【正文】 系網(wǎng)和管理優(yōu)勢、信息優(yōu)勢對企業(yè)進行全方位的輔導和幫助，并推動企業(yè)早日上市。一旦企業(yè)上市，就可通過資本市場進行融資活動。在美國，中小科技企業(yè)的迅猛發(fā)展表明了投資基金尤其是創(chuàng)業(yè)投資基金的重要作用。它不僅使政府債券、垃圾債券以及小公司股票變成流動性很強的資產(chǎn)，而且大大降低了中小企業(yè)和有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門的融資成本，在中小科技企業(yè)推動美國經(jīng)濟持續(xù)增長的過程中發(fā)揮了重要作用。從國內(nèi)的情況來看，雖然投資基金化程度還很低，但在創(chuàng)業(yè)投資基金的資助下，許多企業(yè)從小到大發(fā)展起來并取得了一定成功。目前我國社會資金供給具有很大潛力，金融意識有了很大提高，為產(chǎn)業(yè)投資基金的設立和發(fā)展創(chuàng)造了較好的宏觀環(huán)境，在我國發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金已經(jīng)具備一定的基礎(chǔ)。根據(jù)我國的國情，在發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金時需注意以下方面：首先，在資金募集方式上要結(jié)合具體情況靈活選擇。對一些獲利機會較多的創(chuàng)業(yè)投資基金可由信托投資公司等機構(gòu)面向廣大投資者采取以公募為主的方式來發(fā)行，并且在發(fā)行后上市以解決其流動性問題。其次，要擴大基金參與者的來源。在支持中小投資者參與創(chuàng)業(yè)投資基金的同時，應考慮放松對保險基金和其他公益性基金運用的限制，允許參與創(chuàng)業(yè)投資基金，還可考慮在適當時候吸引國際資本參與設立中外合資創(chuàng)業(yè)投資基金。最后，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金時不僅僅要注重其融資中國孵化器融資體系研究設計與實施19功能，更要注重對企業(yè)的輔導和支持作用的發(fā)揮。天使投資（1）天使投資的定義天使投資是指比較富有的投資者對具有發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進行的早期直接投資。這種投資是權(quán)益資本投資的一種形式，屬于一種自發(fā)而又分散的民間投資方式。相應地，這些投資者也就被稱為投資天使、商業(yè)天使、天使投資者或天使投資家，而用于投資的資本就被稱為天使資本。（2）天使融資的特點就形式而言，天使投資與創(chuàng)業(yè)投資有很多共同之處：都是對新興的具有巨大增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期投資；投資都具有高風險高收益的特點；都是以股權(quán)方式進行的長期增值性投資，由此在許多文獻中甚至將天使投資歸為創(chuàng)業(yè)投資的一種。但是我們認為嚴格來說，天使投資與創(chuàng)業(yè)投資還是有很大區(qū)別的，天使投資有自身特點：第一，天使投資是一種直接投資方式，它是富有的投資者個體直接向企業(yè)進行權(quán)益投資；而風險投資是介于直接金融與間接金融之間的一種金融運作模式。與間接金融不同，天使投資直接投資于企業(yè)。第二，天使投資者直接管理自己的投資，而創(chuàng)業(yè)投資中資金的所有權(quán)和管理權(quán)分離，創(chuàng)業(yè)投資者委托他人管理資金。第三，天使投資是一種小型的個人投資行為，而創(chuàng)業(yè)投資則一般是通過相對專業(yè)化的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)進行的投資行為。因此，天使投資對投資對象的審查也相對簡單，由此對于孵化企業(yè)而言更具有吸引力。（3）天使投資是解決初創(chuàng)中小企業(yè)資金問題的有效途徑美國的天使投資已經(jīng)有很長的歷史，貝爾電話公司、福特汽車﹑蘋果電腦等國際知名公司最初的啟動資金都來自于天使投資者。美國創(chuàng)業(yè)投資市場很發(fā)達，但絕大部分投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)種子期的資金，并非來自美國的創(chuàng)業(yè)資本市場，而是來自于天使投資者。據(jù)統(tǒng)計，目前在美國，不論是從投資規(guī)模還是從項目數(shù)量來看，天使投資都遠遠超過創(chuàng)業(yè)投資。