【正文】 Theory,3： 13～ 35. [28]Jensen, M. C., Meckling, W. H,1976， Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure[J]， Journal of Economics， 3:305～ 360. [29]Jensen,.， 1986， Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers[J]， American Economic Review， 2： 323～ 354. [30]La Porta, Rafael, Florencio LopezdeSilanes and Andrei Shleifer,1999， Corporate Ownership around the World[J]， Journal of Finance， 2:471～ 517. [31]Mishra, Chandra S., and James F. Nielsen， 2020， Board independence and pensation policies in large bank holding panies[J]， Financial Management， 3： 51～ 69. [32]ShleiferA., Vishny R.,1986， Large shareholders and corporate control[J]， Journal of Political Economy，3:461～ 488. [33]Shmuel Cohen， Beni Lauterbach.， 2020， Differences in pay between owner and nonowner CEOs： Evidence from Israel[J]， Journal of multinational financial management， 1:4～ 15. [34]Wang, K., Xiao, X.,2020， Controlling Shareholders’ Tunneling and Executive Compensation: Evidence from China[J]， Journal of Accounting and Public Policy， 1： 89～ 100. [35]Yermack,D.， 2020， Remuneration,Retention,and Reputation Incentives for Outside Directors[J]， Journal of Finance， 5： 2281～ 2308. 。 [17]葉康濤、祝繼高、陸正飛、張然 ：《 獨立董事的獨立性：基于董事會投票的證據(jù) 》 [J]，《 經濟研究 》 2020年第 1期。 [15]陳冬華、陳信元、萬華林 ： 國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費 》 [J]，《 經濟研究 》 2020年第 2期。 [13]賀小剛、連燕玲 ：《 家族權威與企業(yè)價值 :基于家族上市公司的實證研究 》 [J]，《 經濟 研究 》 2020 年第 4期。 [11]張敏、姜付秀 ：《 機構投資者、企業(yè)產權與薪酬契約 》 [J]，《 世界經濟 》 2020 年第 8 期。 [9]盧銳 ：《 管理層權力、薪酬與業(yè)績敏感性分析 —— 來自中國上市公司的經驗證據(jù) 》 [J]，《 當代財經 》 2020年第 7 期。 [7]張必武、石金濤 ：《 董事會特征、高管薪酬與薪績敏感性 ——— 中國上市公司的經驗分析 》 [J]，《 管理科學 》 2020 年第 8 期。 [5]方軍雄 ：《 我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎 ?》 [J]，《 經濟研究 》 2020 年第 3 期。 [3]李增泉 ：《 激勵機制與企業(yè)績效 —— 一項基于上市公司的實證研究 》 [J]，《 會計研究 》 2020年第一期。 參考文獻： [1]李新春 ：《 家族企業(yè)：組織、行為與中國經濟 》 [M]， 上海三聯(lián)書店， 2020 年第一版。 同時，本文也存在一些不足。 