【正文】 等模型和工具對我國股票市場的進行了實證研究，最后得出結(jié)論為融資融券在一定程度上可以阻礙股票市場的波動性，同時提高股票市場的流動性。我國融資融券的發(fā)展真是可謂從無到有，發(fā)展確實相當(dāng)迅速 。當(dāng)市場上的某些股票的價格由于某種因素的影響，會產(chǎn)生過度恐慌性拋售而導(dǎo)致其價格低于其均衡價格， 一些理性投資者或者投機者就會抓住這暫時的套利機會，他們預(yù)計這些被 低 估的股票最終將會回到均衡價格，于是，這些投資者就會通過券商融入資金，把資金注入到這些股票中去，從而實現(xiàn)獲利。 （二）融券對股市波動性的作用機理 融券交易對于股市的作用就機制也主要是通過兩個階段進行傳導(dǎo)，第一階段是影響投資者對于股票的需求；第二階段是則是對于相關(guān)股票的供給影響。 三、 實證分析 這部分主要是 對股票市場波動性進行研究，所以選取了深成綜合指數(shù)作為研究分析對象。 4． ARCHLM 檢驗 為了更加精確 地 得出結(jié)論，對上述模型的殘差進行 ARCH LM TEST， 得到在滯后階數(shù) m=10 的情況下的檢驗結(jié)果， 結(jié)果如下 表 2 ARCHLM 檢驗結(jié)果 Fstatistic Prob. F(2,921) Obs*Rsquared Prob. ChiSquare(2) 從上表可知， 在滯后階數(shù) m=10 的情況下， 殘差 序列 中 存在著顯著的高階 ARCH 效應(yīng)。 表 4 Johansen 的極大似然值協(xié)整檢驗結(jié)果 原假設(shè) 特征根 跡統(tǒng)計量 最大特征值統(tǒng)計量 0 個協(xié)整向量 1 個協(xié)整向量 2 個協(xié)整向量 從上述表格可以看出，不管是融資還是融券都和 股票市場波動性存在著長期協(xié)整關(guān)系。計算結(jié)果由下表給出。 畢業(yè)論文：正文 14 . 00 00 02. 00 00 00. 00 00 02. 00 00 04. 00 00 06. 00 00 08. 00 00 101 2 3 4 5 6 7 8 9 10L N R Q L N R Z V O LR e s p o n s e o f V O L t o C h o l e s k yO n e S . D . I n n o v a t i o n s 圖 2 脈沖響應(yīng)結(jié)果函數(shù)圖 注：從上至下，第一條線為 VOL,第二條線為 LNRZ，第三條線為 LNRQ 從圖中的具體 結(jié)果 可以看出， 融資的影響在第 7 期就趨于零，而融 券 的沖擊效應(yīng)更加持久 ， 到最后一期也不為零。不過，這些也是符合我國國情的，原因有二。另外，我國普遍存在的法律執(zhí)行力不足，也是需要加強的一個重要方面，只有強化了對于違 反 融資融券相關(guān)法律法規(guī)的懲罰制度和效率，才能扼住非法融資融券的行為。 保證金制度是 控制融資融券信用風(fēng)險的保障，該制度在一定程度上增加了投資者進行投資的機會成本，從而減少了系統(tǒng)內(nèi)部的交易風(fēng)險。但是從長遠來看，我 國保證金制度的確定也應(yīng)該和國際接軌，即保證金制度的確定和監(jiān)管應(yīng)該由我國的中央銀行，即中國人民銀行才決定，這樣才能更好的銜接和統(tǒng)一資本市場和貨幣市場，更好地控制風(fēng)險和協(xié)調(diào)兩個市場。 （三）加強投資者教育 在我國，個人投資者是我國融資融券參與者的主體，而由于各種因素的影響，個人投資者的投資素養(yǎng)還有待提高。2022（ 4） :3435 [17]蔡笑 .融資融券對股票市場的影響研究 [D].