【正文】 表4 執(zhí)行配股權與放棄配股權投資其他股票的資本損益比較(假設持有一手新黃浦股票)配股前一手新黃浦股票價值*100=1539配股股票上市流通日價格可用于配股認購的資金（設這筆資金原計劃投資于其他股票）30=300資本的機會成本（同期股市平均收益率）%配股前總資本價值1539+300=1839執(zhí)行配股權，配股流通日資本總值130=資本損失率= %放棄配股權，配股流通日資本總值100+300(%)=資本損失率= %八． 結論及政策意義 綜上所述，如果新黃浦公司專注房地產業(yè)務，即使在主業(yè)經營不利的環(huán)境下，也不必配股融資來支持擬投資項目。因此，股票市場預期新黃浦配股融資行為將損害股東權益，導致市值損失。控股股東接收虧損業(yè)務的目的在于保住上市公司配股或增發(fā)等再融資資格,獲得股權資本，維持當前業(yè)務，進行新投資。六． 多元化投資成效 表2 新黃浦置業(yè)主要多元化投資項目狀況（單位：萬元）實際投資額1999年收益2000年收益?zhèn)渥⒛昃顿Y回報率上?？萍季┏?五金物資市場）1,350%上海愛奇特配售中心3,680利潤產生緩慢，%上海生元基因開發(fā)公司5,1002,360%上海數(shù)碼港網絡公司3,500%表面上，新黃浦置業(yè)在高科技領域投資的四個項目除數(shù)碼港網絡公司虧損外，其他三個項目年均投資回報率均在9%以上。這是股權融資成本的重要組成部分。新黃浦置業(yè)長期負債2000萬，%，遠低于上海房地產行業(yè)的平均負債率（70%以上）；，償債能力在房地產上市公司中排名第三，由以上數(shù)據(jù)可知，公司有較大的債務融資空間。如果新黃埔將其現(xiàn)金握存減少到行業(yè)平均水準。 經過以上假設條件的調整，在不利環(huán)境下，但如果公司只進行主營業(yè)務的投資，資金缺口為1900萬；2002年公司權益投資之前的內部自由現(xiàn)金流量為7870萬，但同樣如果公司只進行主營業(yè)務投資，則2002年所需資金僅為2940萬，內部自由現(xiàn)金流足以支持(不利環(huán)境下現(xiàn)金流量預測表見附錄四) 由以上分析預測可知，在正常市況下，公司內部自由現(xiàn)金流量可以支持當年全部投資項目；即使在不利經營環(huán)境下，如果公司只進行主營業(yè)務投資，則2001年資金缺口僅為1900萬，可以通過適當減少存量現(xiàn)金或債務融資彌補。假設條件的調整如下：1． 總收入預測調整：2001年上半年的總收入已確定，因此，2001年的總收入基本確定，不會有太大的變化，在經營不利的環(huán)境下預測銷售收入增長10%。在正常市況下，預計2002002兩年應收項目總額占總收入的40%，我們將以此為基數(shù)預測未來兩年應收項目的增加額，2002年為4500萬。 在凈利潤預測的基礎上，進一步將凈利潤調整為凈現(xiàn)金流量。6． 營業(yè)利潤：，（2002年營業(yè)利潤之所以小于2001年主要是由于管理費用中沖回的存貨跌價準備減少）。2001年上半年實現(xiàn)收入165萬，預計全年實現(xiàn)商業(yè)收入330萬，2002年保持在2001年水平。2001年公司將上海生元基因開發(fā)有限公司和上海數(shù)碼港網絡有限公司通過資產置換方式轉讓給控股公司新黃浦集團。另外155土地的出售事宜也在談判中。在預測時，以1999年、2000年和2001年中期的業(yè)績報告數(shù)據(jù)為主要依據(jù)，之所以不采用1998年及以前數(shù)據(jù)，主要是由于近幾年公司的發(fā)展呈V字形，1991998兩年業(yè)績下滑，到1999年降到谷底后業(yè)績開始穩(wěn)步回升，目前正處于上升階段；房地產業(yè)的發(fā)展受環(huán)境影響較大，1998年政策和市場環(huán)境和當前情況相差較遠，因此，對未來收入貢獻較小。1997年公司開始改變經營戰(zhàn)略，以當年配股資金中的5000多萬投資高科技領域，逐步將經營范圍擴展到網絡、電子、生物基因、餐飲、旅游、配送、零售等多個領域。但這些指標不足以判斷是否過度股權融資。本文分析了新黃浦置業(yè)近年來的投資行為、2001年配股及其股票市場反應。[關鍵詞] 配股 過度融資 企業(yè)價值Key words：Right Issue Excessive Equity Financing Capital Allocation Firm Value過度股權融資、資本配置績效與企業(yè)價值——新黃浦置業(yè)案例分析杜麗虹 朱武祥 清華大學經濟管理學院金融系Excessive Equity Financing, the Performance of Capital Allocation and Firm Value－the Case of New HuangPu Co., Ltd.lihong Du Wuxiang ZhuSchool of Economics and Management, Tsinghua University一．問題提出股票市場資源配置有效性的重要體現(xiàn)在于上市公司按照企業(yè)價值最大化原則選擇融資方式，以及是否將募集資金分配于有資本增值能力的投資機會。但如何評判是否過度股權融資？目前的再融資監(jiān)管政策能否有效限制上市公司過度股權融資？本文以新黃浦置業(yè)2001年配股融資為例，依據(jù)公開信息，分析該公司是否過度股權融資。表1 2001年配股說明書披露的擬投資項目2001年資金投入2002年資金投入總計平江小區(qū)三期工程16,2,19,上海集成電路設計產業(yè)化基地4,2007,80012,000控股上海海鴻通訊公司防雷擊半導體放電管項目4,5,250控股上海博佳電子公司芯片研發(fā)2754,2754,550總計21,19,41,由上表可見，配股資金投入集中在2001和2002年。為此，我們將把公司房地產收入進一步細化為動遷收入、售房收入和租金收入三部分，分別對這三部分收入進行分析。此外，公司為了盤活存量資產，將部分閑置房產轉售為租，這雖然延長了資金的回收期，但卻為公司提供了一個相對穩(wěn)定的現(xiàn)金收益流，租金收益無論是絕對值還是相對比重都呈上升趨勢。2001年上半年已實現(xiàn)高科技收入371萬，保守估計全年實現(xiàn)500萬，2002年高科技收入為零。3． 營業(yè)費用、管理費用（不含存貨跌價準備）：營業(yè)費用和管理費用的比率均取過去三年年報和2001年中報比率的平均值。至于投資收益，除99年有一個較大的進項（1900萬）外，其他各年的數(shù)額均在正負1000萬以內，2001年公司清理了一些虧損的投資項目，保守估計2002002年投資收益為零。13．加回固定資產折舊：2001年上半年固定資產折舊為437萬，預計全年為873萬，2002年維持這一數(shù)額不變。17．購建長期資產支出：公司長期資產支出數(shù)額較小，2001年上半年為56萬，2002002兩年購建長期資產支出分別為113萬。2． 主營業(yè)利潤：設由于動遷收入在總收入中所占比例下降，租金收入所占比例上升，則主營業(yè)利潤率降低到25%左右（%）。由于缺乏公司經營的詳盡數(shù)據(jù)，我們很難估算公司的實際現(xiàn)金需求，因此，在這里采用橫向比較法，將公司的現(xiàn)金比率與同期其他上市房地產公司進行比較，以分析是否持有了過量現(xiàn)金