天使投資總的投資規(guī)模是創(chuàng)業(yè)投資的 2—5 倍，由于每筆投資規(guī)模較小，天使投資的投資項目總數(shù)更是創(chuàng)業(yè)投資的20—50 倍。美國的天使投資者一般以團體的形式集合在一起，平均每個團隊每年的投資大約為 200 萬500 萬美元 1，一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般可從天使投資團體獲得 35 萬美元的投資 2?？梢娞焓雇顿Y在美國中小企業(yè)的發(fā)展中充當?shù)慕巧喈斨匾? 甘木言,《天使投資初創(chuàng)企業(yè)融資新渠道》 ，東莞證券網(wǎng)2 徐志峰,《創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資的伯樂》 ，雅趣技術(shù)網(wǎng)中國孵化器融資體系研究設計與實施20天使投資隱藏于民間資本之中，資金量相當龐大，可以滿足初創(chuàng)企業(yè)的資金需要。從國內(nèi)的情況來看，國內(nèi)天使投資文化還未形成，初創(chuàng)企業(yè)往往難以尋找天使投資者，此時孵化器就可以充當天使投資者和孵化企業(yè)之間的橋梁。孵化器可為孵化企業(yè)提供信息服務，把孵化企業(yè)需要融資的信息通過報紙、雜志或者互聯(lián)網(wǎng)傳遞出去，也可以把企業(yè)資料存放在天使投資服務網(wǎng)站。其次孵化器可以幫助孵化企業(yè)讓投資天使了解企業(yè)的投資價值，并設計一套科學合理的交易結(jié)構(gòu)，對那些可能長遠影響投資者和創(chuàng)業(yè)者利益的各種問題，事先設計好解決方案，利用法律條文作出明確規(guī)定，以減少因信息不對稱和社會信用缺失而對投資天使產(chǎn)生不利影響。創(chuàng)業(yè)板市場（1）當前我國中小企業(yè)通過股票市場融資存在的困難我國資本市場發(fā)展較晚，股權(quán)融資和債券融資目前尚不可能成為我國中小科技企業(yè)融資的主渠道。一是我國股票市場的門檻較高。我國證券市場自建立至今，已經(jīng)被賦予了為國有企業(yè)服務的政策性功能，尤其是前幾年國有企業(yè)處于困境的情況下，為使國有企業(yè)通過改制重新煥發(fā)活力，我國股票市場以國有企業(yè)改革為宗旨，重點扶持了一大批國有大中型企業(yè)上市融資。 《公司法》規(guī)定股票上市公司股本總額不得少于 5000 萬元，必須三年以上連續(xù)盈利記錄，無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重不得高于 20%，公司生產(chǎn)經(jīng)營必須符合國家產(chǎn)業(yè)政策。孵化企業(yè)由于經(jīng)營規(guī)模偏小，大多為生產(chǎn)加工企業(yè)和流通服務性企業(yè)，與公司法規(guī)定的上市條件相差甚遠。二是我國資本市場缺乏層次。資本市場上的企業(yè)差別很大，而且投資者對風險的偏好態(tài)度也不同，因此資本市場相應地就應該具有多個層次，才能具有較強的競爭力和較高的市場效率。美國的資本市場包含全國性證交所、地方證交所、第三市場（上市股票的場外交易） 、第四市場（大機構(gòu)和投資家之間直接交易） 、納斯達克全國市場、納斯達克小型市場、小額股票掛牌系統(tǒng)、粉紅單市場等多個層次，其中后三個層次的市場是專門為中小企業(yè)的資本交易提供服務的，入市標準也逐層降低，在最低層次的粉紅單市場，企業(yè)原則上不需要任何條件即可上市。而在我國，資本市場幾乎只有全國性交易所一個層次，在交易所外的場外交易基本上屬于非法交易。結(jié)構(gòu)單一使得資本市場難以發(fā)揮有效配置資源的功能，造成不具備進入較高層次資本市場的融資者和投資者不能被較中國孵化器融資體系研究設計與實施21低層次的資本市場吸納，導致融資出現(xiàn)困境。（2）創(chuàng)業(yè)板市場是孵化企業(yè)直接融資的理想途徑創(chuàng)業(yè)板市場，又稱第二板市場，是相對于主板市場而言的，是資本市場的組成部分。主板市場往往對企業(yè)上市有經(jīng)營期限、規(guī)模、業(yè)績以及股權(quán)分散程度等條件的要求，而一些發(fā)展前景看好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)暫時還無法滿足這些嚴格的要求，創(chuàng)業(yè)板市場就為這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市融資提供了場所。1971 年，全美證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)（NASDAQ）的成立標志著創(chuàng)業(yè)板市場的誕生。