【正文】 證監(jiān)會(huì)2001年1月放寬再融資條件,表面上導(dǎo)致上市公司申請(qǐng)和獲準(zhǔn)再融資數(shù)量增加，但促進(jìn)了國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)能力的改善，并且對(duì)承銷商和上市公司初步產(chǎn)生了倒逼效果。另一方面，可能導(dǎo)致部分真正需要股權(quán)融資的上市公司因達(dá)不到再融資的會(huì)計(jì)收益標(biāo)準(zhǔn)而得不到股權(quán)資本，從而消減必要的投資，或者被迫采用激進(jìn)的債務(wù)融資政策，或需要股權(quán)融資的公司為了達(dá)到配股資格要求，不得不分發(fā)紅利，從而增加了不必要的外部融資成本?；蛘哒f(shuō)，其配股屬于過(guò)度股權(quán)融資。2）配股認(rèn)購(gòu)情況新黃浦此次配股以公司1999年12月31日總股本518，307，374股為基數(shù)，按每10股配售3股的比例向全體股東配售股份。一旦投資失敗，再與控股股東進(jìn)行資產(chǎn)置換。但實(shí)際上，只有科技京城項(xiàng)目具有持續(xù)盈利能力，%，其他三個(gè)項(xiàng)目回報(bào)主要來(lái)自將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給控股公司的收益。新黃浦自1993年上市以來(lái)，1994－1995兩年分發(fā)現(xiàn)金紅利，1996年未派現(xiàn)，但為配合1997年配股融資行為，擴(kuò)大配股基數(shù)。建議公司在經(jīng)營(yíng)環(huán)境不利的情況下，通過(guò)抵押貸款方式彌補(bǔ)主營(yíng)業(yè)務(wù)投資需求與內(nèi)部自由現(xiàn)金流的資金缺口。由第二部分預(yù)測(cè)知，即使在經(jīng)營(yíng)不利的環(huán)境下，加上1億富余存量現(xiàn)金，不僅足以支持主營(yíng)業(yè)投資，而且可以滿足多元化投資需要。因此，2002年內(nèi)部自由現(xiàn)金流量足以支持主營(yíng)業(yè)務(wù)投資。2002年總收入，悲觀預(yù)測(cè)全年售房總收入為2億，動(dòng)遷收入進(jìn)一步下降到1億（1999年為2億，），租金收入為1億，全年房地產(chǎn)總收入為4億。歷史上年末應(yīng)付項(xiàng)目總額占總收入的7595%，中位數(shù)為85%。12．加回計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加額：資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的改變主要由兩部分構(gòu)成，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備和壞帳準(zhǔn)備的改變，其中存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的改變量已在上文預(yù)測(cè)完成，壞帳準(zhǔn)備的增加量為收入增加的6%（公司按6%的原則計(jì)提壞帳準(zhǔn)備金）。7． 其他收益：其他收益中包括投資收益、補(bǔ)貼收益、營(yíng)業(yè)外凈收益。綜上估算。而新的高科技投資項(xiàng)目（電子產(chǎn)業(yè)基地、防雷擊半導(dǎo)體放電管項(xiàng)目和芯片研發(fā)項(xiàng)目），除芯片研發(fā)項(xiàng)目預(yù)計(jì)2002年產(chǎn)生750萬(wàn)的收益外，其他項(xiàng)目的收益都將在2002年以后產(chǎn)生。這兩塊土地自1997年獲得使用權(quán)以來(lái)，一直未能有效開發(fā)，成為閑置的存量資產(chǎn)，近期隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)暖回溫，公司類似的一些存貨開始通過(guò)出售方式被消化，新黃浦公司也將盤活存量資產(chǎn)、消化存貨作為其下一階段主營(yíng)業(yè)務(wù)的主要任務(wù)之一。