蘇州大學(xué) ,2022(12):4322 [18]A1len F S. Morris, Michael, Melvin. Finite Bubbles with Short Sale Constraints and Asymmetric Information[J]Journal of Economic Theory,2022(61):206229 [19]Arturo Bris, William , Ning Zhu. Efficiency and the bear:short sales and markets around the world[C].Yale International Center for Finance, 2022(82):3212 [20]Bogen Jules, Hermann E. Krooss. 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The American edition uses the framework of the Empress Dowager in her senior years reminiscing at the beginning and the end of each episode, hinting at what39。t have a formal stage. The audience just sat on the grass. Usually, the performances became a big party with local people joining in. For him, the rewarding part about touring isn39。證券公司可以從其本身的經(jīng)營能力，業(yè)務(wù)操作水平以及管理制度上的提高和增強，從而提高證券公司內(nèi)部風(fēng)險的抵抗力，進而降低融資融券的風(fēng)險性。 4． 提高保證金制度的靈活性和層次性 我國股票市場的波動性較大，這就要求我國融資融券保證金比例要能夠靈活調(diào)節(jié)以適應(yīng)我國證券市場，從而可以增強市場的流動性和融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的科學(xué)性。由此可見，只有像中央銀行這樣的在一個金融系統(tǒng)中有著權(quán)威地位的部門才能將資本市場和貨幣市場的監(jiān)管做到位。投資者通過更完善的信息披露制度，選擇投資時更加理性，這使得我國證券市場的波動性降低，也穩(wěn)定了我國的證券市場。鑒于此，筆者對于如何完善融資融券提出一些政策性的建議。 第一， 從實證結(jié)果可以看出，融 資融券確實可以對股票市場的波動性會產(chǎn)生影響，其結(jié)論與發(fā)達國家 或地區(qū)證券市場的結(jié)論相似，兩者的關(guān)系是不可分割的。其實用來追蹤將一個標(biāo)準(zhǔn)差 大小的沖擊加到隨見擾動項上 對 內(nèi)生 變量的當(dāng)前和未來變化產(chǎn)生的影響 。 但 在建立 VAR 模型之前，首先需要確定滯后階數(shù)，過長的滯后 階數(shù) 會減少自由度；而太短的則會降低擬合度。 2． 協(xié)整檢驗 EG 檢驗法中 ， 第一步我們 用一個變量對另一個變做回歸有 ： （ 5） 表示回歸系數(shù)估計值，模型殘差估計值為： （ 6） 第二步檢驗殘差估計值的單整性 ， 如果殘差估計值是穩(wěn)定序列 ， 則認為兩變量之間 畢業(yè)論文：正文 12 存在協(xié)整關(guān)系。 2． 均值方差回歸模型 經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗之后，做如下回歸 （ 1） 得到如下 （ 2） 3． ARCH 效應(yīng)檢驗 對上述 所求得的 方程的殘差 進行 畫圖 ， 得 如下結(jié)果。融券交易增加市場股票需求主要是是通過直接和間接的兩條途徑，直接途徑是其本身 購買股票所帶來的增加，間接途徑是融券余額的減少將會向投資者傳遞估值偏地的信號，引發(fā)投資者競相邁進股票，增加股票需求，而至此多空的力量對比再一次發(fā)生變化，多方力量的增強會帶來股價高企，價值高估的局面再次出現(xiàn)，這種空隙性收益率將會被理性投資者不斷的利用這一個循環(huán)的過程便會反反復(fù)復(fù)，理性投資者的融券操作則會帶來股票價格圍繞其均值上下波動。此時，之前融資的投資者迫于還本付息的壓力，在即將到期前會進 行股票的交割，從而增加了股票供給。