【正文】 。 ?鑒于此，作為行業(yè)領先券商之一的海通證券，市盈率水平保守估計在2550倍之間，中值在 3540倍之間。 市盈率設定 ?美國具 有代表性的成熟投資銀行在牛市中市盈率水平界于 2030倍之間，而亞洲新興市場上的券商在牛市時的市盈率幾乎都超過了 100倍。 ?海通證券 2022年自營盤中債券、股票、基金基本上保持 16:4:1的比例，因此風險較小，四季度自營業(yè)務效益下滑導致業(yè)績下降的可能性極小。 增資擴股 57 交易結構 — 制造凈殼 +縮股并入 +做大凈資產三步走 (三 ) 上海上實(集團)有限公司 東方集團事業(yè)股份有限公司 上海煙草(集團)公司 上海電氣(集團)總公司 鼎和創(chuàng)業(yè)投資有限公司 申能(集團)有限公司 其他持股5%以下的60家股東 % % % % % % % 海通證券股份有限公司 上海農工商 (集團 )有限公司 都市股份 % 上海農工商 東方集團 上海煙草 上海電氣 鼎和創(chuàng)業(yè) 申能集團 其他股東 % % % % % % % 都市股份 上實集團 % 海通證券 100% 交易前股權結構 交易后股權結構 58 交易估值 —市盈率估值法 (一 ) 盈利預測 ?在 2022年牛市中，因為市場交易火爆帶來的高額傭金收入以及自營盤效益改善，都市股份重大資產置換公告披露 2022年 19月海通證券每股收益為 。發(fā)行價格不低于都市股份與海通證券合并時的換股價每股人民幣 ，本非公開發(fā)行方案尚須由存續(xù)公司的新一屆董事會及股東大會審核、確認，并報經中國證監(jiān)會核準后實施。 ?以新增股份換股吸收合并完成后，海通證券股東將獲得上市流通權，作為對光明集團在本次合并后承接都市股份原有資產、負債、人員、業(yè)務等所造成的經營壓力及其已在都市股份股權分置改革中支付的上市流通權對價的補償，海通證券同意向光明集團支付補償款人民幣 2億元 換股合并 56 交易結構 — 制造凈殼 +縮股并入 +做大凈資產三步走 (二 ) ?本次吸收合并過程中，同時賦予都市股份所有流通股股東現(xiàn)金選擇權。通過本次資產出售，都市股份非證券類資產將被剝離。 ?根據(jù)資本資產定價模型，可以得出基準 COE=%+%*1=% 51 交易估值 —絕對市凈率估值法（二） 永續(xù)增長率 COE % % % % % % % % % % 永續(xù)增長率 ROE % % % % % % % % % % ? 根據(jù) ，對應 2022年公司每股凈資產的 ，每股國金證券價值 ，國金證券總市值應為 ，比起交易作價 元溢價 65%，充分表明其市場潛力。 長期 COE ?市場風險溢價假設：計算各年度股權風險溢價，年化后基本在 5%。 無風險收益率 ?選擇十年期國債到期收益率，綜合考慮之前 8年的歷史數(shù)據(jù)和未來 2年的預測數(shù)據(jù)，之前 8年的十年期國債到期收益率幾何平均值為 %，預測假設未來兩年 CPI為 2%，廣義 狹義貨幣增速差值為 ，根據(jù)計量回歸，得到 Rf=+**(M1yoyM2yoy)，可以計算出之后 2年的十年期國債到期收益率為 %。 意在 整體上市 49 交易結構 — 資產置換 +定向增發(fā)，長期意在整體上市（二） 50 交易估值 —絕對市凈率估值法（一） 長期 ROE ?國外具有代表性的成熟證券公司長期平均 ROA穩(wěn)定在 %，平均權益乘數(shù)維持在 27倍，因此長期平均 ROE為 19%。 股權購入 ?由于只向國金證券的大股東定向增發(fā)，盡管實現(xiàn)了非證券類資產的完全剝離，但并未直接實現(xiàn)國金證券的整體上市。