【正文】 第四節(jié) 公司分析一、公司基本分析 （一）產(chǎn)品和市場：公司盈利能力分析產(chǎn)品①產(chǎn)品的質(zhì)量與服務（優(yōu)質(zhì)=潛力）②產(chǎn)品的商標名稱（品牌效應），可推及公司的銷售額及利潤③產(chǎn)品的生命周期④產(chǎn)品的需求⑤產(chǎn)品的多樣化②產(chǎn)品的商標名稱產(chǎn)品品牌：只認可此產(chǎn)品品牌定位 產(chǎn)業(yè)品牌：認可整個產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品 企業(yè)品牌：認可企業(yè)所有產(chǎn)品應定位準確，避免盲目擴大品牌效應③產(chǎn)品的生命周期延長產(chǎn)品的生命周期同時不斷開發(fā)新產(chǎn)品，延長整個企業(yè)的生命周期（寶潔公司這方面非常出色） 只有夕陽的行業(yè)，沒有夕陽的企業(yè)④產(chǎn)品的需求市場的有效需求與潛在需求（研 發(fā)一代、儲存一代、生產(chǎn)一代） 需求彈性（藥業(yè)，手機） 派生需求（做系列產(chǎn)品） 激發(fā)。當然增長率可能由于整個經(jīng)濟活動的變化而有所不同。 要求藥品廣告真實化216。 政府擁有或管制 政府管理 政府作為購買者七、社會趨勢和技術(shù)對行業(yè)的影響216。四、行業(yè)生命周期分析*行業(yè)發(fā)展的各個階段一般情況下有政策的支持。（品牌補貼）（三）寡頭壟斷行業(yè)：相對少量的生產(chǎn)者在某種產(chǎn)品的生產(chǎn)中占據(jù)很大市場份額的情形，介入競爭不容易。（一）完全競爭行業(yè)：許多企業(yè)生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品的市場情形，介入競爭容易，在競爭中取勝難，利潤率取決于供需。三、行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)分析行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)隨該行業(yè)中企業(yè)的數(shù)量、產(chǎn)品的性質(zhì)、價格的制定和其他一些因素的變化而變化。216。216。216。醫(yī)藥、食品、公用事業(yè)是典型的防御型行業(yè)。典型的周期型行業(yè)包括大宗原材料（如鋼鐵，煤炭等），工程機械，船舶等（三）防御型行業(yè)。周期型行業(yè)的運動狀態(tài)直接與經(jīng)濟周期相關(guān)。經(jīng)常呈現(xiàn)出增長形態(tài)。（一）增長型行業(yè)。如無，則當某類業(yè)務營業(yè)收入比重比其他業(yè)務收入比重均高出30%時，劃入該業(yè)務相對應的行業(yè)類別，否則劃入綜合類。瓊斯分類法：工業(yè)、運輸業(yè)、公用事業(yè)n 滬深交易所行業(yè)分類法：01年4月公布上市公司行業(yè)分類指引，以上市公司營業(yè)收入為分類標準對行業(yè)進行分類。? 利率主要通過影響企業(yè)和資金面而影響證券市場。 成本的上漲在無法轉(zhuǎn)嫁到消費者身上時形成危機 ③ 使人們對未來經(jīng)濟增長形成良好預期，開始對股市有信心惡性通脹對證券價格不利的原因： ① 是經(jīng)濟由蕭條轉(zhuǎn)向復蘇的信號n ② 股價通過預期股息和貼現(xiàn)率與總體經(jīng)濟活動水平相聯(lián)系。GDP各組成部分的變化：個人消費支出 投資 凈出口 政府購買216。