我國上市公司的并購支付方式大多為現(xiàn)金支付，大部分上市公司需要通過融資獲得并購所需要的資金，這就給上市公司造成了很大的資金壓力，并購后沒足夠的資金進行生產(chǎn)投資；上市公司可能只追求短期利益而忽視長期利益；也有可能是由于上市公司盲目并購進入新的行業(yè)，缺乏對新行業(yè)的了解。 并購前后總體績效情況分析 并購公司第一類績效差值分析第一類差值計算方法是用后一年的績效得分減前一年的績效得分，即200112010，20122011，20132012，然后進行算術(shù)平均，得出績效差值的均值，此指標(biāo)反映各上市公司總體經(jīng)營情況的變化情況。 構(gòu)成得分。因子得分系數(shù)見表46，如下：表 46 因子得分系數(shù)矩陣成份Z1Z2Z3X1X2X3X4X5X6X7X8提取方法 :主成份。根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，運用 的回歸法，計算得出因子得分系數(shù)矩陣，見表 46。由表 45 我們可以看出第一主因子Z1 主要反映營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率，它們在主因子上的載荷分別為 ；第二主因子Z2 主要反映每股收益、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率，它們在主因子上的載荷分別為 ；第三主因子Z3 主要反映營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率、和速動比率，它在主因子上的載荷為 、。 旋轉(zhuǎn)法 :具有 Kaiser 標(biāo)準(zhǔn)化的正交旋轉(zhuǎn)法。a. 已提取了 3 個成份。通過上表我們可以認(rèn)為這3個主因子就能夠獲取大部分財務(wù)指標(biāo)的信息。因子方差解釋率見表43，如下：表 43 因子方差解釋率成份初始特征值提取平方和載入旋轉(zhuǎn)平方和載入合計方差的 %累積 %合計方差的 %累積 %合計方差的 %累積 %12345678提取方法：主成份分析。 綜合績效得分模型的確定本文采用主成分分析方法估計因子，利用最大方差旋轉(zhuǎn)法對因子進行旋轉(zhuǎn)。從下表可以看出各個變量的共同度都比較大，說明變量在轉(zhuǎn)換時保留了較多的信息，因此，我們可以說因子分析的效果是顯著的。一個因子能夠解釋變量的方差越大，說明該因子包含原有變量信息的量越多。它說明了全部公共因子反映出原變量信息的百分比，也稱變量的共同度(Communality)。從圖中我們可以看出第1公共因子對應(yīng)的特征值最大，第2公共因子對應(yīng)的特征值次之，第3公共因子對應(yīng)的特征值稍微大于1，當(dāng)因子個數(shù)大于3個開始，其對應(yīng)的特征值的減少幅度非常緩慢，根據(jù)對散點圖的判斷基準(zhǔn)，說明提取前3個公因子對原有變量的信息描述具有顯著作用。本文根據(jù)特征值大于1和累積方差率在 70%以上的原則，選取的公共因子為3個。 公共因子數(shù)的確定本文取特征值兼顧以上兩個原則，取大于 1 的特征值對應(yīng)的幾個公共因子并且因子的累積方差貢獻率在 70%以上所對應(yīng)的公共因子。檢驗結(jié)果見表41，如下：表 41 KMO 和巴特利球形檢驗KMO 和 Bartlett 的檢驗取樣足夠度的 KaiserMeyerOlkin 度量。通過 分析的原始變量的相關(guān)系數(shù)大部分都大于 。 因子分析適宜性判斷一般來說，如果變量間的相關(guān)系數(shù)在 以上，并且不正交，則比較適合進行因子分析，接著進行 KMO 和 Bartlett 檢驗，進一步確定是否適合因子分析，如果 KMO 檢驗值越接近 1，則越適合進行因子分析[23]。根據(jù)適度指標(biāo)的公式[19]： Xi*= （41）將速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個指標(biāo)的數(shù)值進行處理，其中速動比率的適度值k取1。 實證分析過程本文就2011年的數(shù)據(jù)進行詳細(xì)的實證分析。