【正文】 除了要將薪酬體系固定下來，高層管理者也要更好地理解股東整體回報率，尤其是短期股東整體回報率。通用電氣就是其中之一，通用電氣發(fā)放根據(jù)公司股東整體回報率相對于標準普爾500指數(shù)的股東整體回報率為基礎(chǔ)，發(fā)放首席執(zhí)行官的績效獎金。任何與業(yè)績相關(guān)的費用都應(yīng)該在損益表中列示，因此公司自然采用了可以帶來更高會計收益的固定行權(quán)價期權(quán)。在2004年以前，公司可以不必將股票期權(quán)作為費用列支，只要符合一定的條件。這種方法可以消除并非由具體公司業(yè)績推動的股東回報率的很大影響。這些收益或者虧損與管理者的表現(xiàn)沒有任何關(guān)系。許多高層管理者在20世紀80年代和90年代快速致富，因為當時股票價格普遍上升，而這種上升卻是由利率的下降而不是管理者的優(yōu)秀業(yè)績所帶來的。但是，高層管理者和董事會應(yīng)該認識到這一情況會帶來的后果。在家得寶的案例中，我們明白，要不斷達到市場期望幾乎是不可能的，因為沒有一家公司可以長期維持那樣高的速度。 管理心得 期望值跑步機原則讓我們了解采用股東整體回報率作為衡量業(yè)績的工具是不明智的。這些公司的未來股東整體回報率將會近似等于資本成本，資本成本會根據(jù)宏觀變化如利率或者總體經(jīng)濟增長的變動而調(diào)整。雖然一些公司可以利用高股票價格進行收購，但是對于家得寶公司來說，這不是一個好主意，因為家得寶公司的內(nèi)生增長為11％——要維持這一增長，對管理層來說是一個極大的挑戰(zhàn)。但是，鑒于家得寶公司的規(guī)模，要找到足夠高的投入回報率增長機會以實現(xiàn)1999年的高股票價格的概率幾乎是零。 為達到1999年的高股票價格，家得寶公司的董事會需要做什么?答案當然不會是慶祝。 家得寶公司2007年的實際收入增長為11％，對于這樣一個大公司來說是一個令人印象深刻的數(shù)字，但是還遠低于維持1999年的股票價格所需要的增長。以家得寶公司為例，在1999年年初，家得寶公司的市值為1 320億美元，市盈率為47。 了解期望 除了要了解股東整體回報率，公司也要研究業(yè)績以便對當前股票價格做出判斷。 因此，僅僅通過改進市盈率，塔吉特公司不可能繼續(xù)獲得比沃爾瑪高的股東整體回報率，也不可能從減少債務(wù)水平中受益，因為塔吉特的債務(wù)水平已經(jīng)與沃爾瑪看齊。 股東回報率的分解顯示了要實現(xiàn)各種水平的未來股東整體回報率，公可可以采取的措施。沃爾瑪?shù)脑鲩L為13％，高于塔吉特的9％，但是，塔吉特的利潤增長要高于沃爾瑪相對恒定的利潤率。我們認為高杠桿不一定會創(chuàng)造價值，因為擴大效應(yīng)將會有兩個效果：高杠桿意味著高風險，高風險會增加高業(yè)績，也會降低低業(yè)績。 相對于經(jīng)濟表現(xiàn)而言，杠桿具有乘數(shù)效應(yīng)。1995年塔吉特的舉債遠高于沃爾瑪，資產(chǎn)負債率為48％，而沃爾瑪僅為21％。當塔吉特的市盈率從11上升到18，僅是這一點就產(chǎn)生了每年5％的股東整體回報率，而沃爾瑪市盈率上升極為輕微，產(chǎn)生了不到1％的股東整體回報率(四舍五入為0)。對于沃爾瑪來說，市盈率的差異轉(zhuǎn)化為較低的股東整體回報率——即使這兩家公司都沒有增長，且市盈率保持不變。兩家公司股東整體回報率差異為9％，這兩個組成部分占了其中的7％。圖2量化了股東整體回報率的組成部分，提供了衡量股東整體回報率出現(xiàn)巨大差異的一個總的方法。與此同時，沃爾瑪?shù)倪\營狀況基本與高預(yù)期相一致。)圖14 沃爾瑪與塔吉特：市盈率上升有助于提升股東整體回報率(TRS) 塔吉特公司1995年的低盈利主要原因在于，對Mervyn品牌的重視，這一品牌當時運作極為艱難。在2006年年初，沃爾瑪?shù)氖杏事晕⑸仙?，達到了16；而塔吉特公司的市盈率則趕上并超過了沃爾瑪，達到18，如圖14所示。)