一方面是因為融券標(biāo) 的股票容量??；另一方面，由于缺乏合適的對沖工具對沖融券接觸后可能造成的 股價下跌，限制了券商融券的供給意愿。最后得出結(jié)論為融資融券對降低股票市場的波動性有著深遠的效果。 袁華濤 和 付新剛 (2022)運用馬科維茨的分散原理、協(xié)整檢驗和 格 蘭杰因果檢驗等模型和方法，對股市數(shù)據(jù)進行了相關(guān) 實證分析，他們發(fā)現(xiàn)融資融券機制不僅可以降低股票價格的波動幅度，還可以為投資者提供保值避險的手段。在 2022 年 8 月，美國大通曼哈頓的一個研究報告顯示，賣空可以穩(wěn)定股票價格指數(shù)的 劇烈波動，即穩(wěn)定市場。研究表明，在信息公開化的前提下，賣空交易額越多，股票價格下挫的越多，即 賣空交易額與股票價格呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系；在信息非公開化的前提下，賣空交易額更加嚴重地影響了股票價格，即兩者的相關(guān)關(guān)系更加明顯。由于所針對 的地區(qū)不同，不同地區(qū)的市場環(huán)境、交易規(guī)則、金融制度、監(jiān)管體系以及投資者結(jié)構(gòu)都存在差異，所以眾學(xué)者得出的結(jié)論也大相徑庭。但是鮮有學(xué)者通過對我國證券市場的進行相關(guān)研究來得出結(jié)論。因此，一個證券市場的波動性對于其健康發(fā)展有著重要的意義。 融資融券交易最早誕生于外國，所以在國外的一些發(fā)達國家，融資融券業(yè)務(wù)目前已經(jīng)發(fā)展 得 相當(dāng)成熟了。本文通過 GARCH 模型和 VAR 模型 進行實證分析。本文從融資融券的特征、功能和風(fēng)險出發(fā)研究二者的相互關(guān)系，具有一定的理論和現(xiàn)實意義。由融資融券業(yè)務(wù)衍生而來的證券交易即成為融資融券交易，證券公司與客戶之間發(fā)生了資金和證券的借貸關(guān)系，使得融資融券成為了一種信用交易。而且我國股票市場波動也較為頻繁，從 1991 年到 2022 年 20 年的是建立，就有 13 次波動率超過 50%。 國內(nèi)學(xué)者一般都是以比較發(fā)達的國外市場，或者以香港、臺灣等已經(jīng)比較成熟的證券市場為對象來進行研究，通過研究融資融券與其證券市場的關(guān)系得出結(jié)論并且提出一些對我國證券市場的建議。 （一） 國外文獻 融資融券機制最先起源于西方國家，所以國外學(xué)者對融資融券的研究也相對時日長久，結(jié)果也 相對 完善。 Conrad(1994)建立了 “ 信息公開化 ” 的賣空交易模型和 “ 信息非公開化 ” 的賣空交易模型，進行了股票價格下跌與賣空交易額的相關(guān)性的研究。 Bris et al.（ 2022）認為融資融券交易機制可以起到穩(wěn)定市場的作用，通過研究發(fā)現(xiàn)，在市場允 畢業(yè)論文：正文 7 許賣空的情況下，股票收益的波動性要低得多。鑒于此，融資融券機制有一定減緩股票價格 波動性的功能。 陳偉（ 2022）以上證 50 研究對象，用以 GARCH 模型，并引入虛擬變量，來研究我國融資融券推出前后對我國股票市場波動性的影響。從國際對比來看，融券業(yè)務(wù)正 常應(yīng)當(dāng)是小于融資業(yè)務(wù)規(guī)模，雖然我國目前融資交易確實為主，但是融資規(guī)模 是融券規(guī)模的 24 倍，這比國際上的平均值 8 倍要高出很多。與股價暴跌 類似，羊群效應(yīng)會導(dǎo)致非 理性投資者大批跟進已經(jīng)回歸均衡值的股票，這又再次推升股價偏離均衡值而高估。此時，之前融券的投資者迫于還券付息的壓力，在即將到期前會進行資金的交割，從而增加了股票需求。 表 1 單位根檢驗結(jié)果 變量 ADF 統(tǒng)計量 1%臨界值 5%臨界值 10%臨界值 LNSC LNRZ LNRQ 由上表可以看出，在 1%， 5%， 10%顯著性水平下，三個標(biāo)的一階差分序列統(tǒng)計指標(biāo)都小于臨界值，說明變量 LNS