（恐怖襲擊事件，戰(zhàn)爭，政權(quán)轉(zhuǎn)移（大選）、領(lǐng)導人健康問題、重大政治事件） 國際經(jīng)濟形勢：經(jīng)濟全球化、一體化；中國加入WTO對股市的影響；匯率v 29年、87年、08年重大經(jīng)濟危機均由股市危機引發(fā)。 一般生產(chǎn)統(tǒng)計資料：各行業(yè)生產(chǎn)營運情形；216。 證券管理部門有關(guān)措施：融資比例，證券稅收、漲跌幅度，其他措施；216。如按路徑1可以這樣篩選信息： 全部信息 有關(guān)經(jīng)濟狀況及前景的宏觀信息 有關(guān)特定行業(yè)的中觀信息 有關(guān)專門公司的微觀信息 確定公司內(nèi)在價值 有關(guān)股票市場的一般信息有用的信息216。 行業(yè)出版物信息的篩選 信息的來源很多，挑選有用的信息就成了關(guān)鍵，而這取決與投資者本身的目標。 政府渠道216。 媒體：報紙、期刊216?！皾q時重勢跌時重質(zhì)”，“質(zhì)”正是基本分析的重點。n 基本因素:來自證券市場以外的經(jīng)濟、政治、社會及其他因素，其波動和變化往往會對證券的市場價格趨勢產(chǎn)生決定性的影響。這意味著備受市場關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板市場將在30日正式開市交易。? 首批創(chuàng)業(yè)板上市時間：2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板開板儀式后，深交所還將對首批公司的上市申請進行審議。林奇提出，將PE指標與增長率g%相比較。 動態(tài)市盈率=市價/未來期限的預期利潤 靜態(tài)市盈率=市價/上一期利潤 需求穩(wěn)定的行業(yè)：靜態(tài)與動態(tài)市盈率的差異不大 周期性波動的行業(yè)：靜態(tài)與動態(tài)市盈率的差異很大，動 態(tài)市盈率把握更為重要市盈率的高低根本上取決于企業(yè)的成長性和利潤增長的持續(xù)性及該行業(yè)在一國的地位和發(fā)展前景. 為什么有些公司當前利潤尚可，股票市盈率很低卻無人問津，因為人們預期該公司經(jīng)營將走向衰退，股價超前下滑，所以市盈率才低； 反之，具有成長性的公司股票，盡管目前利潤并不高，但人們預期其今后會快速增長，可賦于其較高市盈率，因為隨著今后利潤快速增長，市盈率有下降潛力。市盈率下降，既可能是稅后利潤未變，股價下降所致，也可能是股價未變，稅后利潤增長所致。 （4）動態(tài)市盈率與價格評估。 ，如送股、配股等。 。（3）分析注意要點：不考慮未來的成長性，僅從風險角度而言；風險較大的股票，其PE值應相對較低風險較小的股票，其PE指應相對較高 在不同的經(jīng)濟周期和市場基準利率狀況下，市盈率的估測數(shù)值應不同. 進入經(jīng)濟景氣周期，預期樂觀時，P/E可略高 進入經(jīng)濟蕭條周期，預期悲觀時，P/E應略低 市場基準利率低：P/E較高 市場基準利率高：P/E較低高通脹時，PE水平一般較低；低通脹時，PE水平一般較高市盈率標準因企業(yè)的規(guī)模和成長性特點而有所區(qū)別。 貼現(xiàn)率: 貼現(xiàn)率與市盈率成反比關(guān)系。市盈率=PE = P / EPS = P0 / E1股票價格=每股盈利 市盈率市盈率由兩個因素決定： 企業(yè)內(nèi)在增長率: 包括利潤增長率、紅利發(fā)放率、現(xiàn) 金流增長率。②只針對投資價值評估，投資者寄希望于公司的紅利回報而非價格的波動。