【正文】 而另一主要的債權(quán)融資方式——債券市場還未向科技企業(yè)開放，孵化企業(yè)通過發(fā)行債券融資還是基本不可能的。第二，孵化企業(yè)建立以股權(quán)融資為主、債權(quán)融資為輔的融資體系是現(xiàn)實客觀要求。相比較而言，股權(quán)融資工具比債權(quán)融資工具更能滿足這些要求。因此，這種融資方式必須能夠解決由此造成的逆向選擇和道德風(fēng)險問題；大多數(shù)孵化企業(yè)實行的是業(yè)主個人產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的管理，這種管理所帶來的決策隨隨意性，管理非規(guī)范化，溝通機(jī)制不暢通等問題制約了孵化企業(yè)的發(fā)展。三、孵化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)（一）孵化企業(yè)應(yīng)建立以股權(quán)融資為主、債權(quán)融資為輔的融資結(jié)構(gòu)第一，孵化企業(yè)建立以股權(quán)融資為主、債權(quán)融資為輔的融資體系是由其自身的融資特點所決定的。三是金融租賃租約靈活，手續(xù)簡單。在我國，企業(yè)技術(shù)改造如果是采取的金融租賃租入機(jī)器設(shè)備，折舊年限可以按租賃期限和國家規(guī)定的折舊年限孰短的原則規(guī)定，但最短折舊年限不短于三年。金融租賃以租賃資產(chǎn)作為抵押而不需要額外的擔(dān)保，可杜絕融資資金的挪用；側(cè)重于項目未來現(xiàn)金流的考察，對承租人歷史上的資產(chǎn)負(fù)債情況要求不高，大多數(shù)金融租賃公司主要關(guān)心的是租賃項目本身的效益，而對企業(yè)資信和擔(dān)保的要求相對不高；二是金融租賃可以幫助孵化企業(yè)節(jié)約融資成本，減輕稅賦負(fù)擔(dān)。金融租賃把融資和中國孵化器融資體系研究設(shè)計與實施23融物結(jié)合了起來，表面上是借物，實質(zhì)上是借款。為了促進(jìn)高科技企業(yè)迅速發(fā)展，政府有關(guān)部門應(yīng)考慮調(diào)整相關(guān)管理辦法。同時，債券發(fā)行辦法還規(guī)定，發(fā)行企業(yè)債券的股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣 3000 萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣 6000 萬元，且還要有實力雄厚信譽(yù)良好的單位作擔(dān)保。截至 2022 年與股票市場相類似，中小科技企業(yè)基本上難以進(jìn)入債券市場，孵化企業(yè)目前通過發(fā)行債券融資也是不可能的。垃圾債券可以將投資風(fēng)險分散給眾多的投資者，很好地解決了投資者風(fēng)險過于集中的問題，發(fā)行垃圾債券是孵化企業(yè)融資的一個重要途徑。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)或銀行不愿意單獨承擔(dān)高風(fēng)險，出于分散風(fēng)險的考慮往往對給予單個企業(yè)的資金進(jìn)行限制。發(fā)行垃圾債券（1）垃圾債券的定義垃圾債券是指一些資信度不夠，但企業(yè)前景卻被看好的新興企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)?。因為如果項目開發(fā)成功，貸款銀行除了貸款利息外，得不到任何風(fēng)險收益，一旦項目失敗，銀行將會損失全部的貸款本金和利息。同時由于我國的擔(dān)保制度剛剛建立，擔(dān)保機(jī)構(gòu)、擔(dān)?；馃o論種類、數(shù)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)需求，這就使得科技企業(yè)很難找到擔(dān)保機(jī)構(gòu)，從銀行取得擔(dān)保中國孵化器融資體系研究設(shè)計與實施22貸款。（2）在銀行貸款市場上，目前所提供的貸款品種主要是抵押貸款和擔(dān)保貸款，信用貸款比重極小。