【正文】 1, 2,鎮(zhèn)海,燕化,齊魯,茂名,上海等煉油廠烯烴滿負荷生產(chǎn),每家煉廠乙烯貢獻高于同行預(yù) 測 510 ,安哥拉項目增厚 元,高于同行平均預(yù)測 元. 請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 2 0 0 7 2 0 11 0 7 3 2 3 0 1 0 7 6 2 2 0 8 0 7 2 0 9 0 7 2 5 1 2 2 2 3 0 0 8 3 2 2 0 1 0 8 6 2 1 0 8 0 8 2 9 0 0 5 8 1 1 2 1 2 3 0 0 9 3 1 2 2 0 0 9 6 2 9 0 0 9 9 2 0 0 9 6 1 2 4 2 0 1 0 2 0 33 1 0 5 3 1 甲苯 華東地區(qū)(元/噸) 21 行業(yè)月度投資組合研究報告/石油化工行業(yè) 表 13:中國石化()關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測 2008A 營業(yè)收入(百萬元) 收入增長率% EBITDA(百萬元) 凈利潤(百萬元) 攤薄 EPS(元) PE EV/EBITDA(X) PB ROIC % % 2009A % % 2010E % % 2011E % % 2012E % % 注:凈利潤為歸屬母公司的凈利潤 資料來源:公司數(shù)據(jù),中國銀河證券研究所 驅(qū)動因素,關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測: 2010 年國際油價在中低位小幅走高且在供大于求背景下不會大幅上升十分有利于公司整 . 下游復(fù)蘇和壟斷決定三大合成材料盈利高漲,乙烯 EBIT 達到 4000 好轉(zhuǎn),三大合成材料需求迅速增長,全球大型石化公司在壟斷條件下石化中間體報價紛紛上 升,三大合成材料價格已經(jīng)上漲至歷史最高水平的 80%左右,而原料原油,石腦油價僅為歷 史最高水平的 55%,三大合成材料毛利迅速擴張. 我們判斷 2010 年公司經(jīng)營狀況會明顯好轉(zhuǎn),全年中國石化可以完成 元左右的每股 收益. 我們與市場不同的觀點: 市場認(rèn)為 2010 2010 年國際油價在 促使中國的石油消費繼續(xù)剛性增長,而全球經(jīng)濟復(fù)蘇和壟斷決定三大合成材料盈利高漲,乙 烯 EBIT 達到 4000 年公司還受益于成品油價格體制改革及國Ⅲ油標(biāo)的推行,公司 2010 年利潤增長可達 44%左右. 估值與投資建議: DCFWACC 模型估值結(jié)果每股合理估值區(qū)間 A 股價 格偏低, 相對估值處于絕對估值區(qū)間, 烯烴及三大合成材料盈利高漲促使 2010 年 40%以上的 利潤增長預(yù)期較為明確,給予公司推薦的投資評級. 股價表現(xiàn)的催化劑: 受節(jié)能減排,環(huán)保政策影響,石化小企業(yè)將面臨較大的成本壓力,一些沒有競爭優(yōu)勢的 小企業(yè)(如缺少資源的小煉廠)難逃關(guān)停并轉(zhuǎn)厄運,面臨被大企業(yè)集團的整合,因此石 化行業(yè)并購整合與重組將明顯加劇,國內(nèi)成品油價格上調(diào)及歐 3,歐 4 請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 22 行業(yè)月度投資組合研究報告/石油化工行業(yè) 環(huán)保汽油標(biāo)準(zhǔn)的推行都是公司股票表現(xiàn)的催化劑. 主要風(fēng)險因素: 1,石化行業(yè)與國際油價相關(guān)性極強,國際油價變動幅度較大,向上或向下遠超出我們預(yù) 測的波動區(qū)間. 