【正文】 表4 執(zhí)行配股權(quán)與放棄配股權(quán)投資其他股票的資本損益比較(假設(shè)持有一手新黃浦股票)配股前一手新黃浦股票價(jià)值*100=1539配股股票上市流通日價(jià)格可用于配股認(rèn)購的資金（設(shè)這筆資金原計(jì)劃投資于其他股票）30=300資本的機(jī)會(huì)成本（同期股市平均收益率）%配股前總資本價(jià)值1539+300=1839執(zhí)行配股權(quán)，配股流通日資本總值130=資本損失率= %放棄配股權(quán)，配股流通日資本總值100+300(%)=資本損失率= %八． 結(jié)論及政策意義 綜上所述，如果新黃浦公司專注房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，即使在主業(yè)經(jīng)營不利的環(huán)境下，也不必配股融資來支持?jǐn)M投資項(xiàng)目。因此，股票市場預(yù)期新黃浦配股融資行為將損害股東權(quán)益，導(dǎo)致市值損失?？毓晒蓶|接收虧損業(yè)務(wù)的目的在于保住上市公司配股或增發(fā)等再融資資格,獲得股權(quán)資本，維持當(dāng)前業(yè)務(wù)，進(jìn)行新投資。六． 多元化投資成效 表2 新黃浦置業(yè)主要多元化投資項(xiàng)目狀況（單位：萬元）實(shí)際投資額1999年收益2000年收益?zhèn)渥⒛昃顿Y回報(bào)率上海科技京城(五金物資市場）1,350%上海愛奇特配售中心3,680利潤產(chǎn)生緩慢，%上海生元基因開發(fā)公司5,1002,360%上海數(shù)碼港網(wǎng)絡(luò)公司3,500%表面上，新黃浦置業(yè)在高科技領(lǐng)域投資的四個(gè)項(xiàng)目除數(shù)碼港網(wǎng)絡(luò)公司虧損外，其他三個(gè)項(xiàng)目年均投資回報(bào)率均在9%以上。這是股權(quán)融資成本的重要組成部分。新黃浦置業(yè)長期負(fù)債2000萬，%，遠(yuǎn)低于上海房地產(chǎn)行業(yè)的平均負(fù)債率（70%以上）；，償債能力在房地產(chǎn)上市公司中排名第三，由以上數(shù)據(jù)可知，公司有較大的債務(wù)融資空間。如果新黃埔將其現(xiàn)金握存減少到行業(yè)平均水準(zhǔn)。 經(jīng)過以上假設(shè)條件的調(diào)整，在不利環(huán)境下，但如果公司只進(jìn)行主營業(yè)務(wù)的投資，資金缺口為1900萬；2002年公司權(quán)益投資之前的內(nèi)部自由現(xiàn)金流量為7870萬，但同樣如果公司只進(jìn)行主營業(yè)務(wù)投資，則2002年所需資金僅為2940萬，內(nèi)部自由現(xiàn)金流足以支持(不利環(huán)境下現(xiàn)金流量預(yù)測表見附錄四) 由以上分析預(yù)測可知，在正常市況下，公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流量可以支持當(dāng)年全部投資項(xiàng)目；即使在不利經(jīng)營環(huán)境下，如果公司只進(jìn)行主營業(yè)務(wù)投資，則2001年資金缺口僅為1900萬，可以通過適當(dāng)減少存量現(xiàn)金或債務(wù)融資彌補(bǔ)。假設(shè)條件的調(diào)整如下：1． 總收入預(yù)測調(diào)整：2001年上半年的總收入已確定，因此，2001年的總收入基本確定，不會(huì)有太大的變化，在經(jīng)營不利的環(huán)境下預(yù)測銷售收入增長10%。在正常市況下，預(yù)計(jì)2002002兩年應(yīng)收項(xiàng)目總額占總收入的40%，我們將以此為基數(shù)預(yù)測未來兩年應(yīng)收項(xiàng)目的增加額，2002年為4500萬。 在凈利潤預(yù)測的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將凈利潤調(diào)整為凈現(xiàn)金流量。6． 營業(yè)利潤：，（2002年?duì)I業(yè)利潤之所以小于2001年主要是由于管理費(fèi)用中沖回的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備減少）。2001年上半年實(shí)現(xiàn)收入165萬，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)商業(yè)收入330萬，2002年保持在2001年水平。2001年公司將上海生元基因開發(fā)有限公司和上海數(shù)碼港網(wǎng)絡(luò)有限公司通過資產(chǎn)置換方式轉(zhuǎn)讓給控股公司新黃浦集團(tuán)。另外155土地的出售事宜也在談判中。