【正文】 此外還有一些證據(jù)表明，期貨是否有益于多元化對數(shù)據(jù)的期間較為敏感。因此，應(yīng)用期貨基金可能對機(jī)構(gòu)投資者有利，而對小額投資者則不然。Irwin（1992）和Peters（1992a）從兩方面解釋了這個(gè)結(jié)果，將期貨基金包含進(jìn)多元化組合有益的結(jié)論對分析時(shí)間期限和運(yùn)作期貨基金的成本均較為敏感。Elton、Gruber和Rentzler（1987，1990）發(fā)現(xiàn)將期貨基金加入股票組合不會(huì)改進(jìn)有效邊界，Irwin、Krukemyer和Zulauf（1993）也得到了同樣的結(jié)論。通常，被研究的期貨基金只對指數(shù)期貨進(jìn)行非常小的投資，所以市場指數(shù)（債券也是如此）收益與期貨收益之間的相關(guān)性是很低的，所以使期貨基金成為一個(gè)有吸引力的多元化投資對象。大量研究發(fā)現(xiàn)無論是將美國期貨基金還是單一的期貨品種（其中指數(shù)期貨僅占期貨頭寸的很小部分）包含進(jìn)股票組合可改進(jìn)平均值方差的有效邊界。 多元化 除了股票、地產(chǎn)和國債之外，一個(gè)廣泛多元化的投資組合的基金經(jīng)理可能希望投資于商品。1992年，LIFFE和LTOM就金融期貨的業(yè)績評估發(fā)布了指導(dǎo)意見，并得到全英養(yǎng)老基金協(xié)會(huì)和英國最大的兩家獨(dú)立業(yè)績評估機(jī)構(gòu)（聯(lián)合精算業(yè)績服務(wù)公司（CAPS）和世界市場公司（WM））的認(rèn)可，此舉為將金融期貨包含進(jìn)投資組合的業(yè)績評估提供了一致的方法。1991進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，82%的英國基金經(jīng)理未被允許應(yīng)用金融期貨（Pope和Walmsley，1992）。為了改變這種局面，按照1990年的金融法，1990年7月26日后養(yǎng)老基金和經(jīng)批準(zhǔn)的單位信托進(jìn)行的所有期貨交易（無論是投資還是單純的交易）均免于繳稅。 限制使用的因素 在英國，1990年7月前，經(jīng)批準(zhǔn)的單位信托、養(yǎng)老基金和投資信托被免除為投資目的進(jìn)行期貨交易的資本利得稅，但須為任何純交易收益繳稅（Redhead，1990）。這些結(jié)果表明在某種程度上，期貨的運(yùn)用在機(jī)構(gòu)投資者中間已較為廣泛。1994年5月世界范圍內(nèi)進(jìn)行的對機(jī)構(gòu)投資者的一項(xiàng)調(diào)查，從220份反饋中發(fā)現(xiàn)投資者應(yīng)用期貨的比例，在亞太是85%，%，%（環(huán)球研究，1994）。 其它 英國大的非金融機(jī)構(gòu)對指數(shù)期貨的應(yīng)用是非常少的。一項(xiàng)對47家英國人壽保險(xiǎn)公司的調(diào)查（KPMG Peat Marwick，1994）發(fā)現(xiàn)，幾乎40%在應(yīng)用指數(shù)期貨，在新的規(guī)定下預(yù)期將應(yīng)用的幾乎占60%。 保險(xiǎn)公司 Hoyt（1989）估計(jì)在1987年大約10%的美國保險(xiǎn)公司在應(yīng)用指數(shù)期貨。1994年10月，LIFFE指導(dǎo)的對103家英國地方政府養(yǎng)老基金的一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，%被管理的基金被允許應(yīng)用期貨和期權(quán)，而期貨和期權(quán)只在42%的所管理的基金中得到應(yīng)用。 三、基金經(jīng)理對指數(shù)期貨的應(yīng)用現(xiàn)狀 養(yǎng)老基金 Owens（1992）在其報(bào)告中指出，1984年8105家美國養(yǎng)老基金中不到10家在運(yùn)用指數(shù)期貨，%專門用于買賣期貨（農(nóng)產(chǎn)品，金屬，能源和金融產(chǎn)品）（Burton，1990）。若所選股票構(gòu)成一個(gè)充分多元化的投資組合，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就可以被分散掉，但這可能難以實(shí)現(xiàn)。 2Alpha基金 Alpha基金的目標(biāo)是創(chuàng)建一個(gè)既能發(fā)揮基金經(jīng)理的選股技巧，但卻沒有市場（或系統(tǒng)性）風(fēng)險(xiǎn)，即β值為0的投資組合。