國際油價的大幅波動勢必會引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈價格波動較大, 而我國期貨市場發(fā)展還很不完善, 眾多石油化工產(chǎn)品沒有期貨,企業(yè)無法對沖風(fēng)險,而石化行業(yè)公司業(yè)績與國際油價相關(guān)性極 強,國際油價的大幅波動傳導(dǎo)到企業(yè)利潤上致使公司業(yè)績波動超出我們的預(yù)期. 2,產(chǎn)業(yè)政策比我們預(yù)測的進一步趨嚴(yán)還要不利. 資源稅收政策可能進一步趨嚴(yán),可能比我們預(yù)測的進一步趨嚴(yán)還要不利. 3,公司生產(chǎn)裝置發(fā)生安全生產(chǎn)事故(石油化工企業(yè)發(fā)生裝置事故概率較大) . 請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 23 行業(yè)月度投資組合研究報告/石油化工行業(yè) 表 14:中國石化(600028)財務(wù)報表預(yù)測 資產(chǎn)負債表貨幣資金 應(yīng)收和預(yù)付款項 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 利潤表 營業(yè)收入 營業(yè)成本 營業(yè)稅金及附 存貨 其他流動資產(chǎn) 長期股權(quán)投資 投資性房地產(chǎn) 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn) 加 營業(yè)費用 管理費用 財務(wù)費用 資產(chǎn)減值損失 投資收益 公允價值變動 其他非流動資產(chǎn) 資產(chǎn)總計 短期借款 損益 其他經(jīng)營損益 營業(yè)利潤 其他非經(jīng)營損 應(yīng)付和預(yù)收款項 長期借款 其他負債 負債合計 股本 益 利潤總額 所得稅 凈利潤 少數(shù)股東損益 母公司股東凈 資本公積 留存收益 母公司股東權(quán)益 少數(shù)股東權(quán)益 股東權(quán)益合計 負債和股東權(quán)益 現(xiàn)金流量表 凈利潤 折舊與攤銷 經(jīng)營現(xiàn)金流 投資現(xiàn)金流 融資現(xiàn)金流 現(xiàn)金凈變動 EBITDA NOPLAT 2008A 26115 2009A 64000 2010E 92294 2011E 90630 2012E 108754 利潤 基本每股收益 財務(wù)指標(biāo) 營收增長率 EBIT 增長率 凈利潤增長率 銷售毛利率 銷售凈利率 ROE ROIC PE P/S P/B EV/IC EV/EBITDA 2008A % % % % % % % 2009A % % % % % % % 2010E % % % % % % % 2011E % % % % % % % 2012E % % % % % % % 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 資料來源:中國銀河證券研究所 請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 24 行業(yè)月度投資組合研究報告/石油化工行業(yè) 公司戰(zhàn)略與競爭力分析 公司基本情況介紹 作為一體化的綜合類石化公司,中國石化在我國石油化工領(lǐng)域起著舉足輕重的作用,戰(zhàn) 略地位十分突出,明顯受益于國際油價回落,低 C 和成品油價格體制改革深入,2010 年業(yè)績 增長較快. 表 15:中國石化()戰(zhàn)略分析 公司戰(zhàn)略分析 優(yōu)勢 SWOT 評價 一體化的綜合類石化公司規(guī)模成本優(yōu)勢明顯, 5 家 企業(yè)可開采石油資源,壟斷經(jīng)營效率高. 大型央企,分支機構(gòu)遍布海內(nèi)外,管理難度大, 稅收政策越來越緊. 