【正文】 債務(wù)重組方式的談判 存在的主要問題據(jù)核查，截至2007年7月，粵美雅的主要債權(quán)人包括廣新輕紡、中國銀行、中國工商銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行。前者是進(jìn)行資產(chǎn)置換和股權(quán)分置改革的前提，而后者則是整個借殼上市方案的關(guān)鍵，妥善處理好這兩個問題意義重大。第5章 廣弘控股借殼上市方案討論廣弘控股借殼粵美雅上市的方案主要分成四部分：一是組織實(shí)施債務(wù)重組和重大資產(chǎn)出售，由絲綢集團(tuán)組建新公司負(fù)責(zé)運(yùn)作承接粵美雅原有的資產(chǎn)、人員及債務(wù)，使得粵美雅成為除廣新輕紡債務(wù)外的凈殼公司；二是收購股權(quán)、債權(quán)及進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)重組方廣弘公司的資產(chǎn)注入，即由廣弘公司收購廣新輕紡持有的粵美雅股權(quán)和債權(quán)，通過非公開發(fā)行實(shí)施重大重組，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入粵美雅；三是由大股東廣弘公司豁免一部分債權(quán)作為對價，對粵美雅實(shí)施股權(quán)分置改革；最后是通過有關(guān)部門審核后恢復(fù)上市。若在本次股權(quán)分置改革過程中，部分非流通股股東因持有股份被質(zhì)押、凍結(jié)，或未明確表示同意本次股權(quán)分置改革方案等原因?qū)е聼o法向流通股股東支付送股對價，廣弘公司將先行墊付該部分送股對價。自股權(quán)分置改革方案實(shí)施之日起，廣弘公司在36個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持有的股份，參加本次股權(quán)分置改革的其他非流通股股東在12個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持有的股份。在股權(quán)分置改革方案實(shí)施后首個交易日，公司的非流通股股東持有的非流通股份即獲得上市流通權(quán)。 ②送股。,000萬元現(xiàn)金作為股權(quán)分置改革的對價。其次，粵美雅向廣弘公司實(shí)施定向發(fā)行，廣弘公司將屬下產(chǎn)權(quán)清晰且盈利能力好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包注入粵美雅，即廣弘公司以持有的廣東省廣弘食品集團(tuán)有限公司（以下簡稱“廣弘食品”）100%的股權(quán)、惠州市廣豐農(nóng)牧有限公司（以下簡稱“廣豐農(nóng)牧”）%的股權(quán)和廣東教育書店（以下簡稱“教育書店”）100%的股權(quán)，合計(jì)評估作價402,640,，按照協(xié)議的方式定向認(rèn)購187,274,。 資產(chǎn)置換 主要分兩步來實(shí)現(xiàn)：首先，廣弘公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，以每股1元的價格收購廣新輕紡所持有的117,697,245股粵美雅股權(quán)。與債權(quán)銀行簽署協(xié)議，償債率統(tǒng)一為54% 債務(wù)重組 考慮到粵美雅已處于嚴(yán)重資不抵債的情況（截至2008年5月31日凈資產(chǎn)為 ），債務(wù)重組是工作開展的重中之重。其中廣弘公司作為借殼方向粵美雅注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，絲綢集團(tuán)作為接管方設(shè)立新公司承接粵美雅原有的資產(chǎn)和債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并從省屬企業(yè)國有資產(chǎn)收益中撥出5億元?？钣糜谥С峙c債權(quán)銀行的債務(wù)重組工作，保障粵美雅復(fù)牌上市早日實(shí)現(xiàn)。 借殼上市運(yùn)作方案 整體操作思路為保證粵美雅成功重組并復(fù)牌上市，多方商定注入資產(chǎn)的借殼方必須符合以下條件：一是財(cái)務(wù)指標(biāo)限制：凈資產(chǎn)在4~6億元以上，2006~2008三年的凈利潤分別不低于3,000萬、4,000萬和5,000萬，而且注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率保證在10%以上；二是集團(tuán)尚未擁有上市公司；三是以單個省屬集團(tuán)作為主體進(jìn)行資產(chǎn)注入。若粵美雅退市。2003年10月起，經(jīng)省政府協(xié)調(diào)，廣新輕紡先后通過債轉(zhuǎn)股、（%），成為粵美雅的第一大股東。 