金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論概述(參考版)
2025-06-25 03:37本頁面
【正文】 。師從著名金融證券學(xué)者賀強(qiáng)教授，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA教育中心教師、金融學(xué)博士。但該理論體系還是存在一定的局限性，其應(yīng)該從證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中更深層次的要素來對(duì)證券市場(chǎng)的質(zhì)量進(jìn)行考察，要通過對(duì)現(xiàn)實(shí)問題的更進(jìn)一步的解釋和描述來找出一些有規(guī)律性的東西，從而使金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的理論體系更加豐富和完善。3 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論是以發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)為研究對(duì)象，其提出的理論模型和實(shí)證分析都是以發(fā)達(dá)國(guó)家的情況為基準(zhǔn)的，這導(dǎo)致該理論體系是否能夠適用于發(fā)展中國(guó)家以及新興市場(chǎng)國(guó)家的市場(chǎng)還有待檢驗(yàn)。2 從金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的整體來看，無論是理論方面還是實(shí)證檢驗(yàn)，和行為金融理論一樣，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論還沒有形成一個(gè)統(tǒng)一公認(rèn)的理論模型，同時(shí)，存貨模型和信息模型的研究范式也有很多不相同的地方。另外由于模型要借助一些復(fù)雜的數(shù)學(xué)工具，為了促使數(shù)學(xué)推導(dǎo)的順利，模型又要以一些簡(jiǎn)便的假設(shè)條件為前提，這導(dǎo)致一些模型抽象過度，降低了模型的解釋力，從而導(dǎo)致模型與現(xiàn)實(shí)的差距太遠(yuǎn)。而金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究對(duì)象是金融市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，該理論體系的研究是通過分析市場(chǎng)參與者之間如何利用信息進(jìn)行互動(dòng)博弈，從而導(dǎo)致價(jià)格的形成和變化，因此更好的描述了微觀主體的行為。但是這兩種模型范式均是從微觀的角度來對(duì)證券價(jià)格的形成機(jī)制進(jìn)行分析，并對(duì)證券價(jià)格的調(diào)整過程、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的設(shè)計(jì)以及信息披露等方面進(jìn)行了研究，這些研究成果為提供了一個(gè)連接宏觀金融理論和微觀金融理論的橋梁。三、對(duì)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的述評(píng)(一) 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論貢獻(xiàn)1 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論是從考察金融資產(chǎn)的買賣報(bào)價(jià)價(jià)差開始的，學(xué)者們從做市商持有存貨的成本以及交易者信息不對(duì)稱兩個(gè)角度來對(duì)金融資產(chǎn)的買賣差價(jià)進(jìn)行分析，其中信息模型是在交易成本理論的基礎(chǔ)上來對(duì)證券的買賣價(jià)差進(jìn)行分析。Christie and Schultz(1994)以紐約證券交易所和納斯達(dá)克交易所的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從而分析了不同的報(bào)價(jià)方式對(duì)買賣價(jià)差的影響。因此他們認(rèn)為在交易期收益方差高的主要原因有：一是交易期內(nèi)信息的傳遞比較頻繁；二是私人信息能夠通過知情者交易傳導(dǎo)到市場(chǎng)中去，從而增加波動(dòng)性；三是證券的交易過程本身就是波動(dòng)性的一個(gè)來源。(2) 通過證券收益的方差來考察French and Roll(1986)對(duì)證券在交易期和非交易期的收益方差進(jìn)行了比較，從而考察了信息對(duì)證券交易價(jià)格形成的影響。學(xué)者們主要是通過考察證券的交易規(guī)模以及證券收益的方差來進(jìn)行分析。Smidt and Manaster(1991)發(fā)現(xiàn)做市商確實(shí)存在最優(yōu)的存貨水平，但他們?cè)陂L(zhǎng)時(shí)期內(nèi)一般會(huì)偏離這些最優(yōu)的存貨水平。