相比之下，中小科技企業(yè)的信息透明度低，且社會公信度不佳，對其貸款很容易因信息不對稱嚴(yán)重而招致逆向選擇和道德風(fēng)險等問題。中小科技企業(yè)從商業(yè)銀行貸款難的原因主要有：（1）中小科技企業(yè)融資具有高風(fēng)險和信息不對稱尤為顯著的特點。創(chuàng)業(yè)板市場為孵化企業(yè)通過資本市場融資創(chuàng)造了條件，是孵化企業(yè)直接融資的理想途徑。創(chuàng)業(yè)板市場作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)專門設(shè)置的市場，企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場的門檻很低。國外的創(chuàng)業(yè)板市場主要是為高科技企業(yè)和新興企業(yè)提供證券發(fā)行和交易的場所。主板市場往往對企業(yè)上市有經(jīng)營期限、規(guī)模、業(yè)績以及股權(quán)分散程度等條件的要求，而一些發(fā)展前景看好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)暫時還無法滿足這些嚴(yán)格的要求，創(chuàng)業(yè)板市場就為這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市融資提供了場所。結(jié)構(gòu)單一使得資本市場難以發(fā)揮有效配置資源的功能，造成不具備進(jìn)入較高層次資本市場的融資者和投資者不能被較中國孵化器融資體系研究設(shè)計與實施21低層次的資本市場吸納，導(dǎo)致融資出現(xiàn)困境。美國的資本市場包含全國性證交所、地方證交所、第三市場（上市股票的場外交易） 、第四市場（大機(jī)構(gòu)和投資家之間直接交易） 、納斯達(dá)克全國市場、納斯達(dá)克小型市場、小額股票掛牌系統(tǒng)、粉紅單市場等多個層次，其中后三個層次的市場是專門為中小企業(yè)的資本交易提供服務(wù)的，入市標(biāo)準(zhǔn)也逐層降低，在最低層次的粉紅單市場，企業(yè)原則上不需要任何條件即可上市。二是我國資本市場缺乏層次。 《公司法》規(guī)定股票上市公司股本總額不得少于 5000 萬元，必須三年以上連續(xù)盈利記錄，無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重不得高于 20%，公司生產(chǎn)經(jīng)營必須符合國家產(chǎn)業(yè)政策。一是我國股票市場的門檻較高。其次孵化器可以幫助孵化企業(yè)讓投資天使了解企業(yè)的投資價值，并設(shè)計一套科學(xué)合理的交易結(jié)構(gòu)，對那些可能長遠(yuǎn)影響投資者和創(chuàng)業(yè)者利益的各種問題，事先設(shè)計好解決方案，利用法律條文作出明確規(guī)定，以減少因信息不對稱和社會信用缺失而對投資天使產(chǎn)生不利影響。從國內(nèi)的情況來看，國內(nèi)天使投資文化還未形成，初創(chuàng)企業(yè)往往難以尋找天使投資者，此時孵化器就可以充當(dāng)天使投資者和孵化企業(yè)之間的橋梁?？梢娞焓雇顿Y在美國中小企業(yè)的發(fā)展中充當(dāng)?shù)慕巧喈?dāng)重要。天使投資總的投資規(guī)模是創(chuàng)業(yè)投資的 2—5 倍，由于每筆投資規(guī)模較小，天使投資的投資項目總數(shù)更是創(chuàng)業(yè)投資的20—50 倍。美國創(chuàng)業(yè)投資市場很發(fā)達(dá)，但絕大部分投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)種子期的資金，并非來自美國的創(chuàng)業(yè)資本市場，而是來自于天使投資者。因此，天使投資對投資對象的審查也相對簡單，由此對于孵化企業(yè)而言更具有吸引力。第二，天使投資者直接管理自己的投資，而創(chuàng)業(yè)投資中資金的所有權(quán)和管理權(quán)分離，創(chuàng)業(yè)投資者委托他人管理資金。