廣新輕紡（原控股股東）廣東省廣新外貿(mào)輕紡（控股）公司（以下簡稱“廣新輕紡”），前身是廣東省紡織品進(jìn)出口（集團(tuán)）公司，以紡織品服裝和文教體育用品、醫(yī)藥保健品的進(jìn)出口貿(mào)易為主，是國家商務(wù)部重點(diǎn)聯(lián)系的100家企業(yè)及廣東省20042005年度百強(qiáng)企業(yè)之一。2007年9月經(jīng)廣東省人民政府批準(zhǔn)，以廣東省絲綢（集團(tuán)）公司為基礎(chǔ)，整合廣新外貿(mào)集團(tuán)旗下的輕紡控股公司組建成立廣東省絲綢紡織集團(tuán)有限公司。 絲綢集團(tuán)（接管方）廣東省絲綢紡織集團(tuán)有限公司（以下簡稱“絲綢集團(tuán)”）以經(jīng)營繭、絲、綢、紡織品服裝為主，是國內(nèi)最大的絲綢紡織企業(yè)之一。另外，在物流配送領(lǐng)域，廣弘公司還擁有華南地區(qū)最大的肉類冷凍食品批發(fā)市場，年交易額超過30億元，市場經(jīng)營的肉類冷凍食品約占廣東省市場份額的70%，是全國十大肉禽蛋行業(yè)批發(fā)市場之一和廣東省重點(diǎn)農(nóng)產(chǎn)品市場。在食品主業(yè)方面，廣弘公司擁有涵蓋“食品冷藏－物流配送－畜禽飼養(yǎng)－肉類食品加工”的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)優(yōu)勢。借殼前粵美雅的股東結(jié)構(gòu)情況為：表41：重組前粵美雅的股東結(jié)構(gòu)情況股東名稱股份類型持股數(shù)（股）占總股本比例廣新輕紡非流通股117,697,245%其他21家非流通股股東非流通股62,760,536%流通股股東流通股216,058,091%合計(jì)—396,515,872%數(shù)據(jù)來源：《廣東美雅集團(tuán)股份有限公司2008年年度報告》及廣東省國資委《粵美雅資產(chǎn)重組資料》。為此，開展粵美雅的重組與復(fù)牌上市工作迫在眉睫。與此同時，廣東證監(jiān)局就粵美雅重組問題發(fā)出《關(guān)于廣東美雅集團(tuán)股份有限公司重組有關(guān)問題的函》（廣東證監(jiān)函〔2007〕629號），明確提出“如果粵美雅在2007年出現(xiàn)虧損，或是無法按期實(shí)施重組，或是實(shí)施重組后公司無法恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力，深交所將按照中國證監(jiān)會有關(guān)終止上市的規(guī)定和該所的通常做法作出決定，責(zé)令退市。2006年度，粵美雅通過出售非主業(yè)資產(chǎn)、獲得利息減免等多種方式獲得盈利，暫時保住了上市資格。2007年11月，廣新輕紡與聯(lián)鴻化纖簽訂《關(guān)于解除股份轉(zhuǎn)讓及共管協(xié)議決議》，聯(lián)鴻化纖退出粵美雅重組，廣新輕紡重新接管粵美雅。2006年1月，江門市新會區(qū)聯(lián)鴻化纖有限公司（以下簡稱“聯(lián)鴻化纖”）通過珠海產(chǎn)權(quán)交易中心組織的公開程序，%股權(quán)并成為第一大股東，該結(jié)果上報國務(wù)院國資委獲批準(zhǔn)同意（批準(zhǔn)有效期至2007年8月29日）。在成為粵美雅的第一大股東后，廣新輕紡先后向粵美雅注入4億多元的流動資金，但仍然無法挽回粵美雅持續(xù)虧損的局面。粵美雅曾經(jīng)是與粵美的（）、佛山照明（）齊名的廣東三大老牌績優(yōu)股之一（號稱“兩美一照”），但由于所處行業(yè)的市場競爭激烈以及自身存在的經(jīng)營管理不善，粵美雅從1999年度開始業(yè)績出現(xiàn)大幅滑坡，逐漸從績優(yōu)股淪為連年虧損的ST股。下文先對案例涉及的交易方背景和借殼上市運(yùn)作方案進(jìn)行總括性介紹，在此基礎(chǔ)上利用作者就職于廣弘公司所掌握的一手資料優(yōu)勢，對借殼上市方案在實(shí)施過程中面臨的債務(wù)重組方式、注入資產(chǎn)的選擇與非公開發(fā)行定價等關(guān)鍵問題進(jìn)行深入剖析，以期為如何發(fā)揮政府在借殼上市中的正面作用提供若干啟示。2010年，共有近22億元政府“紅包”進(jìn)入67家ST公司腰包，把它們從“鬼門關(guān)”拽了回來。在這1454家公司中，享受到政府稅費(fèi)返還和減免的有514家，涉及金額79億元，平均每家1543萬元。上述種種政策，促成了A股市場“戴殼”與“保殼”不斷上演的奇觀。于是，每逢公司上市前夕或決定ST公司生死的年度大考來臨之際，地方政府便通過財(cái)政補(bǔ)貼、技改資金、減免稅費(fèi)等手段，幫助其粉飾業(yè)績。 地方政府不當(dāng)干預(yù)長期以來，轄區(qū)上市公司數(shù)量的多少、規(guī)模的大小以及資產(chǎn)證券化率的高低均作為各級地方政府政績考核的重要指標(biāo)。盡管這些上市公司逐一否認(rèn)，但更多的幕后投資者在“漲價一日游”中獲利 引自：借殼政策新瓶舊酒 后門生意興隆依舊，財(cái)新新世紀(jì)周刊，2011年8月28日。而西南藥業(yè)澄清之后，股價即迅速回落。如2011年3月盛傳的贛州稀土借殼風(fēng)波，包括十余家上市公司卷入借殼傳聞，無一例外股價大漲。