【正文】 曾獲 2022 年《新財富》有色金屬行 業(yè)“最佳分析師”第一名、2022 年《新財富》有色金屬行業(yè)“最佳分析師” 第二名。維持有色金屬行業(yè)“中性” 投資評級，建議“增持”中色股份、蘭州鋁業(yè)、中金嶺南、寶鈦股份、馳宏鋅鍺、銅都銅業(yè)等行業(yè)內(nèi)資源優(yōu)勢企業(yè)以及加工成長類企業(yè)， “謹 慎增持”山東鋁業(yè)、中金黃金、山東黃金、中孚實業(yè)等。繼續(xù) 看好明年價格將有出色表現(xiàn) 的鋅、黃金等行業(yè)，看好鈦加工業(yè)。行業(yè)評級amp。關注銅價波動風險。? 后續(xù)項目儲備充足，持續(xù)發(fā) 展能力強，未來 產(chǎn)業(yè)鏈將逐步完善，抗銅價波動風險能力強。銅都銅業(yè) – 高股息率的價值股? 冬瓜山項目逐步投產(chǎn)將為公司帶來可觀的利潤增長，未來幾年公司自產(chǎn)銅量將持續(xù)增長。??潛在風險： 鋅價波動，擴張產(chǎn)能達產(chǎn)率高低將影響業(yè)績。??預計 006 年 EPS 分別為 元、 元。??未來電鉛項 目、募集資金項目陸續(xù)完工投產(chǎn)將帶來產(chǎn)能的大幅提升，17 / 21鉛鋅、銀等產(chǎn)品價格高位運行 則將推動公司業(yè)績步入快速增 長通道。??建議“增持”，并建議關注股改 動態(tài)變化。??相關項目陸續(xù) 投產(chǎn)將進一步提升公司盈利能力和市 場競 爭力，?中鋁控股后將逐步規(guī)范公司治理和財務控制。??未來航空航天、航海等領域需求快速增長拉動行業(yè)整體需求，公司獲得國外大型航空公司空客、波音等訂單彰顯高技術水平和國 際競爭力。寶鈦股份 － 國際競爭力提升，行業(yè)未來想像空間大??前三季報顯 示，主營業(yè)務繼續(xù)呈現(xiàn)良好的經(jīng)營勢頭。??預計 006 年 EPS 分別為 元、 元，分紅率高。??潛在的產(chǎn)能 擴張和技術改造有效提升未來可持 續(xù)競爭力。無限期的開采權價值明顯。股改已經(jīng)啟動，預計對價方案可達到市 場平均水平。??我們認為，從多方面考察，公司發(fā)展已經(jīng)步入良性增長的軌道，其未來經(jīng)營將持續(xù)向好。蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)股改動態(tài) 以及中鋁 A 股進程值得關注16 / 21母公司中色集團公司具有良好的海外資源優(yōu)勢，其目前 擁 有銅礦、 鎳礦等優(yōu)勢礦產(chǎn)資源，未來不排除向公司注入極具發(fā)展?jié)摿Φ牡V業(yè)項 目可能性。未來參與鋁土礦開采（越南多儂礦）和氧化鋁生產(chǎn)（與國外鋁業(yè)巨頭合作）將成為公司另一重要資源戰(zhàn)略發(fā)展方向。??公司在未來 發(fā)展中積極實 施資源性戰(zhàn)略，提升未來可持續(xù)發(fā)展能力和市場競爭力；鋅礦、鋁土礦等成 為前期發(fā)展重點。由于具有 較強的技術實力，未來工程建筑承包業(yè)務潛力巨大。??2022 年公司蒙古敖包 鋅礦 將基本達產(chǎn)，由于鋅價持續(xù)創(chuàng)歷史新高，因此該項業(yè)務利潤也將大大超出先前預期。我們預計該項工程承包項目整體毛利率在 13％～15％左右。上市公司評述中色股份 － 產(chǎn)業(yè)轉型，成長可期??2022 年 10 月 10 日，公司與哈薩克斯坦電解鋁公司簽署了《工程建設合同》，總金額 億美元（折人民 幣 24 億元）。 對于山東鋁業(yè) 我們預計其最終收購價格在 ~12 元之間的可能性較大。因此綜合分析來看，中國鋁業(yè) 借鑒中石油整合方式可能性 較大， 這樣既可以解決大額關聯(lián)交易問題，同 時也可以順利解決股改問題 ，為未來 A 股發(fā)行掃清障礙。如果是考慮 先發(fā) A 股再換股，那么政策關口可能很難通過。在中石油、中石化相繼啟動對 下屬控股企業(yè)（A 股、 H 股）的整合行動看，中國鋁業(yè)也有望加快其整合步伐。