這樣，如果這段期間的利率是r，而初始投資額是I，為保證期末價(jià)值為I，期貨基金必須投資I/（1+ r）于固定利息證券，剩余資金被用于買賣期貨。一些期貨基金保證在某一特定日期，對基金投資的價(jià)值永遠(yuǎn)不會(huì)低于初始投資額，這可以通過第三方提供保證或應(yīng)用一個(gè)90/10基金實(shí)現(xiàn)。實(shí)現(xiàn)被保值的紅利捕捉一個(gè)可能的方法是投資者買入指數(shù)的股票組合并賣出相應(yīng)價(jià)值的指數(shù)期貨，最終的頭寸β值為0，并產(chǎn)生無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。這可通過在其除去分紅權(quán)前買入股票，此后再很快賣掉實(shí)現(xiàn)。任何差異可能是這樣一些因素造成的，如在持有頭寸的期初或期末指數(shù)期貨的錯(cuò)誤定價(jià)，在此期間實(shí)際的分紅和利息率與計(jì)算無套利期貨使用值之間的差異等。期貨通常更適于對這種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值，盡管其不對分紅風(fēng)險(xiǎn)保值。結(jié)果是投資者擁有FTSE100一籃子股票的多頭頭寸，而該機(jī)構(gòu)擁有孽息率為LIBOR的資產(chǎn)的多頭頭寸及一個(gè)FTSE100組合的空頭頭寸。在這種情況下，投資者可以選擇與一對應(yīng)方如某金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股票指數(shù)的互換。當(dāng)然，機(jī)構(gòu)的中心仍希望調(diào)控這些部門做出的風(fēng)險(xiǎn)暴露選擇。 1風(fēng)險(xiǎn)管理的分散化 通過應(yīng)用指數(shù)期貨允許每個(gè)部門控制他們自己的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，而不是試圖去構(gòu)建一個(gè)具有所想要的風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)的資產(chǎn)的全球性投資組合。如果投資者通過在指數(shù)期貨上建立空頭頭寸來對股票頭寸進(jìn)行套期保值，股票上的資本利得在其被賣出之前就不會(huì)支付，盡管指數(shù)期貨空頭頭寸亦為投資者帶來一筆應(yīng)繳資本利得稅款。假定一投資者擁有一股票投資組合，其市場價(jià)值已在其購買后上升了50%，但目前被認(rèn)為高估了10%。收益類型的變化，亦可能會(huì)使投資者受益于從另一形式的收入增加中獲得的稅收優(yōu)勢，其中一個(gè)例子是對紅利收益的保值，這將在第20小節(jié)中分析。由于期貨合約上的資本利得或損失在當(dāng)時(shí)的納稅年度評估，有可能出現(xiàn)這樣一種情況：國債的利息收入超過股票的分紅，應(yīng)用指數(shù)期貨在期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流很可能超過投資股票所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。 1增加組合的價(jià)值 股票組合產(chǎn)生紅利收入，并在股票賣出時(shí)產(chǎn)生資本利得或損失。 1不會(huì)中斷收入流 如果基金通過將無風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)換成股票，然后又轉(zhuǎn)換回的方式暫時(shí)改變其β值，基金以前收到的收入流將會(huì)中斷。股票組合的β值（β）不等于1，并且指數(shù)期貨對市場組合的β值（βF）亦不等于1的情況下，買賣指數(shù)期貨的金額應(yīng)是股票投資金額的β/βF倍。這樣，股票可用期貨的多頭頭寸和債務(wù)來復(fù)制，而債務(wù)可用股票中的多頭頭寸和期貨中的空頭頭寸復(fù)制。不需要買賣投資組合中的股票，股票頭寸保持不變，而指數(shù)期貨進(jìn)行相反方向的交易。在這種情況下，股票投資受限于基金的價(jià)值，即e?a。若股票價(jià)格突然下跌超過1/m（如在崩盤時(shí)），投資組合的價(jià)值將跌至下限以下，保險(xiǎn)將失敗。這個(gè)規(guī)則產(chǎn)生了一套與基于期權(quán)的保險(xiǎn)策略有所不同的結(jié)果，如圖126所示。這個(gè)緩沖值的若干倍被投資于股權(quán)（或指數(shù)期貨），剩余部分即（ae），投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。一些投資者可能希望價(jià)值下限