圖13 沃爾瑪與塔吉特：沃爾瑪在增長、ROIC上領(lǐng)先，在TRS上落后 期望值跑步機原則解釋了這兩家公司的股東整體回報率和潛在價值創(chuàng)造之間的矛盾。然而，沃爾瑪投資者獲得年股東回報率只有15％，相比之下，塔吉特的年股東回報率則要高得多，達到了24％。圖13描述了沃爾瑪和塔吉特的收入增長和投入資本回報率以及股東整體回報率(股票價格增值加股息)。在1995～2005年問，沃爾瑪在關(guān)鍵價值驅(qū)動因素——增長和投入資本收益率上贏過了塔吉特公司，但是塔吉特的股東獲得了更高的回報率。另外，成熟的投資者通常更喜歡業(yè)績較差的公司，因為這些公司有更多的升值潛力，更容易超越期望值。期望值跑步機原則印證了好公司和好投資之間的差異的經(jīng)典結(jié)論。為了證明這個價值，邁朗公司和其他類似公司一樣積極擴張，在巴哈馬、巴西、智利、英國、德國、中國、菲律賓，以及在美國14個不同的州投資發(fā)電廠。在那段期問，管制的放松導致了市場對電力公司的高期望，這種高期望使能源生產(chǎn)商以極高的估值脫離受管制的母公司。那些高期望公司面臨的危機是：為了實現(xiàn)高于同業(yè)的股東整體回報率，他們可能會采取一些誤導性的行為，如推動不切實際的盈利增長或者追求最高風險的重大收購。即便是卓越的管理者，也很難持續(xù)超過市場對股票價格越來越高的預(yù)期。這就解釋了為什么卓越的管理者往往只能提供普通的股東整體回報率(TRS)， 股東整體回報率是股票價格增值加上股息。 從理論上說，如果公司的業(yè)績與預(yù)期完全相符，那么這家公司的股東整體回報率應(yīng)該等于權(quán)益成本。蒂娜已被跑步機原則捕獲了：她和她的團隊的工作如此出色，以至于對公司持續(xù)的高效業(yè)績預(yù)期已經(jīng)與公司的股票價格緊密聯(lián)系在一起了。隨著時間的推移，Widgets繼續(xù)保持較高的投入資本回報率和領(lǐng)先的市場份額。正是由于起點低，Widgets的股票價格上升速度是行業(yè)的四倍。蒂娜和她的團隊繼續(xù)努力工作。兩年后，Widgets在利潤率和投入資本回報率方面已趕上同行，市場份額不斷上升。正因為如此，市場對該公司的期望不是太高，因而公司價值也相應(yīng)低于競爭者。 思考一下蒂娜(Tina)的案例，她是根據(jù)許多我們所知道首席執(zhí)行官的經(jīng)驗而虛構(gòu)出來的人物。 期望值跑步機原則描述了持續(xù)跑贏股市的困難性。但是，這樣會加快跑步機的速度，當公司業(yè)績改善，跑步機加快，為了保持和支撐新的股票價格，公司不得不更快地改進業(yè)績。 用一個比喻來描述跑步機的速度，就是將期望值入公司的股票價格中。由于股票價格上升，并假設(shè)之后不會再上升，那么這些新買家每年僅能贏取10％的投資收益(200美元除以2 000美元)，相比之下最初投資者的收益則可以達到120％(20％的投入資本回報率和股票價格增值100％)。首先，投資者支付1 000美元來獲得這家公司的股份，如果他們持有這些股份，那么他們每年將獲得20％的回報率(200美元除以1 000美元)。 公司獲得投入資本回報率(ROIC)與股東賺取的回報率是不同的。4 期望值跑步機原則 資本運營決策的前兩大基石定義了什么是推動公司價值創(chuàng)造的真正因素。市場看穿了這種假象。換句話說，一個AA級的擔保債務(wù)憑證的盈利率要高于AA級的公司債券。另一個間接的好處是，擔保債務(wù)憑證為投資者創(chuàng)造了更多的投資機會，但是這種觀點經(jīng)不起推敲。第二，他們通常持有風險最高的擔保債務(wù)憑證，因為這些證券自發(fā)明出來一直無法出售。 你可能會問為什么銀行暴露的風險頭寸這么多? 他們不是僅僅發(fā)明了這些擔保債務(wù)憑證，而沒有真的投資嗎? 銀行陷入三類風險問題。看到抵押品(擔保債務(wù)憑證和房地產(chǎn)抵押貸款)的價值開始下降，債權(quán)人不愿意再為到期的短期債務(wù)提供融資。投資者這才意識到債務(wù)擔保憑證和房地產(chǎn)抵押貸款比他們想象中的風險要高，所以他們開始拋售這些證券?？