由于其在國內(nèi) A 股市場直接控股兩家上市公司蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)，因此如果中鋁實施再融 資計劃，其 勢必考慮如何解決與前兩者之 間的關聯(lián)交易問題。建議關注以上企業(yè)。我 們認為，從行 業(yè)發(fā)展戰(zhàn) 略看，并購整合在未來將加劇。并購整合加劇催生新的投資機會今年以來，有關中鋁收購關鋁 股份、焦作萬方、南山實業(yè)、云鋁股份等的傳聞一直不斷。因此 結合產(chǎn)業(yè)特點，國家 8 月份就出臺了 《我國鋁工業(yè)布局和結構調整建議》，提出整體 產(chǎn)業(yè)布局要從東 部向中西部轉移，并且鼓勵多用水電。而轉為以滿足內(nèi)需 為主則即可以控制電解鋁的 產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴張，也可以有效的緩解國內(nèi)能源供應和資源供給的壓力。我國的 電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈基本都集中在附加值較低的中上游，其環(huán)境保 護問題也非常值得關注。近年來，國內(nèi)各地方政府極力推動當?shù)仉娊怃X產(chǎn)能規(guī)模擴張，結果導致全國范 圍內(nèi)的產(chǎn)能過剩， 進而帶來氧化 鋁原料價格的大幅上漲和電力消耗的快速增加。針對行業(yè)中低附加值產(chǎn)業(yè)鏈過 于突出、上游 鋁土礦資 源短缺、環(huán)保狀況差等問題，明年國家將出臺和 實施《鋁工業(yè)發(fā)展專項規(guī) 劃》和《鋁工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》，為未來行業(yè)發(fā) 展提出指導性意見。據(jù)我國有色金屬工業(yè)協(xié)會透露，由 20 家電解 鋁企業(yè)和貿(mào)易商自發(fā)組成的氧化 鋁進口聯(lián)合談判即將啟動。目前港口到岸價格和中鋁現(xiàn)貨價格之 間依然存在近千元每噸的差距，因此短期看氧化鋁價格將依然維持高位。氧化鋁現(xiàn)貨價格再度上漲 ％10 月 13 日，中國鋁業(yè)公司發(fā) 布公告調高現(xiàn)貨氧化鋁價格 4330 元/ 噸至4660 元/噸，此次上調幅度 ％。而早前 6 月底挪威海德魯已經(jīng)宣布將關閉一家在德國的 Stade 鋁廠。英國的電價從 2022 年開始自今已上漲了 44%。占全球 鋁產(chǎn)量 12%的西歐，目前電價持續(xù)上升使得諸多鋁冶煉廠瀕臨崩潰。電價高企帶來全球產(chǎn)業(yè)重組和轉移今年以來，全球能源價格的持續(xù)高漲使得電解鋁工業(yè)成本大幅上升，并且直接引發(fā)全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)重組和轉移。 電解鋁 行業(yè)依然在低迷中等待復蘇機會。得益于 產(chǎn)品價格高企以及 現(xiàn)貨銅精礦加工費 Tc/Rc 的大幅上漲，銅業(yè)類 上市公司 06 年度將繼續(xù)保持高盈利水平。預計隨著“ 國儲事件”的不斷明朗，市 場短期熱忱度將出現(xiàn)回落，價格波動將加劇。美國 Asarco 關閉位於亞利桑那的 Hayden 煉銅廠進行 維修，加拿大 鷹橋(Falconbridge) Kidd Creek遭受罷工，贊比亞更多工廠受到能源短缺的困 擾，將降低或關閉部分產(chǎn)能；種種因素都將加大市場的供給壓力。在這種情況下，銅市供應的輕微過剩其實并不能推 動銅價發(fā)生逆轉，銅市現(xiàn)貨市場的整體供應 依然處于偏緊狀態(tài)。從全球銅庫存看，顯性庫存近期出 現(xiàn)了一定幅度的下降。實際上，除了國外基金積極獵 取中國投資資金的因素外， 銅 市本身的特點也造成了短期市場強勢。圖 9：美元、黃金價格走勢對比資料來源：國泰君安證券研究所， Bloomberg銅 － “國儲事件”造就超級牛市毫無疑問，今年銅依然是基本金屬市 場表現(xiàn)的明星。