國外的創(chuàng)業(yè)板市場主要是為高科技企業(yè)和新興企業(yè)提供證券發(fā)行和交易的場所。孵化企業(yè)一般都是高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)一般具有高風險的特點，創(chuàng)業(yè)初期通常盈利困難，甚至有可能虧損，難以達到主板市場上市的要求，難以通過資本市場融資，也就可能失去發(fā)展的機會。創(chuàng)業(yè)板市場作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)專門設置的市場，企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)板市場的門檻很低。比如香港的創(chuàng)業(yè)板市場，只要求企業(yè)專注于一項業(yè)務，有兩年活躍業(yè)務記錄，不要求最低規(guī)模和業(yè)績記錄。創(chuàng)業(yè)板市場為孵化企業(yè)通過資本市場融資創(chuàng)造了條件，是孵化企業(yè)直接融資的理想途徑。（二）債權(quán)融資 銀行貸款雖然在我國孵化企業(yè)的間接融資渠道中商業(yè)銀行貸款占絕大比重，然而中小企業(yè)申請銀行貸款卻受到較多限制，導致中小企業(yè)獲得銀行貸款的數(shù)量和規(guī)模比較有限。中小科技企業(yè)從商業(yè)銀行貸款難的原因主要有：（1）中小科技企業(yè)融資具有高風險和信息不對稱尤為顯著的特點。大企業(yè)信息透明度和社會公信度高，銀行可以以較低成本獲得這些信息。相比之下，中小科技企業(yè)的信息透明度低，且社會公信度不佳，對其貸款很容易因信息不對稱嚴重而招致逆向選擇和道德風險等問題。銀行出于控制風險的需要，貸款傾斜于大企業(yè)，而不愿意向中小科技企業(yè)提供貸款。（2）在銀行貸款市場上，目前所提供的貸款品種主要是抵押貸款和擔保貸款，信用貸款比重極小。但科技企業(yè)屬于中小型企業(yè)，企業(yè)的財產(chǎn)、尤其是固定資產(chǎn)的比重很小，知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)的比重較大，同時大多是租用土地和房屋，自己沒有不動產(chǎn)和資金作為抵押，由此很難獲得銀行提供的抵押貸款。同時由于我國的擔保制度剛剛建立，擔保機構(gòu)、擔?；馃o論種類、數(shù)量都遠遠不能滿足企業(yè)需求，這就使得科技企業(yè)很難找到擔保機構(gòu)，從銀行取得擔保中國孵化器融資體系研究設計與實施22貸款。（3）由于貸款收益和損失分布的不對稱性，也使得商業(yè)銀行出于安全性原則、穩(wěn)健經(jīng)營的考慮，不愿將貸款發(fā)放給風險很高的中小科技企業(yè)。因為如果項目開發(fā)成功，貸款銀行除了貸款利息外，得不到任何風險收益，一旦項目失敗，銀行將會損失全部的貸款本金和利息。這種風險和收益特征在目前商業(yè)銀行強化信貸人員責任時，使得科技企業(yè)更難獲得發(fā)展資金。發(fā)行垃圾債券（1）垃圾債券的定義垃圾債券是指一些資信度不夠，但企業(yè)前景卻被看好的新興企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)Ｍㄟ^發(fā)行垃圾債券融資最大的優(yōu)勢就是可以分散風險。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)或銀行不愿意單獨承擔高風險，出于分散風險的考慮往往對給予單個企業(yè)的資金進行限制。但是一些中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的項目可能較多，需要投入的資金也較大，為避免投資風險過于集中，一般銀行或創(chuàng)業(yè)投資不愿意給予全額資金支持。垃圾債券可以將投資風險分散給眾多的投資者，很好地解決了投資者風險過于集中的問題，發(fā)行垃圾債券是孵化企業(yè)融資的一個重要途徑。（2）孵化企業(yè)通過發(fā)行垃圾債券融資的現(xiàn)狀目前，我國暫時還不能發(fā)行垃圾債券，這對于還不夠上市條件的中小型高科技企業(yè)構(gòu)成一定的融資限制。截至 2022 年與股票市場相類似，中小科技企業(yè)基本上難以進入債券市場，孵化企業(yè)目前通過發(fā)行債券融資也是不可能的。目前，我國企業(yè)債券的發(fā)行實行“規(guī)模控制、集中管理、分級審批” 的辦法，每年由政府部門確定債券的發(fā)行規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標，在具體確定年度債券發(fā)行計劃時，優(yōu)先考慮農(nóng)業(yè)、能源、交通、重點原材料與城市公共設施項目。