因低 C 環(huán)保要求國標(biāo)改歐標(biāo)生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換勢在必行,低 C 及生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)提 高有利于公司煉油銷售業(yè)績提升 中原地區(qū)老油田儲產(chǎn)量下降,勝利油田含硫量增加,腐蝕設(shè)備. 總分值 分值: 劣勢 分值: 機會 威脅 分值: 分值: 注:分值 15,越高越好 資料來源:中國銀河證券研究所 表 16:中國石化()競爭力分析 公司競爭力分析 供應(yīng)商力量 新進入壁壘 客戶力量 替代產(chǎn)品 競爭對手 波特五力評價 供應(yīng)商 1/3 來自自己,1/3 來自中石油和海油,1/3 來看海外進口 政府限制石油開采,新 的《石油價格管理辦法》有利于煉油業(yè)績穩(wěn)定 客戶較分散,客戶力量較弱. 短期內(nèi)無替代產(chǎn)品,油價高企后替代產(chǎn)品研發(fā)加快 壟斷經(jīng)營,競爭現(xiàn)象不明顯. 總分值 分值: 分值: 分值: 分值: 分值: 注:分值 15,越高越好。三是成藏條件一般有三多一大:生烴層系和儲 集層系多,運移聚集期多,斷層多, ,一種類型或一個領(lǐng)域所取得的認(rèn)識,不能完全用來指導(dǎo)新層系,新類型和新 領(lǐng)域的勘探,需要勘探家不斷認(rèn)識,不斷探索. 2,中國石油和天然氣的勘探潛力還很大 目前中國的石油資源探明程度為 42%,尚有 58%的石油可采資源有待探明,按照國際通 用的劃分標(biāo)準(zhǔn),探明程度在 30%～60%為勘探中等成熟階段, 我國石油勘探潛力還很大, 段,探明程度低,只有 %,潛力大,發(fā)現(xiàn)和探明了 8 個 1000 億立方米以上儲量規(guī)模的大氣田,其中 2000 億立方米以上的有 5 ,陸相是由河流和湖泊沉積而成,而海相則 ,而中國的海相,由于其 5 個特殊 的原因時代老,有機質(zhì)豐富低,有機質(zhì)熱演化程度高,勘探目的層埋藏深,油氣藏保存條 件差使得國內(nèi)海相地層的勘探一直處于停滯狀態(tài),但根據(jù)全國第三輪油氣勘探的數(shù)據(jù),海 相地層具有豐富的油氣資源, 其中有石油資源量 92 億噸, 天然氣資源量超過 17 萬億立方米。在鉆井技術(shù)上,欠 平衡鉆井技術(shù), 多分支井 , 大位移井等獲得了應(yīng)用. 南堡就是中國油氣勘探技術(shù)進步的典范, 我國對冀東灘海地區(qū)的油氣勘探始于 1988 年,但在其后 14 年間的自營勘探和合作勘探中, 2002 年開始,中石油調(diào)整部署,轉(zhuǎn)變勘探思路,強化精細三維地 震勘探,配套應(yīng)用大位移斜井和水平井鉆井技術(shù)等一系列先進技術(shù),才最終得以克服了眾多 地質(zhì)勘探和工程施工方面的難題, ,具有如下特征:一是盆地一般都具有多構(gòu)造層 系。SSI 公司在安哥拉 18 區(qū)塊西區(qū)的工作權(quán)益或有資源量:1C 或有 資源量為 百萬桶,2Ci 或有資源量為 由中國石化通過股份國勘全 資擁有,SOOGL 由集團公司通過集團國勘全資擁有. 安哥拉項目可增加股份公司石油儲量 1279 萬噸( 百萬桶) ,年產(chǎn)量增加 219 萬噸, 請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 20 03 20 07 20 07 20 09 20 04 20 09 20 05 20 05 20 06 20 08 20 08 1月 16 行業(yè)月度投資組合研究報告/石油化工行業(yè) 總原油產(chǎn)量增加 5%左右, 由于安哥拉項目屬于輕質(zhì)原油生產(chǎn)成本較低, 估計噸油利潤在 2000 元左右,每年可帶來 億元的凈利潤,約增厚 元左右. (六)勘探技術(shù)進步促使中國油氣田進入發(fā)現(xiàn)高峰期 1,技術(shù)進步和理論創(chuàng)新促使油氣勘探空間廣闊 ,高分辨 率地震技術(shù),三維疊前深度偏移技術(shù),四維地震監(jiān)測技術(shù)等獲得了應(yīng)用,如西氣東送的主力 氣田克拉 2 氣田,其勘探的發(fā)現(xiàn)主要得益于高分辨率的山地地震技術(shù)的突破。 