【正文】 說(shuō)明遏制上市公司過(guò)度股權(quán)融資非常重要的終極制約力量是股票市場(chǎng)自身的評(píng)價(jià)和行動(dòng)能力，而不是證監(jiān)會(huì)及其監(jiān)管政策。2001年配股、增發(fā)行為普遍受到股票市場(chǎng)抵制，不少承銷(xiāo)商因包銷(xiāo)成為大股東，增加了承銷(xiāo)商風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致新股發(fā)行的實(shí)質(zhì)性分銷(xiāo)。同樣是國(guó)有控股上市公司，H股等境外上市公司很難獲得境外股票市場(chǎng)認(rèn)同。從中長(zhǎng)期來(lái)看，解決過(guò)度股權(quán)融資問(wèn)題的關(guān)鍵在于增強(qiáng)股票市場(chǎng)自身對(duì)上市公司投融資行為的評(píng)價(jià)和行動(dòng)能力，形成倒逼信號(hào)和約束能力。 此外，需要從會(huì)計(jì)規(guī)則角度規(guī)范上市公司資產(chǎn)置換行為。我們建議，在審定上市公司配股或增發(fā)申請(qǐng)時(shí)不能依靠?jī)糍Y產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率以及是否分配現(xiàn)金紅利等會(huì)計(jì)指標(biāo)的量化規(guī)定，有必要要求上市公司提出公司融資分析方案，明確實(shí)際資金需求和內(nèi)部融資能力。 但新黃浦置業(yè)2001年配股分析表明，設(shè)置凈資產(chǎn)收益率等會(huì)計(jì)指標(biāo)仍然難以限制上市公司過(guò)度融資行為，反而可能激勵(lì)內(nèi)部資金充裕、但業(yè)務(wù)發(fā)展并不真正需要股權(quán)融資的上市公司，或投資失敗、但通過(guò)資產(chǎn)置換甚至作假達(dá)到再融資會(huì)計(jì)收益標(biāo)準(zhǔn)的上市公司編制募集資金投向申請(qǐng)?jiān)偃谫Y，包括夾帶迎合股票市場(chǎng)追捧概念的多元化投向，形成過(guò)度融資和無(wú)資本增值能力的不當(dāng)投資。例如，配股不超過(guò)總股本30%，1999年增加了凈資產(chǎn)收益率規(guī)定，2001年進(jìn)一步降低了再融資的凈資產(chǎn)收益率門(mén)坎，同時(shí)要求上市公司再融資前分配過(guò)現(xiàn)金紅利。形成非商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)需要的財(cái)務(wù)保守行為。股票市場(chǎng)將新黃浦的配股融資行為視為負(fù)面信號(hào)，配股融資損害了股東價(jià)值。表4 執(zhí)行配股權(quán)與放棄配股權(quán)投資其他股票的資本損益比較(假設(shè)持有一手新黃浦股票)配股前一手新黃浦股票價(jià)值*100=1539配股股票上市流通日價(jià)格可用于配股認(rèn)購(gòu)的資金（設(shè)這筆資金原計(jì)劃投資于其他股票）30=300資本的機(jī)會(huì)成本（同期股市平均收益率）%配股前總資本價(jià)值1539+300=1839執(zhí)行配股權(quán)，配股流通日資本總值130=資本損失率= %放棄配股權(quán)，配股流通日資本總值100+300(%)=資本損失率= %八． 結(jié)論及政策意義 綜上所述，如果新黃浦公司專注房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，即使在主業(yè)經(jīng)營(yíng)不利的環(huán)境下，也不必配股融資來(lái)支持?jǐn)M投資項(xiàng)目。放棄認(rèn)購(gòu)權(quán)所帶來(lái)的資本損失（%）超過(guò)了追加資本投入后的資本損失（%）。流通股認(rèn)配權(quán)盡管都被執(zhí)行，但并不代表流通股股東對(duì)新黃浦置業(yè)配股行為的認(rèn)可。實(shí)際配售了42,856,614股，其中國(guó)家股按規(guī)定以現(xiàn)金認(rèn)配不低于應(yīng)配部分的5％即2，920，518股，其余放棄；發(fā)起法人股東放棄全部配股認(rèn)購(gòu)權(quán)；募集法人股東中，只有41家承諾以現(xiàn)金認(rèn)配其可配股份1，313，372股，471家募集法人股股東承諾放棄可配股份43，246，768股，剩余55家募集法人股東未對(duì)配股與否作出承諾，保留其配股權(quán)計(jì)490，310股。因此，股票市場(chǎng)預(yù)期新黃浦配股融資行為將損害股東權(quán)益，導(dǎo)致市值損失。而且，從配股決議公告日到繳款截止日，%，；從配股決議正式公告日到配股上市流通日，%。從8月26日公告到11月6日配股上市流通，%，總市值（含國(guó)有股及法人股）。此舉相當(dāng)于控股股東給上市公司的投資施加了保險(xiǎn)，使失敗的實(shí)業(yè)投資通過(guò)流動(dòng)置換掩蓋損失，降低了上市公司管理層投資失敗的責(zé)任，規(guī)避了投資失敗對(duì)盈利的負(fù)面影響，還能獲得再融資,激勵(lì)了上市公司投資的隨意性，降低了社會(huì)資源配置效率。控股股東接收虧損業(yè)務(wù)的目的在于保住上市公司配股或增發(fā)等再融資資格,獲得股權(quán)資本，維持當(dāng)前業(yè)務(wù)，進(jìn)行新投資。 實(shí)際上，國(guó)內(nèi)上市公司投資出現(xiàn)虧損后，普遍將虧損業(yè)務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給控股股東，或與控股股東按照凈資產(chǎn)等價(jià)原則進(jìn)行資產(chǎn)置換，換入有利潤(rùn)貢獻(xiàn)或增長(zhǎng)預(yù)期的資產(chǎn)，置換出虧損資產(chǎn)/業(yè)務(wù)。