廣發(fā)證券（）在借殼上市的過程中，前總裁董正青利用內(nèi)幕信息進(jìn)行股票交易獲利，獲刑四年。由于在借殼上市需經(jīng)過多輪談判和審批環(huán)節(jié)，信息不對稱的問題甚為嚴(yán)重，部分公司利用借殼上市的題材概念進(jìn)行市場炒作和股價操縱，從而達(dá)到在二級市場獲利的目的。為了幫助上市公司完成業(yè)績承諾，鐵嶺市園林管理處涉嫌動用數(shù)億元財(cái)政資金拿地，從而使得大股東鐵嶺財(cái)政資產(chǎn)經(jīng)營有限公司可免于巨額補(bǔ)償以外，其他個人股東也一同免除補(bǔ)償風(fēng)險，以非關(guān)聯(lián)交易之名對私人進(jìn)行利益輸送 引自：鐵嶺新城現(xiàn)雙重“利益輸送” 難逃以公護(hù)私嫌疑，上海證券報，2013年2月28日。 我國借殼上市存在的主要問題由于借殼上市涉及重大資產(chǎn)重組，交易支付的對價和和重組資產(chǎn)的實(shí)際價值容易進(jìn)行人為操縱，部分企業(yè)利用監(jiān)管漏洞進(jìn)行非法的利益輸送，在謀取個人利益的同時損害了上市公司利益乃至公共利益。 被借殼方動因從被借殼方的角度來看，一方面是想通過出售上市公司彌補(bǔ)自身的經(jīng)營虧損，另一方面是地方政府基于保全殼公司的牌子考慮引入合作方注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行重組。（4）提升公司品牌聲譽(yù)隨著借殼方注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市公司的主營業(yè)務(wù)、盈利水平以及未來發(fā)展前景都會產(chǎn)生重大變化，通過控股上市公司實(shí)現(xiàn)借殼上市可以引發(fā)資本市場和投資者的大量關(guān)注。（3）獲得政策優(yōu)惠支持在我國，上市公司經(jīng)常視為展現(xiàn)地方品牌形象的重要窗口，上市公司數(shù)量的多少和市場表現(xiàn)的優(yōu)劣也被看作反映當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)實(shí)力的重要參考數(shù)據(jù)。與IPO首發(fā)上市相比，二次融資的成本更低，而且審批時間更短，企業(yè)能快速獲得資金用于規(guī)模擴(kuò)張和戰(zhàn)略發(fā)展。而在上市額度有限的情況下，發(fā)展前景良好的擬上市公司希望盡快登陸資本市場，地方政府部門則希望保住上市殼公司的牌子，雙方各取所需，這就誕生了通過上市公司重組實(shí)現(xiàn)借殼上市的客觀需求。然而，A股市場退市制度的不完善也導(dǎo)致了大批的ST績差股票“死而不僵”難以真正退市，這就給了借殼上市極大的操作空間。（3）A股市場尚不成熟經(jīng)過20余年的發(fā)展，我國A股市場在促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面取得了顯著的成績，但目前仍處于從融資功能導(dǎo)向到投資功能導(dǎo)向轉(zhuǎn)變的過渡階段，相關(guān)的監(jiān)管法規(guī)和配套措施有待進(jìn)一步完善。而A股市場容量有限，管理層出于市場承受能力的考慮，通過調(diào)節(jié)審批節(jié)奏對上市規(guī)模加以限制，上市資格的稀缺性愈發(fā)凸顯。而以銀行為核心構(gòu)成的金融體系往往將融資重點(diǎn)放在大中型企業(yè)尤其是國有企業(yè)上面，中小企業(yè)很難獲得銀行的貸款資金支持，融資難的問題迫使其將目光轉(zhuǎn)向股票市場。2011年我國各類金融機(jī)構(gòu)的貸款占社會融資規(guī)模的比例高達(dá)75%左右，同期企業(yè)債券和股票融資占比只有14%，直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)比例失衡的問題十分明顯 引自：楊凱生：直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)比例失衡問題十分明顯，光明網(wǎng)，2012年3月9日。 我國借殼上市的動因分析在我國，上市殼公司成為重要的稀缺性資源，一方面歸因于特定的制度背景和市場環(huán)境，另一方面則是交易雙方出于自身的利益因素考慮。在監(jiān)管層面，國內(nèi)借殼上市主要依據(jù)的法律法規(guī)包括《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《上海證券交易所股票上市規(guī)則》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》、《上市公司收購管理辦法》、《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等。截至2011年，在美國證券市場上市交易的中國公司，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)已超過500 家，其中借殼上市（反向收購）的有多達(dá)300 余家 引自：中概股美國上市熱，深圳商報，2011 年1 月6 日。