在預(yù)測時(shí)，以1999年、2000年和2001年中期的業(yè)績報(bào)告數(shù)據(jù)為主要依據(jù)，之所以不采用1998年及以前數(shù)據(jù)，主要是由于近幾年公司的發(fā)展呈V字形，1991998兩年業(yè)績下滑，到1999年降到谷底后業(yè)績開始穩(wěn)步回升，目前正處于上升階段；房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受環(huán)境影響較大，1998年政策和市場環(huán)境和當(dāng)前情況相差較遠(yuǎn)，因此，對未來收入貢獻(xiàn)較小。1997年公司開始改變經(jīng)營戰(zhàn)略，以當(dāng)年配股資金中的5000多萬投資高科技領(lǐng)域，逐步將經(jīng)營范圍擴(kuò)展到網(wǎng)絡(luò)、電子、生物基因、餐飲、旅游、配送、零售等多個(gè)領(lǐng)域。但這些指標(biāo)不足以判斷是否過度股權(quán)融資。本文分析了新黃浦置業(yè)近年來的投資行為、2001年配股及其股票市場反應(yīng)。[關(guān)鍵詞] 配股 過度融資 企業(yè)價(jià)值Key words：Right Issue Excessive Equity Financing Capital Allocation Firm Value過度股權(quán)融資、資本配置績效與企業(yè)價(jià)值——新黃浦置業(yè)案例分析杜麗虹 朱武祥 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系Excessive Equity Financing, the Performance of Capital Allocation and Firm Value－the Case of New HuangPu Co., Ltd.lihong Du Wuxiang ZhuSchool of Economics and Management, Tsinghua University一．問題提出股票市場資源配置有效性的重要體現(xiàn)在于上市公司按照企業(yè)價(jià)值最大化原則選擇融資方式，以及是否將募集資金分配于有資本增值能力的投資機(jī)會(huì)。但如何評判是否過度股權(quán)融資？目前的再融資監(jiān)管政策能否有效限制上市公司過度股權(quán)融資？本文以新黃浦置業(yè)2001年配股融資為例，依據(jù)公開信息，分析該公司是否過度股權(quán)融資。表1 2001年配股說明書披露的擬投資項(xiàng)目2001年資金投入2002年資金投入總計(jì)平江小區(qū)三期工程16,2,19,上海集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)化基地4,2007,80012,000控股上海海鴻通訊公司防雷擊半導(dǎo)體放電管項(xiàng)目4,5,250控股上海博佳電子公司芯片研發(fā)2754,2754,550總計(jì)21,19,41,由上表可見，配股資金投入集中在2001和2002年。為此，我們將把公司房地產(chǎn)收入進(jìn)一步細(xì)化為動(dòng)遷收入、售房收入和租金收入三部分，分別對這三部分收入進(jìn)行分析。此外，公司為了盤活存量資產(chǎn)，將部分閑置房產(chǎn)轉(zhuǎn)售為租，這雖然延長了資金的回收期，但卻為公司提供了一個(gè)相對穩(wěn)定的現(xiàn)金收益流，租金收益無論是絕對值還是相對比重都呈上升趨勢。2001年上半年已實(shí)現(xiàn)高科技收入371萬，保守估計(jì)全年實(shí)現(xiàn)500萬，2002年高科技收入為零。3． 營業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用（不含存貨跌價(jià)準(zhǔn)備）：營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用的比率均取過去三年年報(bào)和2001年中報(bào)比率的平均值。至于投資收益，除99年有一個(gè)較大的進(jìn)項(xiàng)（1900萬）外，其他各年的數(shù)額均在正負(fù)1000萬以內(nèi)，2001年公司清理了一些虧損的投資項(xiàng)目，保守估計(jì)2002002年投資收益為零。13．加回固定資產(chǎn)折舊：2001年上半年固定資產(chǎn)折舊為437萬，預(yù)計(jì)全年為873萬，2002年維持這一數(shù)額不變。17．購建長期資產(chǎn)支出：公司長期資產(chǎn)支出數(shù)額較小，2001年上半年為56萬，2002002兩年購建長期資產(chǎn)支出分別為113萬。2． 主營業(yè)利潤：設(shè)由于動(dòng)遷收入在總收入中所占比例下降，租金收入所占比例上升，則主營業(yè)利潤率降低到25%左右（%）。由于缺乏公司經(jīng)營的詳盡數(shù)據(jù)，我們很難估算公司的實(shí)際現(xiàn)金需求，因此，在這里采用橫向比較法，將公司的現(xiàn)金比率與同期其他上市房地產(chǎn)公司進(jìn)行比較，以分析是否持有了過量現(xiàn)金