相對法估值：是指對某只股票的數(shù)據(jù)，套用行業(yè)或同類股票的平均估值指標，以算出該股票的合理價格。? （二）凈現(xiàn)值（NPV）：表示給定時刻購置資產(chǎn)的成本與資產(chǎn)的內(nèi)在價值的差。 三、紅利貼現(xiàn)模型的應用? （一）到期收益率（預期收益率）：股票價格已知時，利用紅利現(xiàn)值模型可計算投資者的到期收益率。高明的預測師應對企業(yè)所處何種發(fā)展階段作出準確判斷。如高速公路、發(fā)電廠、食品廠。超常期（5年） 穩(wěn)定期（15年） 總資產(chǎn)收益率（ROA） 20% 16% 紅利支付率（π） 20% ？ 賬面負債權(quán)益（D/E） 11賬面負債支付利率（I） 10% 8% 紅利增長率（g） ？ 8% 稅率（t） 40% 40% 求：增長率g，紅利支付率π。 （3）ROE k ,公司股東投資新項目的收益率股東所要求的最低收益率. （4）進行股價分析時要選擇一個合適的g 該模型適用于穩(wěn)定增長、紅利政策穩(wěn)定的公司.? 例2： AAA股票以11元/股在成交，E=，D=，股利固定增長率g=9%，k=13% ，該公司價值為多少?若g=12%，則該公司價值為多少?? AAA股票以11元/股在成交，E=，D=，股利固定增長率g=9%，k=13% ，該公司價值為：? 由此可見，公司成長性越好，股價越高。從永續(xù)角度看， g必然GDP增速，必須引入兩（多）階段DDM。? 固定股利模型（股利零增長模型）：? 假設(shè)D1=D2=…=D? 優(yōu)先股適用。? 設(shè)Dt+1為t+1期的股利，Pt+1為t+1期的價格，R為折現(xiàn)率 。? DDM的基本思想：股票目前的價值等于其未來所能產(chǎn)生的收益現(xiàn)值之和。（ERm—Rf）風險溢價說明：影響因素 風險溢價 發(fā)展中國家 大 低風險國家(發(fā)達國家并非都是低風險) 小 大企業(yè) 小小企業(yè) 大政治經(jīng)濟波動頻繁 大政治經(jīng)濟穩(wěn)定 小:g=B{ROA+ D/E[ROA—i（1—t）]} 其中：B——留存比率（plowback ratio）, ROA——總資產(chǎn)報酬率 ，i——債務利率 , t——所得稅率，D/E——債務股權(quán)之比 ROA=EBIT/總資產(chǎn) ，EBIT：息稅前利潤 若無債務 g= BROE，ROE：預期收益率? 例1：某公司投資收益率為10%，并一直實施50%的派息率，那么紅利增長率為 ? 公司改變投資策略，將派息率降至25%，紅利增長率變?yōu)椋? g=（）==%? 派息率下降，利潤內(nèi)部保留率提高，紅利增長率提高?；貧w期限越長（通常大于5年）， 的準確性越高（最后包括完整周期）。第五章 普通股價值分析一、股票估值幾個要素（一）股票估值的難點 未來股息收益不確定 貼現(xiàn)率的確定錯綜復雜，因為不同行業(yè)現(xiàn)金流及貼現(xiàn)率狀況都不同 股票無期限——最大的難點，通常以某企業(yè)生命周期估算為有期限 股權(quán)控制價值難以量化 （二）股票估值幾個要素的分析 股票貼現(xiàn)率的確定 對股票而言，所有影響債券貼現(xiàn)率的因素中信用風險補償改為破產(chǎn)風險補償，期限補償不存在，通脹風險仍存在，但影響不如債券顯著。 現(xiàn)金配對免疫和久期免疫 , 在實踐中 , 可以將現(xiàn)金配對免疫和久期免疫結(jié)合起來使用。通常有多組債券資產(chǎn)的平均期限符合要求。但在實際生活中 , 收益率曲線在期初不會是水平的 , 變動也不可能是平行的，由此又使免疫失效。 第二 , 收益率實際變動與久期免疫的假定不同。 