傦L險和現(xiàn)金流沒有改變，因此擔保債務(wù)憑證的總風險也不可能降低。由于自身沒有投資于這些擔保債務(wù)憑證，這些評級機構(gòu)就宣稱這些證券大部分都是AAA或AA，是最安全的債券。與早期的擔保債務(wù)憑證相比，這些新的擔保債務(wù)憑證非常復(fù)雜和不透明，即使是最頂尖的投資者和銀行業(yè)也不能評估其風險，所有他們只好依賴評級機構(gòu)來做到這一點。早期的擔保債務(wù)憑證是住房抵押貸款的蓄水池，允許銀行發(fā)放貸款并將這些貸款變成賬外資金來生成更多貸款。生成的更多債務(wù)，與其相應(yīng)的交易費用，增加了銀行的現(xiàn)金流。事實上，由于費用以及交易成本，債務(wù)擔保憑證的持有者可以獲得的總現(xiàn)金流一定是低于基本貸款的現(xiàn)金流的。該機構(gòu)再將本金和利息支付給投資者，其中可能包括債務(wù)擔保憑證機構(gòu)反過來將利息和本金支付各種債務(wù)擔保憑證投資者。 圖12表明了擔保債務(wù)憑證的現(xiàn)金流。這些貸款可以是公司貸款、按揭貸款或者其他的擔保債務(wù)憑證。這里我們分析債務(wù)擔保憑證是如何發(fā)揮作用的。這似乎是一個金融工程通過增加現(xiàn)金流創(chuàng)造價值的案例。 因此，通過合伙制和房地產(chǎn)投資信托基金，美國酒店業(yè)的整個稅收被稀釋。相反，這些酒店由其他公司所有，這些公司通常是合伙人或者房地產(chǎn)信托投資基金。雖然其中一些活動確實可以創(chuàng)造真正的價值，大多數(shù)活動不會——然而從事非增值的金融工程活動的動機仍然很強烈，因為其短期、虛幻的影響。（3）金融工程 金融工程是價值守恒原則另一重要的應(yīng)用領(lǐng)域，我們將金融工程定義為使用金融工具或者結(jié)構(gòu)，除了直接的債務(wù)和股權(quán)，來管理公司的資本結(jié)構(gòu)和風險狀況。 你必須告訴自己，我們?yōu)槭裁匆懻撨@樣明顯是幻想的觀念呢?不是每個公司領(lǐng)導人都知道這一點嗎?答案是，公司往往采用這樣的邏輯來確定收購，不管是否相信，即使沒有數(shù)據(jù)來支持這一想法。 如果多倍擴展和類似的謬論是正確的，那么所有的收購都可以創(chuàng)造價值，因為低市盈率公司市盈率將上升至高市盈率公司的水平，而不管哪一方是購買者或者出售者。我們也聽過這樣的說法，只要一家低市盈率公司收購了高市盈率公司，那么這家公司就可以步入高增長型公司的行列。 當然，這樣的錯覺是沒有邏輯或者對稱性的。B公司的市盈率擴大到A公司的程度，因為市場沒有意識到新增加的盈利可能不是那么有價值。根據(jù)這種想法，AB公司的價值應(yīng)該是160美元，合并后公司價值比合并前增加了10美元。有些人認為，一旦A公司購買了B公司，A公司20的市盈率應(yīng)該對B公司同樣適用。AB公司的盈利是8美元，在A公司和B公司的各自的市盈率之間。我們假設(shè)A公司預(yù)計明年將賺5美元，因而它的市盈率是20；B公司預(yù)計明年將賺3美元。原先持有A公司股票的股東，持有的AB公司股份價值為100美元；而原先持有B公司股票的股東，持有的AB公司股份價值為50美元。那么，新公司AB的價值是多少? 在收購后，兩家公司與收購前沒有區(qū)別，期望現(xiàn)金流沒有變化，原股東仍然持有合并后公司的股票。A公司用50美元購買B公司，發(fā)行自己的股份。但是，有時我們看到有些收購真的只能用奇跡來描述。 (資料來源：麥肯錫公司績效中心分析。隨著新產(chǎn)品的開發(fā)和提高品牌在美國以外的國家的知名度，到2002年。 另一個價值創(chuàng)造的案例——基于收入增長，也是來自強生公司的。這部分成本的節(jié)約使強生/輝瑞公司消費品業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加30％——現(xiàn)值為50億～60億美元。（2）收購 只有當新的合并公司通過加快收入增長、降低成本或者更好地利用固定和營運資金來增加現(xiàn)金流時，收購才會創(chuàng)造價值。