(2) 間接檢驗(yàn)法間接檢驗(yàn)法主要從存貨模型的范式中，關(guān)于做市商是否具有一個(gè)最優(yōu)的存貨水平來考察其對(duì)證券價(jià)格的影響，具體來說就是如果交易者的實(shí)際存貨水平高于最優(yōu)存貨水平，他們就會(huì)選擇賣出，如果實(shí)際存貨水平低于最優(yōu)存貨水平，他們就會(huì)買進(jìn)。(1) 直接檢驗(yàn)法直接檢驗(yàn)法主要是檢驗(yàn)做市商或者交易者的存貨水平對(duì)證券報(bào)價(jià)的影響。在金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的實(shí)證研究中，最主要的就是對(duì)存貨模型和信息模型的實(shí)證分析。Glosten(1981)的研究正式將金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和有效市場(chǎng)理論結(jié)合在了一起。但如果內(nèi)幕人之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，則信息就會(huì)迅速的被揭示出。Glosten(1981)認(rèn)為市場(chǎng)中有兩種交易者，即知情的交易者和未知情的交易者。BG模型認(rèn)為市場(chǎng)中投機(jī)性交易產(chǎn)生的需求可能導(dǎo)致內(nèi)生性的價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)該模型還推導(dǎo)出了這一價(jià)格波動(dòng)逐漸下降并收斂于零的條件。同時(shí)他們還認(rèn)為，在交易者的偏好不斷變化的過程中，這一試探過程是不收斂的，并且交易者在某些價(jià)格上的交易將阻止可能的帕累托改進(jìn)。他們通過分配效率、分配效應(yīng)和交流要求來對(duì)這些模型進(jìn)行比較。同時(shí)，科普蘭(1976)認(rèn)為，在交易者對(duì)信息理解不相同并且受到賣空的限制時(shí)，他用一種模擬方法證明當(dāng)交易者的相同看法程度達(dá)到最大限度時(shí)，交易量將會(huì)達(dá)到最大值。最早對(duì)這一命題進(jìn)行研究的是科普蘭(Copeland，1976)。因此，信息對(duì)交易量和價(jià)格的影響也是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中的一個(gè)重要研究命題。(五) 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于信息對(duì)交易量和價(jià)格的影響的研究眾所周知，信息的出現(xiàn)會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的行為產(chǎn)生影響，其中影響最大的就是信息和交易量。他們認(rèn)為，證券收益之間的序列相關(guān)或者相關(guān)方式是由信息不能及時(shí)的反應(yīng)到證券價(jià)格中所引起的，并且由于安排指令的制度不同，新信息的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致滯后交易出現(xiàn)。從一些研究成果中可以發(fā)現(xiàn)，除了證券收益之間的自相關(guān)以外，每一種證券收益和市場(chǎng)收益之間也有一定的交叉相關(guān)，也就是說在一定的時(shí)期內(nèi)，證券的收益和其他證券的收益與市場(chǎng)收益也有一定的相關(guān)性。(四) 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于證券收益的序列相關(guān)方式的研究關(guān)于證券收益的序列相關(guān)的研究，早在對(duì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)中就有了一定的成果。Siller(1975)從市場(chǎng)深度的角度考察了證券價(jià)格的波動(dòng)性，他認(rèn)為證券的交易量越不活躍，證券價(jià)格的波動(dòng)性越大。Barnea(1974)和Siller(1975)首先對(duì)證券資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行研究，他們認(rèn)為證券資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)取決于很多因素。信息模型有以下兩個(gè)非常重要的研究成果：一是信息模型對(duì)交易者進(jìn)行了更為細(xì)致的區(qū)分，即將交易者分為知情交易者和不知情交易者；二是在研究中考察了市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，認(rèn)為買賣價(jià)差不是一成不變的，而是動(dòng)態(tài)調(diào)整的。而Bagehot(1971)Bagehot,W.,1971,The Only Game in Town, Financial Analysts Journal 27,1214.認(rèn)為，買賣價(jià)差不是依靠交易成本的，而是依靠信息的作用，這就是通常我們所說的信息模型。這被他們稱
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