如果不是與控股股東－新黃浦集團(tuán)進(jìn)行不公平的資產(chǎn)置換，將形成巨大的投資損失。例如，愛(ài)奇特配售中心以1997年配股資金投資，投資后利潤(rùn)產(chǎn)生緩慢，；生元基因開(kāi)發(fā)公司雖然在1999年通過(guò)轉(zhuǎn)讓專利權(quán)獲得2360萬(wàn)元收益，這一數(shù)值不僅低于投入資金時(shí)新黃浦公司預(yù)估的35004500萬(wàn)元的專利出讓收益，而且，該項(xiàng)目不具有持續(xù)盈利能力，2000年收益驟降為54萬(wàn)元，2001年通過(guò)資產(chǎn)置換以124萬(wàn)元溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)；數(shù)碼港項(xiàng)目更是自始至終處于虧損狀態(tài)。六． 多元化投資成效 表2 新黃浦置業(yè)主要多元化投資項(xiàng)目狀況（單位：萬(wàn)元）實(shí)際投資額1999年收益2000年收益?zhèn)渥⒛昃顿Y回報(bào)率上?？萍季┏?五金物資市場(chǎng)）1,350%上海愛(ài)奇特配售中心3,680利潤(rùn)產(chǎn)生緩慢，%上海生元基因開(kāi)發(fā)公司5,1002,360%上海數(shù)碼港網(wǎng)絡(luò)公司3,500%表面上，新黃浦置業(yè)在高科技領(lǐng)域投資的四個(gè)項(xiàng)目除數(shù)碼港網(wǎng)絡(luò)公司虧損外，其他三個(gè)項(xiàng)目年均投資回報(bào)率均在9%以上。如果將這7700萬(wàn)元現(xiàn)金紅利算作配股融資成本的一部分，再加上配股發(fā)行費(fèi)用1500萬(wàn)，總?cè)谫Y成本為9200萬(wàn)，%。因此，董事會(huì)決定2000年利潤(rùn)不分紅，理由是未來(lái)投資支出較大（公司歷年分紅配股情況見(jiàn)附錄六）。1991991998連續(xù)三年未分紅，1999年董事會(huì)計(jì)劃在2000年配股，%，低于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的6%配股資格要求，為達(dá)到該指標(biāo)，公司在連續(xù)三年不分紅，并計(jì)劃增資擴(kuò)大投資規(guī)模的情況下分紅7700萬(wàn)元，%，滿足了配股資格要求。這是股權(quán)融資成本的重要組成部分?？梢?jiàn)，以債務(wù)融資彌補(bǔ)主營(yíng)及相關(guān)業(yè)務(wù)投資需求的資金缺口完全可行。假設(shè)貸款本金2003年底償還，償還資金來(lái)自項(xiàng)目投資收益(，2003年預(yù)期收益為8561萬(wàn)；，回收期6年，2003年預(yù)期收益2000萬(wàn)）。假設(shè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不利時(shí)，公司通過(guò)債務(wù)融資彌補(bǔ)2001年底主營(yíng)業(yè)務(wù)投資的1900萬(wàn)資金缺口，則，（%），與2002年主營(yíng)業(yè)務(wù)投資后公司自由現(xiàn)金流4900萬(wàn)相比，實(shí)在微不足道。新黃浦置業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債2000萬(wàn)，%，遠(yuǎn)低于上海房地產(chǎn)行業(yè)的平均負(fù)債率（70%以上）；，償債能力在房地產(chǎn)上市公司中排名第三，由以上數(shù)據(jù)可知，公司有較大的債務(wù)融資空間。如果公司拿出半數(shù)存貨進(jìn)行抵押，按50%比例獲得貸款。公司被中國(guó)人民銀行上海市分行2000年9月評(píng)定為A＋信用等級(jí),有較好的財(cái)務(wù)信用。四． 其他融資來(lái)源分析除了內(nèi)部自由現(xiàn)金流和外部股權(quán)融資外，新黃浦置業(yè)是否有其他融資通道呢？，其中半數(shù)以上為房地產(chǎn)，多處位于上海市黃金地段。如果新黃埔將其現(xiàn)金握存減少到行業(yè)平均水準(zhǔn)。%，有4家公司在2001年上半年配股，2家在2001年1月上市，1家在2000年12月上市，%(房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金比率見(jiàn)附錄五)。2001年中期滬深兩市共有房地產(chǎn)（包括高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)）上市公司40家，%，其中現(xiàn)金持有比率高于新黃浦的有10家，而其中有2家在2000年當(dāng)年配股融資，1家在2000年上市，另有2家1999年8月上市，1家1999年12月配股，這些公司可能由于短期內(nèi)大量現(xiàn)金涌入而持有了較多富余資金。三． 公司現(xiàn)金存量分析最近三年，公司現(xiàn)金存量一直維持在4億元以上，2000年末現(xiàn)金/總資產(chǎn)=%，2001年中期現(xiàn)金/總資產(chǎn)=%。 經(jīng)過(guò)以上假設(shè)條件的調(diào)整，在不利環(huán)境下，但如果公司只進(jìn)行主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資，資金缺口為1900萬(wàn)；2002年公司權(quán)益投資之前的內(nèi)部自由現(xiàn)