但是我們認(rèn)為嚴(yán)格來說，天使投資與創(chuàng)業(yè)投資還是有很大區(qū)別的，天使投資有自身特點：第一，天使投資是一種直接投資方式，它是富有的投資者個體直接向企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資；而風(fēng)險投資是介于直接金融與間接金融之間的一種金融運(yùn)作模式。相應(yīng)地，這些投資者也就被稱為投資天使、商業(yè)天使、天使投資者或天使投資家，而用于投資的資本就被稱為天使資本。天使投資（1）天使投資的定義天使投資是指比較富有的投資者對具有發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進(jìn)行的早期直接投資。在支持中小投資者參與創(chuàng)業(yè)投資基金的同時，應(yīng)考慮放松對保險基金和其他公益性基金運(yùn)用的限制，允許參與創(chuàng)業(yè)投資基金，還可考慮在適當(dāng)時候吸引國際資本參與設(shè)立中外合資創(chuàng)業(yè)投資基金。對一些獲利機(jī)會較多的創(chuàng)業(yè)投資基金可由信托投資公司等機(jī)構(gòu)面向廣大投資者采取以公募為主的方式來發(fā)行，并且在發(fā)行后上市以解決其流動性問題。目前我國社會資金供給具有很大潛力，金融意識有了很大提高，為產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立和發(fā)展創(chuàng)造了較好的宏觀環(huán)境，在我國發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金已經(jīng)具備一定的基礎(chǔ)。它不僅使政府債券、垃圾債券以及小公司股票變成流動性很強(qiáng)的資產(chǎn)，而且大大降低了中小企業(yè)和有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門的融資成本，在中小科技企業(yè)推動美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的過程中發(fā)揮了重要作用。一旦企業(yè)上市，就可通過資本市場進(jìn)行融資活動。例如在美國，有聲望的風(fēng)險投資家所投資的企業(yè)可以以極低的費(fèi)用從律師及會計師事務(wù)所那里取得相應(yīng)服務(wù)。其次，基金采取長期股權(quán)投資方式，可以充實企業(yè)的資本金，改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)投資基金對于解決中小企業(yè)特別是高科技型新興企業(yè)的融資問題極有效果。對于創(chuàng)業(yè)投資，目前在我國基本上還停留在探索和起步階段，實際投入運(yùn)作的創(chuàng)業(yè)投資資本不僅數(shù)量少，而且由于資本市場不發(fā)達(dá)，使其不能有效、便中國孵化器融資體系研究設(shè)計與實施18捷地在投資對象和投資方之間流動，因而無法形成投資、培育、退出的良性循環(huán)。一般是在所投資企業(yè)成熟后通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)實現(xiàn)高資本增值收益；四是創(chuàng)業(yè)投資往往是一種高風(fēng)險投資。創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)內(nèi)涵是支持“創(chuàng)業(yè)”或“再創(chuàng)業(yè)” ，是指向具有高增長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過提供管理服務(wù)，以期在所投資企業(yè)發(fā)育成熟后即通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)高資本增值收益的資本運(yùn)營方式。