(1) 房地產(chǎn)收入預(yù)測(cè)：1999年開始，房地產(chǎn)收入在總收入中的比例逐步上升，目前達(dá)到95%左右（公司收入規(guī)模及結(jié)構(gòu)見(jiàn)附錄一）。2001年10月公司以10：3的比例進(jìn)行公開配股融資，配售價(jià)10元，扣除1500萬(wàn)發(fā)行費(fèi)用。對(duì)西方上市公司資本結(jié)構(gòu)的大量觀察、理論模型以及實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值在公司價(jià)值中的比重高，或產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)率急劇下降的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)普遍奉行財(cái)務(wù)保守主義－低負(fù)債、現(xiàn)金充裕。結(jié)果表明：(1)新黃浦置業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流和債務(wù)融資能力可以支持下一階段主業(yè)發(fā)展，并不需要配股，2001年配股屬于過(guò)度股權(quán)融資行為；(2)新黃浦置業(yè)以往在高科技領(lǐng)域的多元化投資基本上失敗，資本配置績(jī)效差，自由現(xiàn)金流充裕容易出現(xiàn)資本配置不當(dāng)，降低企業(yè)價(jià)值；(3) 采用數(shù)量指標(biāo),特別是凈資產(chǎn)收益率等會(huì)計(jì)指標(biāo)并不能有效限制上市公司過(guò)度股權(quán)融資行為。本文最后提出分析結(jié)果對(duì)再融資監(jiān)管政策的意義。 不可否認(rèn)，我國(guó)上市公司確實(shí)存在過(guò)度股權(quán)融資。擬投資平江小區(qū)三期工程19600萬(wàn)，上海集成電路產(chǎn)業(yè)化基地(ICC)12000萬(wàn)，控股上海海鴻通訊總公司防雷擊半導(dǎo)體放電管項(xiàng)目5250萬(wàn)，控股上海博佳電子公司芯片研發(fā)項(xiàng)目4550萬(wàn)。因此房地產(chǎn)收入預(yù)測(cè)對(duì)未來(lái)收入預(yù)測(cè)有很大影響。預(yù)計(jì)2001和2002兩年的房屋出售收入將有較大上升，其上升幅度應(yīng)足以彌補(bǔ)動(dòng)遷收入的下降。因此，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年公司高科技業(yè)務(wù)收入將進(jìn)一步下降。2． 主營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：過(guò)去三年公司的主營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率一直穩(wěn)定在3035%左右，%，預(yù)測(cè)200%。由于房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的逐步市場(chǎng)化和市政動(dòng)遷工程的逐步完成，公司獲得的補(bǔ)貼收益和營(yíng)業(yè)外凈收益逐年減少，2001年和2002年保守預(yù)測(cè)這兩項(xiàng)收益減少為零。2001年資產(chǎn)減值準(zhǔn)備減少5134萬(wàn)，2002年資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加563萬(wàn)。在正常市況下，預(yù)計(jì)2002002兩年應(yīng)付項(xiàng)目總額占當(dāng)年銷售收入的85%，以次為基數(shù)預(yù)測(cè)的2001年應(yīng)付項(xiàng)目增加額為6600萬(wàn)，2002年為9500萬(wàn)。2002年高科技收入、旅游餐飲收入為零，商業(yè)收入減少到200萬(wàn)。三． 公司現(xiàn)金存量分析最近三年，公司現(xiàn)金存量一直維持在4億元以上，2000年末現(xiàn)金/總資產(chǎn)=%，2001年中期現(xiàn)金/總資產(chǎn)=%。四． 其他融資來(lái)源分析除了內(nèi)部自由現(xiàn)金流和外部股權(quán)融資外，新黃浦置業(yè)是否有其他融資通道呢？