本文用來做研究的數(shù)據(jù)來源如下：《中國證券監(jiān)督委員會》2010 以及2011年發(fā)布的重組委公告中的企業(yè)在《國泰安數(shù)據(jù)庫》進行查證。本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)挑選樣本，滿足的保留，不滿足的予以剔除：如果并購事件公告日前后各不存在 15 個連續(xù)交易日或并購前后沒有完整的年度財務(wù)數(shù)據(jù)，則予以剔除；若先后有董事會公告和股東大會公告，則以第一次公告日為準(zhǔn)；受特別處理的公司處于非正常的經(jīng)營狀態(tài)，可以合理推斷其并購行為也不屬于正常發(fā)展戰(zhàn)略所為，將其列入樣本會對研究結(jié)果造成影響，因此剔除被 ST的上市公司樣本數(shù)據(jù)；研究期間內(nèi)樣本公司無重大違規(guī)行為，并且并購公司至今沒有退市。由特征方程： =0，i=1，2，…，p，求得特征值。Z 為因子變量或公共因子，可以理解為在高維空間中互相垂直的 M 個坐標(biāo)軸。求相關(guān)系數(shù)矩陣的特征根λi，和相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)正交的特征向量Li，根據(jù)其求公共因子Zj的方差貢獻率與累積貢獻率： (34)其中Zi與Zj互相無關(guān)，Z1是X1到Xp一切線性組合中方差最大者，Z2是與Z1不相關(guān)的X1到Xp的的所有線性組合中方差最大者。如果原始變量之間的相關(guān)系數(shù)大部分都大于 ，并且能通過 KMO 和 Bartlett 檢驗，則使用因子分析可以取得良好的效果。具體模型為[22]：（1）收集數(shù)據(jù)，樣本觀測數(shù)據(jù)為m，每個樣本有p個變量，得到數(shù)據(jù)矩陣 X= （32）式中Xnp 代表第 n 個公司第 p 個指標(biāo)。主要的抽取方法有主成分分析法、主軸法、映像法等，在抽取因子的時候，選擇因子的個數(shù)既要減少指標(biāo)個數(shù)，同時又要能反映原指標(biāo)的信息量，本文選擇主成分分析法進行抽取；第四，選擇適當(dāng)?shù)男D(zhuǎn)方法，使因子間符合簡單結(jié)構(gòu)原則；通過以上的因子抽取，可以得到每一個變量未旋轉(zhuǎn)的因子負(fù)荷量，但是該負(fù)荷量通常無法有效的提供解釋變量與因子間關(guān)系所需要的信息，因此，必須進一步進行因子旋轉(zhuǎn)，使因子間符合簡單結(jié)構(gòu)原則，本文采用方差最大正交旋轉(zhuǎn)法；最后是結(jié)果解釋。其具體步驟是：第一，計算相關(guān)系數(shù)，并判斷進行因子分析的適合度。在保證數(shù)據(jù)信息丟失最少的原則下，對高維變量空間進行降維處理。其基本思想是：是通過變量的相關(guān)系數(shù)矩陣內(nèi)部結(jié)構(gòu)的研究，找出能影響所有變量的少數(shù)幾個隨機變量去描述多個變量之間的相關(guān)關(guān)系，然后根據(jù)相關(guān)性的大小把變量分組，使得同組內(nèi)的變量之間相關(guān)性較高，但不同組的變量相關(guān)性較低，每組變量代表一個基本結(jié)構(gòu)，稱為公共因子。 因子分析法為了便于比較上市公司并購前后的績效，最好的辦法就是將眾多的指標(biāo)構(gòu)成一個綜合指標(biāo)，本文所采用的綜合方法是因子分析法，因子分析法(Factor Analysis)就是用少數(shù)幾個因子來描述眾多指標(biāo)或因素之間的聯(lián)系，以較少幾個因子來反映原始資料的大部分信息的統(tǒng)計學(xué)分析方法，同時根據(jù)不同因子還可以對變量進行分類，從而對所收集的資料作全面的分析。財務(wù)指標(biāo)法是根據(jù)預(yù)先設(shè)定的收入、利潤、投資報酬率等財務(wù)指標(biāo)，對一個企業(yè)的績效進行評估，評判各項財務(wù)指標(biāo)達(dá)到的程度的評估方法。因此基于以上兩個方面的考慮，本文將不采用股價變動類的并購績效評價模型。具體表現(xiàn)為：第一，事件的時間研究窗口過短，這樣會使股價變化包含太多的投機因素。具體表現(xiàn)為：一是我國證券市場發(fā)育時間較短，信急的完整性、分布均勻性、時效性均與發(fā)達(dá)國家有很大差距，股價受人為因素影響比較大。