另一方面，不少企業(yè)把眼光投向了海外資本市場。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年共有17家ST股公司發(fā)布借殼上市方案，2011年僅4家 引自：IPO擁堵企業(yè)繞道融資 重組提速續(xù)寫借殼傳奇，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，2013年1月5日。作為最早在上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）上市的公司之一，延中實(shí)業(yè)（）是典型的三無概念股——無國家股、無法人股、無外資股，其股本規(guī)模只有3, 000萬股，全部為流通股，而且91%的股份在個人股手上，沒有具備明顯優(yōu)勢的大股東。在我國，借殼上市的實(shí)際運(yùn)作始于香港證券市場。最后，我的家人在論文寫作期間給予了大力支持和諒解，在此衷心感謝他們一直以來對我無微不至的關(guān)懷和照顧！ 以2007~2010年四年間A股市場上的49家上市公司作為樣本，利用多元線性回歸分析方法對并購績效的影響因素進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)規(guī)模以及盈利能力與并購績效顯著負(fù)相關(guān)，而成長性、自由現(xiàn)金流量、借殼雙方的行業(yè)相關(guān)程度以及支付方式等因素?zé)o顯著性影響。與此同時，本論文的寫作還要感謝公司同事先生。師恩浩瀚讓我受用終身，感激不盡。顧老師淵博的學(xué)識，嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的治學(xué)態(tài)度，認(rèn)真勤奮的工作作風(fēng)，永遠(yuǎn)值得我學(xué)習(xí)和效仿。雖然老師身負(fù)教學(xué)和科研的雙重重任，但他仍在百忙之中抽出時間為我答疑解惑，悉心指導(dǎo)我完成畢業(yè)論文的撰寫工作。李佩晨（2010） 選取2007~2008年金融危機(jī)爆發(fā)期間42家典型的借殼上市公司作為研究樣本，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法和事件研究法對其借殼上市的績效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司在借殼上市后的總體績效均顯著優(yōu)于借殼上市前。 借殼上市的績效研究陳龍（2008） 以2006~2007年實(shí)施借殼上市的7家證券公司為樣本，運(yùn)用事件研究法和會計(jì)指標(biāo)法兩種方法對比分析了樣本公司借殼上市事件前后的股價及經(jīng)營業(yè)績變化。游達(dá)明、彭偉（2004） 利用2001至2003年間的83宗借殼上市案例進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)殼公司的溢價水平與資產(chǎn)變現(xiàn)能力、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等呈同方向變動，與股權(quán)集中度、每股凈資產(chǎn)呈反方向變動。進(jìn)一步來看，由于國內(nèi)IPO 上市采取審核制，殼資源的稀缺性引起借殼上市交易對價的支付普遍存在溢價問題。 借殼上市的殼資源價值研究張道宏等人（2000）運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般均衡分析理論，構(gòu)建殼資源價值的理論分析框架，構(gòu)建了判定上市公司殼資源的價值與影子價格的理論分析框架。另一方面，張道宏和胡海青（2002）[38] 王冉冉. 借殼上市績效的實(shí)證分析——基于A股上市樣本[D]. 山東財(cái)經(jīng)大學(xué), 2012. 則認(rèn)為，借殼上市是經(jīng)濟(jì)資源重新配置并整合的過程，借殼方可以從中獲得再融資、政策支持、聲譽(yù)提升等好處。劉勝軍（2001）[35] 吳斌, 何建敏. 基于Shapley值的殼資源溢價影響因素的實(shí)證研究[J]. 數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理, 2012, 31(1): 157163. 認(rèn)為，由于國內(nèi)的上市制度存在缺陷，借殼上市為借殼方掠奪金融資產(chǎn)提供了機(jī)會。 國內(nèi)相關(guān)研究在國外有關(guān)企業(yè)并購研究成果的基礎(chǔ)上，國內(nèi)學(xué)者結(jié)合實(shí)際情況對借殼上市的動因、殼公司價值和績效等問題開展了深入研究。隨后，Ghosh（2001）[27] 劉勝軍. 論接管的公司治理效應(yīng)[D]. 華東師范大學(xué)，2001. 研究發(fā)現(xiàn)，使用現(xiàn)金支付對價的企業(yè)在并購后現(xiàn)金流獲得了顯著增加，而使用股權(quán)支付對