同時市場發(fā)育程度很低，僅僅依靠血緣和地域關(guān)系而非社會信用關(guān)系進(jìn)行操作，難以發(fā)展真正市場化的融資活動。由于目前的金融市場既不能滿足投資者的投資欲望，也不能滿足融資者的資本需求，資金的供求雙方只能自己創(chuàng)造市場。下面我們分類介紹。股權(quán)融資主要有民間融資、創(chuàng)業(yè)投資、天使融資、創(chuàng)業(yè)板市場等。低價或免費(fèi)的房租和其他綜合服務(wù)、政府給予孵化企業(yè)的財政補(bǔ)貼、優(yōu)惠的稅收政策（包括為鼓勵孵化企業(yè)改制而給予的優(yōu)惠稅收政策，減免孵化企業(yè)用于改造、開發(fā)的投資所得稅，有關(guān)稅收的抵補(bǔ)和減免等優(yōu)惠政策） 、政府主管部門對孵化器承諾提供的孵化服務(wù)以及價格的定期和不定期檢查等，都可以用來為孵化企業(yè)提供支持。也可以在孵化器內(nèi)設(shè)立孵化企業(yè)貸款擔(dān)?；穑⑶以摀?dān)?；饘Ｓ糜跒榉趸髽I(yè)貸款提供擔(dān)保。政府如果能夠給孵化企業(yè)的貸款提供擔(dān)保，對孵化企業(yè)融資給予積極支持，就能較好緩解孵化企業(yè)的融資問題。針對我國具體情況，政府可以委托有關(guān)政策性銀行或商業(yè)銀行開設(shè)專門針對中小企業(yè)的融資服務(wù)，在資金來源上可以由中央財政撥款，也可以與地方財政共同出資。這三家機(jī)構(gòu)分別針對中小企業(yè)不同的融資需求提供服務(wù)。這些機(jī)構(gòu)利用財政資金對中小企業(yè)提供融資支持。在此方面可以借鑒日本對中小企業(yè)的融資支持經(jīng)驗。政府參與孵化基金的直接效應(yīng)是為孵化企業(yè)提供了資金支持，而從間接效應(yīng)來看，給孵化企業(yè)提供了信用支持，增強(qiáng)了的社會信譽(yù)度，從而引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)投資資本投資于孵化企業(yè)，而且還能夠吸引更多的高素質(zhì)人才來從事創(chuàng)業(yè)活動。政府參與孵化基金的具體形式可包括以下幾種：政府設(shè)立獨立的孵化基金；政府與民間資本共同設(shè)立孵化基金；政府與其他民間資本共同對投資項目進(jìn)行管理。從融資來看，對于孵化企業(yè)政府提供的支持包括：（一）政府參與孵化基金正如我們在孵化企業(yè)融資現(xiàn)狀中分析的，一般投資者從純商業(yè)角度較少考慮或不會輕易投資于孵化企業(yè)，因此政府對孵化企業(yè)的資金支持就顯得尤為重要。第三節(jié) 孵化企業(yè)的主要融資渠道上面討論我國孵化企業(yè)的融資現(xiàn)狀中我們涉及到了有關(guān)孵化企業(yè)融資渠道方面的內(nèi)容，下面我們將從外源融資方面探討孵化企業(yè)的主要融資渠道。我國目前還缺乏類似的政策和機(jī)構(gòu)，這不利于實力較弱的中小企業(yè)尤其是科技企業(yè)的成長，客觀上制約了中小科技企業(yè)的融資渠道和融資能力。政府采取“抓大放小”的政策，其意在于搞活中小企業(yè)，但由于我國市場經(jīng)濟(jì)尚不完善，各項配套改革措施契合度不夠，1 見《劉鴻儒稱 6 種因素阻礙中小企業(yè)融資》,《中國石油與化工》,中國孵化器融資體系研究設(shè)計與實施15政府執(zhí)行相應(yīng)的支持和協(xié)調(diào)的能力有待加強(qiáng)。而中小金融機(jī)構(gòu)（包括股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)信用社等）資金實力較為薄弱，對中小企業(yè)資金支持力度不大。國有商業(yè)銀行在商業(yè)化改革中出于控制風(fēng)險的考慮主要面向大企業(yè)，對中小企業(yè)的資金需求不夠重視。二、孵化企業(yè)融資困難的原因孵化企業(yè)融資困難的主要原因包括以下方面 1：孵化企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較高，信息不對稱尤為突出?？偟脕砜?