本文選營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率兩個指標(biāo)反映上市公司的成長性。而上市公司并購的進行，也是基于非上市公司并購后會是否會有更好的成長能力的考慮。 成長能力方面成長能力方面 成長性是指上市公司在發(fā)展的過程中，通過生產(chǎn)要素和生產(chǎn)成果變動速度的優(yōu)化而獲得的公司價值的增長能力，其表現(xiàn)為公司產(chǎn)業(yè)與行業(yè)具有發(fā)展?jié)摿?、產(chǎn)品具有廣闊的前景、經(jīng)營效益日益增長。因此，如何在并購后改善償債能力是并購企業(yè)關(guān)心的問題。我國上市公司中，大部分并購時間都是通過現(xiàn)金支付方式進行，這其中的現(xiàn)金有很大一部分并非自有資金，這種情況下，舉債并購會影響到并購方的償債能力。若流動性不夠，可能會使上市公司陷入財務(wù)危機，甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)的生存。從長期來看，過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，會使上市公司付出大量的利息，從而影響企業(yè)的資金使用能力，進而會影響上市公司的生產(chǎn)規(guī)模，同時也會影響上市公司再融資的能力。 償債能力方面償債能力方面 清償債務(wù)是每個上市公司的義務(wù)和責(zé)任，如果上市公司不能按時清償?shù)狡趥鶆?wù)將被依法宣布破產(chǎn)。所以，上市公司并購發(fā)生以后，所關(guān)注的最重要的問題應(yīng)該是，并購活動能否提升企業(yè)的盈利能力。在并購動因方面來講，追求利潤是并購活動主要動因之一，上市公司希望能通過并購活動得到更大的利潤或者彌補虧損。[18]第3章 上市公司并購績效評價設(shè)計 評價指標(biāo)的選取 盈利能力方面在盈利能力的方面 上市公司想要在激烈的競爭當(dāng)中立足就必須盈利，盈利能使企業(yè)占據(jù)有利的位置。事實上，這一假說正是許多學(xué)者提出對企業(yè)并購加以限制的理論基礎(chǔ)。其次，即使不形成壟斷，由于并購獲得的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)也會促使成本降低，產(chǎn)品定價可以高于邊際成本同時又低于市場平均利潤價格，從而形成市場進入壁壘。該學(xué)說認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)并購造成的市場控制力達(dá)到一定程度時，優(yōu)勢企業(yè)便可以產(chǎn)生壟斷利潤。Stigler（1950）認(rèn)為，公司間的兼并可以增加對市場的控制力，獲得超額利潤。由于市場競爭對手的減少，優(yōu)勢企業(yè)可以增加對市場的控制能力。而當(dāng)商業(yè)企業(yè)重新購回他們的股票時，市場又會將其視為這樣一種信號：管理層有其自身企業(yè)股票價值被低估的信息，且該企業(yè)將會獲得有利的新的成長機會。公司收到要約的事實可能會傳遞給市場這樣的信息：該公司擁有尚未被意識到的額外價值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會增長。Spence（1973）最初與勞動力市場相聯(lián)系建立了該理論。該假說可以區(qū)分為兩種形式：一種是認(rèn)為收購活動會散布關(guān)于目標(biāo)企業(yè)股票被低估的信息并且促使市場對這些股票進行重新估價，目標(biāo)企業(yè)和其他各方不用采取特別的行動來促進價值的重估；另一種形式是認(rèn)為收購要約會激勵目標(biāo)企業(yè)的管理層自身貫徹更有效的策略，在收購要約之外不需要任何外部動力來促進價值的重新高估。Muller(1969)則從代理人報酬角度出發(fā)提出假設(shè)，他指出公司的規(guī)模決定代理人的報酬，所以代理人會盡力擴大公司的規(guī)模，以期增加自己的報酬，即使通過并購獲得投資收益率會很低，因此在莫勒看來并購是代理問題的一種表現(xiàn)。為保證管理者能為股東財富最大