實證分析得出：家族高管薪酬與國有上市公司高管薪酬相比，家族高管薪酬水平平均要高，并且薪酬業(yè)績敏感度更低；獨立董事作為保護外部中小股東的監(jiān)督機制，與國有企業(yè)相比，家族企業(yè)的獨立董事對高管（家族高管）薪酬的治理作用更為有 限。2020年 8月中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，強制要求所有上市公司必須按照《意見》規(guī)定建立獨立董事制度 ；但獨立董事是否有效地發(fā)揮對大股東和經理層的制約，不少學者對此進行 了研究，但較少有文獻利用獨立董事獨立性的綜合評價指標對獨立董事對家族高管薪酬治理作用進行研究。我們采用“高管前三名薪酬總額”的平均數(shù)分別作為家族類上市公司家族高管薪酬和國有上市公司高管薪酬，然后重新進行檢驗，得出 家族高管薪酬水平、薪酬業(yè)績敏感性與國有企業(yè)高管薪酬相比，結果與上文發(fā)現(xiàn)的基本一致；然后我們對獨 立董事對高管薪酬治理重新進行回歸分析，得出的結果與上文一致。 roa與高管薪酬（ lnpay）呈負相關 ,說明與國有企業(yè)相比，家族企業(yè)的獨立董事對高管薪酬的治理作用要弱，治理更為不足，基本支持假設4。 roa與高管薪酬（ lnpay） 成正相關，說明獨立董事能提高高管薪酬的業(yè)績敏感性，但 交叉項 family outdirector與高管薪酬的關系依然為正，說明與國有企業(yè)相比，家族企業(yè)的獨立董事更不能發(fā)揮對高管（家族高管）薪酬水平的監(jiān)督作用，基本支持假設 3。 outdirector outdirector .234 .124 Outdirector （二） 獨立董事對家族高管薪酬治理的實證分析 獨立董事作為保護外部中小股東利益的監(jiān)督機制，其是否有效地對家族高管薪酬進行監(jiān)督和制約，我們對其進行回歸，得到表 4。由模型三，高管薪酬與公司總 資產報酬率（ roa） 的敏感度為 ，并且顯著，但交叉項 family roa .174 share1 .004*** .060* .058* lnsize .222 .000*** .257 .000*** .257 .000*** debt .078* .082* .078* develop .000 .605 .000 .519 .000 .514 iindustry 控制 控制 控制 tyear 控制 控制 控制 調整 2R .204 .239 .239 F值 .000*** .000*** .000*** 被解釋變量 lnpay lnpay lnpay N 1013 1013 1013 注： ***、 **、 *分別表示在 1%、 5%、 10%水平下顯著，下表同。 、薪酬業(yè)績敏感性的 多元線性回歸分析結果 為進一步驗證家族類上市公司高管薪酬高于國有上市公司高管薪酬，并且薪酬業(yè)績敏感性低于國有上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性，我們建立了多元線性回歸方程，得到表 3。但同時，家族企業(yè)高管薪酬的標準差大于國有企業(yè)高管薪酬的標準差。 四 、實證檢驗結果及分析 （一） 家族高管薪酬水平、薪酬業(yè)績敏感性實證分析 家族上市公司與國有上市公司有關變量的描述性統(tǒng)計見表 1和表 2。公司規(guī)模越大，對高管的經營能力和努力程度提出要求也越高，高管薪酬相應也更高（ Elloumi，2020， Firth， 2020）。develop 為公司的成長性，等于公司營業(yè)收入的增長率（與上年相比）；因為公司成長性越高，公司高管的薪酬也相對更高。因為公司債權人出于自身利益的保護，一般在借款條款中會對公司高管薪酬進行 限制。 share1為公司第一大股東的持股比例。基于上述分析，我們以每個公司獨立董事的兼職家數(shù)代表獨立董事的聲譽。 葉康濤等（ 2020）發(fā)現(xiàn)當公司業(yè)績不佳時，獨立董事聲譽越高更有可能對管理層決策提出質疑。為此，如果公司獨立董事中具有會計、金融等知識的教育或工作背景，取值為 1，否則為 0。如 Bedard（ 2020）發(fā)現(xiàn)具有財務知識背景的獨立董事在限制管理層從事盈余管理傾向方面能發(fā)揮重要作用。獨立董事人數(shù)定義為不在企業(yè)擔任任何經營管理職位的外部董事人數(shù)。