，孵化企業(yè)融資渠道不通暢，從商業(yè)銀行和資本市場獲得資金的難度都較大，由此導(dǎo)致了中小企業(yè)的資金主要來源于非正規(guī)的融資渠道。在我國間接融資體系中，商業(yè)銀行貸款占較大比重，但是中小企業(yè)獲得商業(yè)貸款存在障礙。因此，孵化企業(yè)要利用發(fā)行股票和債券作為主要融資手段基本還不現(xiàn)實。中國光谷內(nèi)的一千多家科技企業(yè)中，能在滬深證券交易所上市融資的僅有人?？萍肌|湖高新、長江通信、華工科技、凱迪電力、江鉆股份、長源電力和烽火科技等公司。我國股票市場主要扶持國有大中型企業(yè)上市融資，對發(fā)行上市設(shè)定了較高的門檻，孵化企業(yè)是初創(chuàng)的新興企業(yè)，與公司法規(guī)定的上市條件相差甚遠(yuǎn)。（三）孵化企業(yè)的外源融資中國孵化器融資體系研究設(shè)計與實施14我國現(xiàn)有的企業(yè)金融服務(wù)體系主要由以銀行為主導(dǎo)的間接融資和以證券市場為主導(dǎo)的直接融資構(gòu)成，但中小科技企業(yè)目前還無法將此兩種方式作為主要融資渠道。而在我國，孵化企業(yè)自有資金普遍不足，投資主體大都為技術(shù)持有人，初始資本一般只有幾千到十幾萬元，而且創(chuàng)業(yè)階段盈利較為困難。（二）孵化企業(yè)的內(nèi)源融資孵化企業(yè)處于初創(chuàng)階段，其經(jīng)營規(guī)模較小，投資風(fēng)險較大，要取得外源融資不僅難度大且融資成本高。直接融資是通過金融市場融通資金，如發(fā)行股票、債券等。因此，內(nèi)源融資能力的大小主要取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。內(nèi)源融資來源于企業(yè)經(jīng)營所獲得的留存收益、折舊基金、更新改造基金、新產(chǎn)品開發(fā)基金、累計未付的工資或應(yīng)付賬款等。具體到孵化企業(yè)而言，信息不對稱尤為突出的原因是孵化企業(yè)財務(wù)信息披露不充分，同時也與我國中小企業(yè)的信用支持體系不完善有關(guān)。在直接融資市場上，投資者為了補(bǔ)償自己的投資風(fēng)險，就會要求較高的風(fēng)險補(bǔ)償，從而增加中小企業(yè)的融資成本。但對中小企業(yè)而言，其信息一般是內(nèi)部化的，投資者獲得這些信息的成本較高，由此信息不對稱的問題在中小企業(yè)顯得尤為明顯。由于委托代理關(guān)系和信息不對稱的存在，資金的使用者比資金提供者擁有更多的信息，于是資金使用者有可能利用信息優(yōu)勢中國孵化器融資體系研究設(shè)計與實施13為自己牟取更大利益，而損害資金提供者的利益，引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險問題，使資金提供者承擔(dān)更高風(fēng)險。孵化企業(yè)所具有的高風(fēng)險高收益特征決定了融資渠道和相應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)。孵化企業(yè)早期通常盈利較為困難，甚至?xí)a(chǎn)生虧損，但是一旦成功卻會帶來幾十甚至上百倍于投入資金的高回報。但是在前三個階段，孵化企業(yè)規(guī)模小，市場前景不明朗，投資風(fēng)險較高，相應(yīng)較難獲得資金投入進(jìn)行發(fā)展。第一節(jié) 孵化企業(yè)融資的本質(zhì)特點一、高風(fēng)險和高收益孵化企業(yè)成長至少要經(jīng)過四個階段：種子（研制開發(fā)）階段、初創(chuàng)（事業(yè)開創(chuàng)）階段、幼稚（早期發(fā)展）階段和產(chǎn)業(yè)化（成熟）階段。通過三個方面的分析，認(rèn)為我國孵化企業(yè)融資應(yīng)該以股權(quán)融資為主、債券融資為輔。第二個部分是對孵化企業(yè)可以利用的融資渠道進(jìn)行介紹，同時也相應(yīng)分析了我國孵化企業(yè)利用這些渠道的具體情況。中國孵化器融資體系研究設(shè)計與實施12第 二 章 孵 化 企 業(yè) 融 資 體 系 ——有 關(guān) 理 論 問 題本章主要內(nèi)容包括三大部分