但是，合資公司可以通過增加短期每股收益來創(chuàng)造價值嗎?答案是否定的。 高層管理者從事交易時，如果發(fā)現(xiàn)某項交易可能會通過提高每股受益來創(chuàng)造價值，需謹慎行事，這是一個重要原則。所以，堅持持有的股東從回購中受益，但是全部股東的利益沒有受到影響。一年之后，市場價格調(diào)整到管理層的預(yù)期。 一些人表示當股票價格被低估時，管理層應(yīng)該回購股票。如果這種說法是正確的，且管理者進行不明智投資的可能性很大，那么就有一個合法的來源來創(chuàng)造價值，因為公司的經(jīng)營現(xiàn)金流將會增加。市盈率會被拉低，從而抵消了每股收益的增加。當每股收益增加5％時，該公司的債務(wù)也會相應(yīng)增加。換句話說，這個假設(shè)說明了你可以不勞而獲，你可以在增加每股收益的同時維持市盈率不變。 不需要付出很多勞動可以使每股收益增加5％，聽起來是一個很劃算的交易。如果稅率是35％，在支付稅款后，(1001稅率)。舉例來說，我們假設(shè)某公司舉債100美元用于回購10％的股票。然而，自1998年起，股票回購占到支付總額的50％～60％。（1）股票回購 股票回購已成為公司將現(xiàn)金返還投資者的一種比較普遍的方式。它也適用于一系列重要的商業(yè)決策中，如會計政策、收購、投資組合決策、股息政策和資本結(jié)構(gòu)。 Sons．2010)?？评?Tim Koller)、馬克(Marc Goedhart)、大衛(wèi)市場不會被沒有改變現(xiàn)金流的行為所迷惑，這類證據(jù)是壓倒性的。 我們在本節(jié)中提及了員工股票期權(quán)的會計處理。 同樣，在20世紀60年代，金融學者提出了有效市場這一概念。 另一方面，債務(wù)也會增加管理者為具有吸引力的投資機會籌集資金的難度，從而降低現(xiàn)金流。公司支付的稅金總額降低，從而可用于支付給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總量增加。價值核心原則和價值守恒原則告訴我們，該公司的價值仍然是1 000美元，其中200美元屬于債權(quán)人，800美元屬于股東，因為該公司可用于支付給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流仍舊是每年100美元。假設(shè)公司的價值是1 000美元。1958年，他們指出公司價值不應(yīng)受債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)變更的影響，除非公司所產(chǎn)生的整體現(xiàn)金流也隨之變化。莫迪利亞尼(Franco Modigliani)和默頓如果不能找準價值創(chuàng)造的明確來源，那么你所做的一切可能都只是一種錯覺。 高層管理者應(yīng)著眼于增加現(xiàn)金流量，而不是僅僅將價值在投資者之間重新分配或者變更報告結(jié)果。我知道該如何處理這些信息。盡管之前對于新的規(guī)則帶來的影響有過可怕的預(yù)測，新的會計規(guī)則實施后股票價格根本沒有變化——因為市場在對公司價值進行衡量的時候就已經(jīng)包含了股票期權(quán)的成本。 美國財務(wù)會計準則委員會最終在2004年頒布了新的規(guī)則， 《財務(wù)會計標準123R》于2004年12月發(fā)布，自2005年6月15日之后開始生效。他們甚至說服參議員喬巴菲特(Warren Buffer)和其他一些人清楚地認識到如果股票期權(quán)對于員工是有價值的，那么它必然是以股東蒙受損失為代價的。 由于股票期權(quán)變得越來越物質(zhì)化，因而在20世紀90年代初，美國財務(wù)會計準則委員會(FASB)意識到這種會計處理方式的弊端，提出要加以調(diào)整，要求將公司發(fā)行時股票期權(quán)的價值作為費用列支。 盡管高層管理者股票期權(quán)發(fā)行時沒有影響現(xiàn)金，但