【正文】 一些上市公司被迫消減增發(fā)規(guī)模，甚至放棄增發(fā)。這也是股票市場化機(jī)制的重要體現(xiàn)。財(cái)務(wù)顧問需要象撰寫投資價(jià)值分析報(bào)告那樣給出股權(quán)融資方案專業(yè)分析報(bào)告，給出股權(quán)再融資的充足理由。這在一定程度上限制了上市公司配股融資行為。 上市公司過度股權(quán)融資比較普遍。因此，流通股股東的配股行為可能是由于配股價(jià)較低（僅為配股前股價(jià)的65%），在放棄配股和參加配股的資本損失率“兩害取其輕”的被動(dòng)自我保護(hù)行為。而最終配售結(jié)果，募集法人股東只認(rèn)配了670,210股，%，而保留認(rèn)股權(quán)的490,310股由承銷團(tuán)包銷；向社會(huì)公眾股股東配售39,265,886股。（計(jì)算過程見附錄八）附錄九為配股期間新黃浦股價(jià)波動(dòng)與上證指數(shù)波動(dòng)的比較圖，由圖可見，配股期間新黃浦的股價(jià)跌幅明顯高于市場總體水平。七、 股票市場對配股的反應(yīng)1）新黃浦置業(yè)配股過程中的股價(jià)市場表現(xiàn) 表3 新黃浦置業(yè)2001年配股決議及實(shí)施過程中主要信息發(fā)布日市場股價(jià)反應(yīng)日期公告事項(xiàng)股價(jià)日漲幅2001/8/26股東大會(huì)通過配股決議，并向股東發(fā)出購買意向征詢函%（8月26日非交易日，漲跌幅為27日數(shù)據(jù)）2001/9/21公布配股說明書%2001/9/27股東大會(huì)通過配股方案%2001/10/8配股除權(quán)%2001/10/19配股繳款截止日%2001/11/6配股獲準(zhǔn)上市流通%從8月26日公告到10月8日除權(quán)，%，總市值（含國有股及法人股）。這樣，上市公司收回投入資本，甚至通過不公平的價(jià)格獲得溢價(jià)收益，而投資損失轉(zhuǎn)移至大股東。很明顯，新黃浦在生物、電子網(wǎng)絡(luò)等高科技領(lǐng)域的投資實(shí)際上并沒有給公司增值，基本上失敗?？梢?，這次配股融資成本相當(dāng)高昂。%，達(dá)到配股資格要求。五． 配股融資成本按照再融資資格規(guī)定，配股融資的前提條件之一是分配現(xiàn)金紅利。附錄七為在經(jīng)營不利的環(huán)境下通過債務(wù)融資支持平江小區(qū)三期工程和集成電路產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目的現(xiàn)金流預(yù)測。另外。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改觀,將有較大升值潛力,易于獲得抵押貸款。綜上所析，2000年末和2001年中期40家上市公司的平均現(xiàn)金比率都低于新黃浦，如果將過去一年內(nèi)發(fā)生股權(quán)融資，導(dǎo)致有大量現(xiàn)金流入，使得短期持有過量現(xiàn)金的公司剔除在樣本之外，則房地產(chǎn)上市公司平均現(xiàn)金比率在10%左右，遠(yuǎn)低于新黃浦置業(yè)股份有限公司的現(xiàn)金比率，約為其數(shù)值的2/3。由于缺乏公司經(jīng)營的詳盡數(shù)據(jù)，我們很難估算公司的實(shí)際現(xiàn)金需求，因此，在這里采用橫向比較法，將公司的現(xiàn)金比率與同期其他上市房地產(chǎn)公司進(jìn)行比較，以分析是否持有了過量現(xiàn)金。2002年，設(shè)應(yīng)收項(xiàng)目/總收入為歷史高值55%，應(yīng)付項(xiàng)目/總收入為歷史低值75%，則，應(yīng)收項(xiàng)目增加額為9900萬，應(yīng)付項(xiàng)目增加3400萬。2． 主營業(yè)利潤：設(shè)由于動(dòng)遷收入在總收入中所占比例下降，租金收入所占比例上升，則主營業(yè)利潤率降低到25%左右（%）。（二）情景分析—悲觀市況下的凈現(xiàn)金流預(yù)測由于房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，因此，為了能夠充分說明公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流的充足性，我們將調(diào)整上述現(xiàn)金流預(yù)測的一些假設(shè)條件，使其反映經(jīng)營環(huán)境不利環(huán)境下公司的內(nèi)部自由現(xiàn)金流。17．購建長期資產(chǎn)支出：公司長期資產(chǎn)支出數(shù)額較小，2001年上半年為56萬，2002002兩年購建長期資產(chǎn)支出分別為113萬。觀察公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)表，其年末應(yīng)收項(xiàng)目占年度總銷售收入的2555%，中位數(shù)為40%。13．