完成合同額分別從 億美元到 億美元,年均增長 %.海外石油工程隊伍已達 191 支. 中石化安哥拉項目增厚 元 2010 年 3 月 26 日,SHI 與 SOOGL 以及相關(guān)各方簽訂了《收購協(xié)議》及《更替協(xié)議》 。產(chǎn)能 376 產(chǎn)能 600 產(chǎn)能 600 300 產(chǎn)能 695 1 百萬 800 備注 2010 擴能至 360 萬噸 計劃至 2011 建成 計劃至 2014 建成 擬建 2010 建成,擬建 2014 計劃建成 已完成 已完成 計劃 2010 年上半期建成 2010 年初建成 2012 年建成 2010 年下半期建成 2011 年第四季度 擬建 2010 年計劃完成 2011 年計劃完成 2014 年建成 資料來源:百川資訊 表 5:國內(nèi)丙烯廠家運行動態(tài) 生產(chǎn)企業(yè) 錦州石化 錦西煉化 黑龍江石化 天津石化 齊魯石化 勝利稠油廠 青島石化 金誠石化 淄博匯豐 石大勝華 利津石化 墾利石化 東營博源 咸陽助劑 西安石化 玉皇化工 山東圣世 出廠價格(元/噸) 10000 / 10100 9950 / 10700 10400 10550 10700 10600 10650 / 10500 9700 9705 10805 / 較上周同期漲跌 200 / 0 0 / 200 0 0 100 100 150 / 100 0 0 250 / 產(chǎn)能(萬噸/年) 3 3 8 4 15 8 4 8 4 2 2 5 3 6 裝置情況 正常 正常 正常 正常 正常 開車 開車 正常 正常 正常 正常 停車 正常 正常 正常 正常 停車 MTBE 裝置開車 裝置運行正常 產(chǎn)銷正常 裝置運行正常 已被玉皇化工收購 備注 產(chǎn)銷正常,自用為主 自用為主,無量外銷 主供周邊地區(qū),開工負荷低 產(chǎn)銷正常,主供周邊地區(qū) 無量外放 產(chǎn)銷正常 產(chǎn)銷正常 產(chǎn)銷正常 裝置運行正常 自用為主,無量外銷 隨產(chǎn)隨銷,庫存低 資料來源:百川資訊 請務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 10 行業(yè)月度投資組合研究報告/石油化工行業(yè) 表 6:美國裝置動態(tài) 公司 PQU Pemex PDP Ecopetrol 位置 Santo Andre,Brz 墨西哥 智利 Cartagena 產(chǎn)品 乙烯 乙烯 乙烯 丙烯 產(chǎn)能(千噸/年) 320/640 600 450 300 備注 計劃 2014 完成 擬建 2010 年完成 擬建 資料來源:百川資訊 表 7:歐洲裝置動態(tài) 公司 Sibur Sibur Slovnaft Chemopetrol PetroRabigh 位置 Kstovo, Rus Kstovo, Rus Bratislava Litvinov, Cz Rabigh 產(chǎn)品 乙烯 乙烯 乙烯 乙烯 乙烯 產(chǎn)能(千噸/年) 240 240 200 485 1300 備注 2012 年擴能至 450 千噸/年(按 2 時期) 2010 年擴能至 360 千噸/年(按 1 時期) 擴能 100 千噸/年, 截至 2012 年 擴能至 544 千噸/年, 2010 年完成 從 2009 年第四季度開始延遲 資料來源:百川資訊 表 8:中東裝置動態(tài) 國家 Borouge2 Ruwais OCU Borouge2 SHARQ EQUATE SEPC PetroRabigh Chevron Ruwais Al Jubail Shuaiba Al Jubail Rabigh Al Jubail 1