第一,無法避免違約和提前兌現(xiàn)風險。而頻率太低可能會使債券組合的麥考利久期偏離剩余投資期限太遠，不能有效的免疫利率風險。再過6個月后，投資者必須再調(diào)整，以使麥考利久期等于4年。那么初始選擇的債券組合應該具有5年的麥考利久期。 故每當利率變動時 , 利率免疫的工作必須重新調(diào)整債券組合, 使債券組合的麥考萊久期等于剩余的投資期限，以使債券組合免疫于利率變化。當利率下降時 , 債券投資組合久期的增長 ,且不一定等于負債項目 ( 或組合 ) 的久期。以上我們使用M久期,但實際情形利率結(jié)構(gòu)不一定會是水平式,且利率結(jié)構(gòu)變動后也不一定成為水平式。 當r=11%時,= 當r=12%時,= 可以看出，無論利率如何變化，保險公司都有能力實現(xiàn)承諾。 目前在市場上有一債券市價為 ，該債券15年到期 , 每年底付息60元。在本例中 , 負債組合只包括單一負債項目,當前市場利率為10%,. 則該單項負債的 Macaulay久期 Dl =（一次付清債務 ） 該負債項目的現(xiàn)值 PVL為：第二步: 選擇一債券。免疫策略使投資債券之期限等于債券之存續(xù)期間。反之，當利率下降，債券價格上漲，而票息再投資收入會減少。在這種情況下 , 利率非預期變動對債券投資組合的風險已被消除,這也就是利率免疫。在這種情況下,就會有再投資利息的風險。也就是,利率已被免疫。 應付第五年底退休金,應購五年到期的無息債券總額為783500。此策略對未來每一負債項目 , 以一適當?shù)膫鋵?, .為應付第二年底的退休金負債 (400萬元 ) , 該公司應購兩年到期的無息債券總額為 : 4000000/()2= 類推:為應付第三年底退休金, 。在這種利率預測下 , 在投資到期年限截止時(第五年底),該債券預測價格(半年付息一次)應為：( 1 100)。五年到期時,王先生將出售之。案例：假設(shè)某十五年到期 ,8%息票率債券的市價為 1 100元 。 能夠預先察覺這種過度率差的投資者 , 才能預先購買高級長期公司債 , 以獲得日后溢價之利。 比如說 , 高級長期公司債券到期報酬率一般應比政府長期公債高出 % 。 因債券 B 顯然受市場低估,日后其價格將會上升至合理的市價。但因其到期報酬率不同 (或市價不同 ) , 顯示兩者的替代交換將有利可圖。其到期報酬率為 6% B. 十五年到期,6% 高級公司債券,市價$ 其到期報酬率為 8% 。 (Substitution Swap) 債券替換法是對兩種不同到期報酬率，但相同特征的債券進行交換。 元 , 面值 100 元 ,票面利率 7% ；此外, 180 天為期的聯(lián)邦公債市場價格是 96元, 面值 100 元 ,票面利率 8% 因為我們假定收益率曲線是向上傾斜的.（1）投資者按上述的第一種做法 : 買下 90 天為期的公債 , 存放3個月 , 3 個月到期即賣出 , 年收益率為: (()/)*(360/90)=%（2）投資者按第二種做法,買180 天為期的公債 , 存放 3 個月(注意:不是 6 個月), 后賣出年收益率為: (()/96) *(360/90)=% 結(jié)論：相比較 , 由于投資者采取騎乘收益曲線法, % 上升到 %. 但是這種做法有風險。這是因為收益率曲線向上，即到期期限越長的債券收益率越高（“騎乘收益曲線法”必要條件） 。 但對短期債券應采取賣空策略 , 以獲得日后差價之利。 積極型債券投資管理有多種不同的方法，分別敘述如下： 1. 利率期望法(Rate Anticipation) 利率期望法完全基于對未來利率的預測而擬定投資策略。n 期間支付越多，久期越低，風險越小。例7： 有A、B兩種