同時，債券發(fā)行辦法還規(guī)定，發(fā)行企業(yè)債券的股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣 3000 萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣 6000 萬元，且還要有實力雄厚信譽良好的單位作擔保。這一系列條件也限制了孵化企業(yè)進入債券市場。為了促進高科技企業(yè)迅速發(fā)展，政府有關(guān)部門應考慮調(diào)整相關(guān)管理辦法。金融租賃（1）金融租賃的定義金融租賃的基本含義是，出租人根據(jù)承租人選定的租賃設備和供應廠商，以對承租人提供資金融通為目的而購買該設備，承租人通過與出租人簽訂融資租賃合同，以支付租金為代價而獲得該設備的長期使用權(quán)。金融租賃把融資和中國孵化器融資體系研究設計與實施23融物結(jié)合了起來，表面上是借物，實質(zhì)上是借款。（2）金融租賃是孵化企業(yè)融資的有效手段一是金融租賃可以在一定程度上解決孵化企業(yè)融資的信息不對稱、資信度不高和抵押條件較差的問題。金融租賃以租賃資產(chǎn)作為抵押而不需要額外的擔保，可杜絕融資資金的挪用；側(cè)重于項目未來現(xiàn)金流的考察，對承租人歷史上的資產(chǎn)負債情況要求不高，大多數(shù)金融租賃公司主要關(guān)心的是租賃項目本身的效益，而對企業(yè)資信和擔保的要求相對不高；二是金融租賃可以幫助孵化企業(yè)節(jié)約融資成本，減輕稅賦負擔。如果用銀行貸款購置設備，貸款利息只能計入成本，本金的歸還是不能免稅的，而金融租賃種的租金包含了對設備價款的支付，具有更好的節(jié)稅效果。在我國，企業(yè)技術(shù)改造如果是采取的金融租賃租入機器設備，折舊年限可以按租賃期限和國家規(guī)定的折舊年限孰短的原則規(guī)定，但最短折舊年限不短于三年。這促進了企業(yè)加速折舊，收回投資，顯然比稅后還貸更能增強企業(yè)的投資和競爭能力。三是金融租賃租約靈活，手續(xù)簡單。銀行貸款一般是采用整筆貸出、整筆歸還，期限較短，而金融租賃期限較長，企業(yè)還可以更具自身的財務狀況，銷售季節(jié)性等情況為企業(yè)做靈活的還款安排，如延期支付，遞增和遞減支付等。三、孵化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)（一）孵化企業(yè)應建立以股權(quán)融資為主、債權(quán)融資為輔的融資結(jié)構(gòu)第一，孵化企業(yè)建立以股權(quán)融資為主、債權(quán)融資為輔的融資體系是由其自身的融資特點所決定的。正如前面所分析的，孵化企業(yè)融資具有“高風險、高收益”以及“信息不對稱尤為明顯”的特點，由此融資工具應該滿足以下幾個要求：為了滿足風險和收益對等的原則，這種融資工具只能采用權(quán)益式融資方式；為了滿足孵化企業(yè)融資“高投入”的要求，并達到分散“高風險”的目的，這種融資方式應該面向社會，有廣泛的市場參與者；由于孵化企業(yè)的投資項目一般專業(yè)性極強，一般投資者很難了解投資項目的風險和收益狀況，資金需求者和投資者之間信息不對稱嚴重。因此，這種融資方式必須能夠解決由此造成的逆向選擇和道德風險問題；大多數(shù)孵化企業(yè)實行的是業(yè)主個人產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的管理，這種管理所帶來的決策隨隨意性，管理非規(guī)范化，溝通機制不暢通等問題制約了孵化企業(yè)的發(fā)展。因此，這種融資機制應該有利于孵化企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰化和法人治理結(jié)構(gòu)的改善。相比較而言，股權(quán)融資工具比債權(quán)融資工具更能滿足這些要求。正是基于這些考慮，我們認為孵化企業(yè)在選擇融資中國孵化器融資體系研究設計與實施24工具，構(gòu)建自身融資體系時應該建立以股權(quán)融資為主、債權(quán)融資為輔的融資體系。第二，孵化企業(yè)建立以股權(quán)融資為主、債權(quán)融資為輔的融資體系是現(xiàn)實客觀要求。銀行貸款是孵化企業(yè)最主要的債權(quán)融資方式，而正如前面所分析的那樣，由于孵化企業(yè)融資“高風險” 、 “信息不對稱很明顯”的特點，銀行貸款處于風險控制的考慮，一般以大企業(yè)為主，對孵化企業(yè)產(chǎn)生”惜貸“現(xiàn)象。而另一主要的債權(quán)融資方式——債券市場還未向科技企業(yè)開放，孵化企業(yè)通過發(fā)行債券融資還是基本不可能的。這些表明目前我國孵化企業(yè)通過債權(quán)融資還存在很大困難，孵化企業(yè)建立以股權(quán)融資為主、債權(quán)融