對于獨立董事的人數(shù)， Weibach（ 1988）研究發(fā)現(xiàn)外部董事越多，公司治理改善，高管薪酬也會越低，敏感度也越高。本文采用主成分分析法，從獨立董事人數(shù)、聲譽、是否具有會計或金融方面的專家等三個方面合成評價獨立董事獨立性的綜合評價指標?？傎Y產報酬率（ roa），為公司凈利潤與平均總資產的比值。為與家族類上市公司高管薪酬相對應，本文以 wind 數(shù)據(jù)庫公布的最高前三位董事報酬總額的平均數(shù)作為國有上市公司高管的薪酬。高管薪酬主要包括現(xiàn)金薪酬和股權激勵兩部分，考慮到現(xiàn)金薪酬占高管薪酬比重較大 ， 尤其是我國上市公司高管持股比例低并且零 持股現(xiàn)象普遍，我們對高管薪酬 用公司前三名董事薪酬平均值表示。研究數(shù)據(jù)來源于：（ 1） CSMAR 數(shù)據(jù)庫 ；（ 2） WIND 數(shù)據(jù)庫；（ 3）各個公司的網站。本研究選取滬、深兩市 A股 20202020年家族類上市公司 492 家和國有上市公司 521 家，共計 1013 家上市公司為樣本。 三 、研究樣本選擇和研究設計 本文將我國家族類上市公司衡量采用下列標準：（ 1）最終控制者能追蹤到自然人或家族；（ 2）最終控制者直接或間接持有上市公司股份 10%以上，為第一大股東，并且創(chuàng)業(yè)者或家族成員在公司或其控股的公司擔任重要的高管位置。基于此，我們提出如下假設： H3：獨立董事對家族類上市公司家族高管薪酬水平的作用程度低于國有上市公司高管薪酬水平的作用程度。在我國，家族類上市公司獨立董事的聘請基本是控股家族決定，因此，獨立董事對控股家族的監(jiān)督行為難免受到各種 掣肘；而且控股家族更希望獨立董事發(fā)揮參謀、咨詢和社會網絡等方面的功能，而不希望其對公司經營管理活動進行過多的干預或制約，特別是對其行為進行監(jiān)督。 Mishra and Nielsen（ 2020）研究了美國銀行持股公司的高管薪酬與業(yè)績之間的敏感性與公司董事會獨立性之間的相互作用，認為二者之間存在著正相關關系。 Boyd（ 1994）研究發(fā)現(xiàn)董事會監(jiān)督與經理人薪酬呈負相關。 （二） 獨立董事對家族高管薪酬治理的理論分析和假設 家族類上市公司普遍存在控股家族，控股家族可以利用控股權的支配地位控制董事會，進而對公司財務、人事和薪酬政策產生影響，作為保護外部中小股東利益監(jiān)督機制的獨立董事制度，其本旨在于協(xié)調股東與經理人的矛盾，特別是控股股東與外部中小股東的利益沖突。 基于上述分析，我們提出以下假設： H1：家族類上市公司家族高管薪酬水平高于國有上市公司高管薪酬水平。如近年來各地出臺的《 國有企業(yè)經營者收入分配管理辦法 》就明確規(guī)定了國有企業(yè)高管的薪酬與業(yè)績掛鉤；還有 2020 年國資委發(fā)布的 《關于加強中央企業(yè)負責人第二業(yè)績考核任期薪酬管理的意見》，規(guī)定 中央 企業(yè)負責人薪酬增長與企業(yè)效益增長相一致 ： 企業(yè)效益下降，企業(yè)負責人年度薪酬不得增長，并視效益降幅適當調減；企業(yè)負責人年度薪酬增長幅度不得高于本企業(yè)效益增長幅度。 在亞洲法制不健全的國家，控股家族一方面有動力促進公司業(yè)績的提高，緩解管理者和所有者的矛盾，但與此同時也有動機利用控股權的優(yōu)勢掠奪其他中小股東的利益，例如不管公司經營狀況如何，家 族高管都拿一份不菲的薪酬，“旱澇 保收”，從而使得作為緩解代理問題的薪酬機制自身也成為代理問題之一部分。從我們現(xiàn)有掌握的文獻看，國內學者對我國家族高管薪酬存在的問題還很少涉及，很可能的原因是家族高管薪酬問題還沒有引起社會的廣泛關注。賀小剛、連燕玲（ 2020）認為家族權威與公司價值之間存在顯著的非線性關系，家族成員內部的權威集中度是解釋家族上市公司治理效率的重要因素。對于我國家族企業(yè)代理成本存在的問題，國內學者也進行了不少探索研究。權小鋒、吳世農（ 2020） 研究 發(fā)現(xiàn)高管薪酬水平隨著控制權的增加而上升 ；管理層權力越大，薪酬與操縱性業(yè)績之間的敏感性越大。邵平、劉林等（ 2020）發(fā)現(xiàn)董事會的獨立性對高管薪酬與其業(yè)績之間敏感 性的影響不顯著