九芝堂集團代表資產置入方單方面以其持有的國金證券股權置換出 S成建投全部資產及負債。 45 國金證券借殼 S城建投上市 46 借殼方 — 國金證券 業(yè)務模式高度依賴經紀與自營業(yè)務 2022年上半年利潤規(guī)模在行業(yè)中排名較后 保證金 凈資產 凈資本 凈利潤 ROE 營業(yè)費用率 凈資本比率 凈資產負債率 流動比率 國金證券 % % 86% 42% 規(guī)范類平均 % % 88% 37% 創(chuàng)新類平均 % % 80% 24% 宏源證券 % % 92% 廣發(fā)證券 % % 13% 中信證券 % % 84% 29% 資產質量較好、盈利能力較強的小型券商 47 上市公司 — S成建投 業(yè)務規(guī)模急劇收縮 盈利狀況雖有改善，但利潤率長期較低 股本總額長期未曾變動，小盤股特征明顯 除大股東外其他非流通股東持股比例較低且分散 48 交易結構 — 資產置換 +定向增發(fā)，長期意在整體上市（一） ?S成建投用全部資產、負債與九芝堂集團、湖南涌金與舒卡股份持有的國金證券 %的股權進行置換。 運用相對市值估值法 ， 每股廣發(fā)投資價值相當于 60%70%中信證券市值的 。因此折扣率必然大于 0。 優(yōu)劣評價 ?中信證券資本金實力第一，經紀業(yè)務市場占有率第一，利潤總額第一。合并完成后 S延邊路將更名為廣發(fā)證券。 第三章 借殼上市：國內相關案例分析 廣發(fā)證券借殼 S延邊路上市 國金證券借殼 S城建投上市 海通證券借殼都市股份上市 39 廣發(fā)證券借殼 S延邊路上市 40 借殼方 — 廣發(fā)證券 并購推動營業(yè)部數(shù)量全國第一 近四年經紀業(yè)務市場份額增長率行業(yè)領先 承銷業(yè)務市場份額止跌回穩(wěn) 創(chuàng)新業(yè)務對傳統(tǒng)業(yè)務的替代效應已初步顯現(xiàn) 41 上市公司 — S延邊路 主業(yè)規(guī)模有所收縮 盈利能力停滯不前 長期保持小盤股優(yōu)勢 除大股東外其他非流通股東持股比例穩(wěn)中有降 42 交易結構 — 回購注銷 +增發(fā)換股 借殼上市前廣發(fā)證券股權結構 借殼上市后廣發(fā)證券股權結構 廣發(fā)證券 深圳吉富 % G成大 (600739) % % 中山公用 % G敖東 (000623) % S延邊路 % S延邊路 (即廣發(fā)證券 ) G成大 (600739) % % 深圳吉富 % 中山公用 % G敖東 (000623) % ?S延邊路定向回購并注銷吉林敖東持有的 5,030萬股非流通股（占總股本的 %），以及吉林敖東擬受讓的深圳國信持有的 3,468萬股非流通股（占總股本的 %）。一般情況下，殼公司市值與剩余業(yè)務估值（或處理成本的相反數(shù)）的差額就能很好的反映上市公司殼資源的價值，至于在這個基礎上的溢價或折價的比率，就視乎雙方談判能力的強弱了。收購方買亮后的上市利得可以看作是其買亮后的超額壟斷收益，這種收益是從上市后其股票在資本市場上流通籌資的資格即殼資源上得來的，其貼現(xiàn)值即可以表達為殼資源的價值。公司上市后能夠獲得資本市場融資平臺、信用評級改進、稅收優(yōu)惠與政策扶持等諸多有利條件，能夠獲得壟斷收益，盈利能力顯著增強，從而決定了公司上市前的價值與上市后的價值是不同的，這二者之間的差額即為殼資源的價值 37 殼資源估值方法 — 貼現(xiàn)法 方法簡述 ?由于殼資源對收購方效用的大小與資本市場發(fā)展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關，這種效用