荷蘭銀 行近日就正式宣布“ 石油 黃金掛鉤結構性存款”，據(jù)悉，石油 黃金掛鉤結構性存款的 70％用于投資石油和黃金，30％用于保本投資，提供到期 100％本金保障，投 資者則有機會 獲得與石油及黃金價格掛鉤的收益，且這部分收益不 設上限。今年以來，石油價格上漲了 60％，而同期黃金價格僅上 漲 12％，兩者之 間的關聯(lián)性 較往常有一定程度降低。世界黃金 協(xié)會（WGC）公布數(shù)據(jù)顯示，今年上半年全球黃金投資上升 77％，印度地區(qū)增 長 89％。近期黃金價格走勢和美元走勢并沒有遵從以往的負相關聯(lián)系，而是呈現(xiàn)了更多的一致性，顯示出黃金上 漲動能極大。第三季工業(yè)黃金需求增至 107 噸， 較上年同期增加 6％。 該季度珠寶消費需求小幅增 長 2％至613 噸，而前兩季分別大幅增加 20％和 15％。消費持續(xù)增長、實際產(chǎn)量供應不足、投資需求大幅增長、高油價帶來通脹預期、地緣政治不穩(wěn)定等 強勁支撐金價看漲。而冶煉類 企業(yè)經(jīng)營則依然受困于低迷的加工 費。預計 2022 年國際鋅精礦加工費基準有繼續(xù)下降的可能， 2022 年合同加工費基準為 125～130 美元／噸， 2022 年有可能跌到 100 美元／噸以下。今年 1到 8 月，中國進口精煉鋅 182520 噸，出口 101997 噸，凈出口 80523 噸，預計中國鋅凈進口量今年將突破 11 萬噸。由于 LME 在新奧爾良地區(qū)約有 24 家倉庫可能在颶風中受影響，因而 25 萬噸 鋅庫存未來在交割中存在極大不確定性，這直接導致了當月國際鋅價的井 噴。中國重新成為鋅凈進口國后出口減少；西方主要大冶煉廠減產(chǎn)或者生產(chǎn)不穩(wěn)定（如 TeckCominco 因工人罷工導致精鋅減產(chǎn) 75000 噸）；歐洲的產(chǎn)能繼續(xù)關閉等都人民幣升值傳言曾經(jīng)造成期市的大幅下挫出口退稅政策未來依然存在變數(shù)11 / 21使得市場供求關系變得十分緊張。尤其是下半年，更是一路高歌，連續(xù)刷新近 8 年高點，價格突破 1600 美元/ 噸。我們認為，未來出口稅收政策依然存在 變動 可能，建議緊密跟蹤。因此出于緩解國內(nèi) 電力能源緊張和環(huán)?？紤] ，近年來，國家有關部門已經(jīng)開始著手控制該類業(yè)務的盲目擴張，并取消或下調一些出口優(yōu)惠稅率。圖 8：人民幣升值對金屬價格影響2022230026002900320035003800Jan04Mar04May04Jul04Sep04Nov04Jan05Mar05May05Jul05Sep05Nov05美 元 ／ 噸0612182430364248萬 噸 LME銅 庫 存 LME銅 三 個 月 遠 期 價 格資料來源：國泰君安證券研究所， Bloomberg由于金屬價格整體處于非常強勢狀態(tài)，因此人民 幣微幅升 值對其影響已經(jīng)被大大弱化，但是一旦人民 幣出現(xiàn)持續(xù)升值，并且幅度 較 大，那么其對國內(nèi)行業(yè)的負面影響將通過價格影響逐步顯現(xiàn)。圖 6：銅精礦加工費 Tc/Rc 變化0501001502002500302Q 0303Q 0304Q 0401Q 0402Q 0403Q 0404Q 0501Q 0502Q0510152025Tc、 、 、 /、 、 、 、 、 、 Rc、 、 、 /、 、資料來源：國泰君安證券研究所表格 5：主要金屬品種供需平衡狀況（萬噸）2022 2022E 2022E銅 70 10 7電解鋁 15 10鉛 25 8 5鋅 43鎳 3 1氧化鋁 8 25數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所， ICSG，ILZSG，INSG，IAI未來美元走勢和人民幣匯率變動將制約金屬價格表現(xiàn)圖 7：美元走勢資料來源：國泰君安證券研究所， 人民幣升值、美元走強等因素短期影響有所弱化。而隨著固定資產(chǎn) 投資增速回落、價格高企 對下游企 業(yè)消費的制約，未來金屬消費增速將出 現(xiàn)回落。圖 4：中國銅鋁產(chǎn)量、消費量全球占比 變化中國消費增長對全球市場的推動作用明