加回固定資產(chǎn)折舊：2001年上半年固定資產(chǎn)折舊為437萬，預(yù)計(jì)全年為873萬，2002年維持這一數(shù)額不變。11．凈利潤：。至于投資收益，除99年有一個(gè)較大的進(jìn)項(xiàng)（1900萬）外，其他各年的數(shù)額均在正負(fù)1000萬以內(nèi)，2001年公司清理了一些虧損的投資項(xiàng)目，保守估計(jì)2002002年投資收益為零。5． 財(cái)務(wù)費(fèi)用：從1999年開始公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用穩(wěn)中略有上升，1999年3900萬，2000年4300萬，2001年中期2360萬，預(yù)計(jì)2001年全年財(cái)務(wù)費(fèi)用為4720萬，如果公司的舉債數(shù)額不進(jìn)行大的變動(dòng)，預(yù)計(jì)2002年這一數(shù)額將維持不變。3． 營業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用（不含存貨跌價(jià)準(zhǔn)備）：營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用的比率均取過去三年年報(bào)和2001年中報(bào)比率的平均值。4）商業(yè)收入預(yù)測：商業(yè)收入波動(dòng)性也較大，所占比重較小。2001年上半年已實(shí)現(xiàn)高科技收入371萬，保守估計(jì)全年實(shí)現(xiàn)500萬，2002年高科技收入為零。除1999年轉(zhuǎn)讓生元基因開發(fā)有限公司專利權(quán)獲得2500萬元銷售收入外，其他各年銷售收入均以百萬計(jì)。此外，公司為了盤活存量資產(chǎn)，將部分閑置房產(chǎn)轉(zhuǎn)售為租，這雖然延長了資金的回收期，但卻為公司提供了一個(gè)相對穩(wěn)定的現(xiàn)金收益流，租金收益無論是絕對值還是相對比重都呈上升趨勢。但2001年公司已將其擁有的156，銷售款項(xiàng)的50%將在2001年底支付，余下50%將在2002年付清。為此，我們將把公司房地產(chǎn)收入進(jìn)一步細(xì)化為動(dòng)遷收入、售房收入和租金收入三部分，分別對這三部分收入進(jìn)行分析。我們將分別對這四部分收入進(jìn)行預(yù)測，加總求得年度總收入。表1 2001年配股說明書披露的擬投資項(xiàng)目2001年資金投入2002年資金投入總計(jì)平江小區(qū)三期工程16,2,19,上海集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)化基地4,2007,80012,000控股上海海鴻通訊公司防雷擊半導(dǎo)體放電管項(xiàng)目4,5,250控股上海博佳電子公司芯片研發(fā)2754,2754,550總計(jì)21,19,41,由上表可見，配股資金投入集中在2001和2002年。公司主營業(yè)為房地產(chǎn)經(jīng)營，包括商品房租售、市政動(dòng)遷工程、物業(yè)管理、房產(chǎn)咨詢等。但如何評判是否過度股權(quán)融資？目前的再融資監(jiān)管政策能否有效限制上市公司過度股權(quán)融資？本文以新黃浦置業(yè)2001年配股融資為例，依據(jù)公開信息，分析該公司是否過度股權(quán)融資。負(fù)債率低于25%、貨幣資金多的上市公司往往被認(rèn)為未充分利用財(cái)務(wù)杠桿，申請配股或增發(fā)容易被視為過度股權(quán)融資。[關(guān)鍵詞] 配股 過度融資 企業(yè)價(jià)值Key words：Right Issue Excessive Equity Financing Capital Allocation Firm Value過度股權(quán)融資、資本配置績效與企業(yè)價(jià)值——新黃浦置業(yè)案例分析杜麗虹 朱武祥 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系Excessive Equity Financing, the Performance of Capital Allocation and Firm Value－the Case of New HuangPu Co., Ltd.lihong Du Wuxiang ZhuSchool of Economics and Management, Tsinghua University一．問題提出股票市場資源配置有效性的重要體現(xiàn)在于上市公司按照企業(yè)價(jià)值最大化原則選擇融資方式，以及是否將募集資金分配于有資本增值能力的投資機(jī)會(huì)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)制定了上市公司再融資監(jiān)管政策予以限制。本文分析了新黃浦置業(yè)近年來的投資行為、2001年配股及其股票市場反應(yīng)。眾所周知，國內(nèi)上市公司存在過度股權(quán)融