，其中半數(shù)以上為房地產(chǎn)，多處位于上海市黃金地段。假設(shè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不利時(shí)，公司通過(guò)債務(wù)融資彌補(bǔ)2001年底主營(yíng)業(yè)務(wù)投資的1900萬(wàn)資金缺口，則，（%），與2002年主營(yíng)業(yè)務(wù)投資后公司自由現(xiàn)金流4900萬(wàn)相比，實(shí)在微不足道。1991991998連續(xù)三年未分紅，1999年董事會(huì)計(jì)劃在2000年配股，%，低于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的6%配股資格要求，為達(dá)到該指標(biāo)，公司在連續(xù)三年不分紅，并計(jì)劃增資擴(kuò)大投資規(guī)模的情況下分紅7700萬(wàn)元，%，滿足了配股資格要求。例如，愛(ài)奇特配售中心以1997年配股資金投資，投資后利潤(rùn)產(chǎn)生緩慢，；生元基因開發(fā)公司雖然在1999年通過(guò)轉(zhuǎn)讓專利權(quán)獲得2360萬(wàn)元收益，這一數(shù)值不僅低于投入資金時(shí)新黃浦公司預(yù)估的35004500萬(wàn)元的專利出讓收益，而且，該項(xiàng)目不具有持續(xù)盈利能力，2000年收益驟降為54萬(wàn)元，2001年通過(guò)資產(chǎn)置換以124萬(wàn)元溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)；數(shù)碼港項(xiàng)目更是自始至終處于虧損狀態(tài)。此舉相當(dāng)于控股股東給上市公司的投資施加了保險(xiǎn)，使失敗的實(shí)業(yè)投資通過(guò)流動(dòng)置換掩蓋損失，降低了上市公司管理層投資失敗的責(zé)任，規(guī)避了投資失敗對(duì)盈利的負(fù)面影響，還能獲得再融資,激勵(lì)了上市公司投資的隨意性，降低了社會(huì)資源配置效率。實(shí)際配售了42,856,614股，其中國(guó)家股按規(guī)定以現(xiàn)金認(rèn)配不低于應(yīng)配部分的5％即2，920，518股，其余放棄；發(fā)起法人股東放棄全部配股認(rèn)購(gòu)權(quán)；募集法人股東中，只有41家承諾以現(xiàn)金認(rèn)配其可配股份1，313，372股，471家募集法人股股東承諾放棄可配股份43，246，768股，剩余55家募集法人股東未對(duì)配股與否作出承諾，保留其配股權(quán)計(jì)490，310股。股票市場(chǎng)將新黃浦的配股融資行為視為負(fù)面信號(hào)，配股融資損害了股東價(jià)值。我們建議，在審定上市公司配股或增發(fā)申請(qǐng)時(shí)不能依靠?jī)糍Y產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率以及是否分配現(xiàn)金紅利等會(huì)計(jì)指標(biāo)的量化規(guī)定，有必要要求上市公司提出公司融資分析方案，明確實(shí)際資金需求和內(nèi)部融資能力。2001年配股、增發(fā)行為普遍受到股票市場(chǎng)抵制，不少承銷商因包銷成為大股東，增加了承銷商風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致新股發(fā)行的實(shí)質(zhì)性分銷。同樣是國(guó)有控股上市公司，H股等境外上市公司很難獲得境外股票市場(chǎng)認(rèn)同。 但新黃浦置業(yè)2001年配股分析表明，設(shè)置凈資產(chǎn)收益率等會(huì)計(jì)指標(biāo)仍然難以限制上市公司過(guò)度融資行為，反而可能激勵(lì)內(nèi)部資金充裕、但業(yè)務(wù)發(fā)展并不真正需要股權(quán)融資的上市公司，或投資失敗、但通過(guò)資產(chǎn)置換甚至作假達(dá)到再融資會(huì)計(jì)收益標(biāo)準(zhǔn)的上市公司編制募集資金投向申請(qǐng)?jiān)偃谫Y，包括夾帶迎合股票市場(chǎng)追捧概念的多元化投向，形成過(guò)度融資和無(wú)資本增值能力的不當(dāng)投資。