【正文】 實施保薦制度是為市場平穩(wěn)向注冊制過渡的一個階段，旨在進一步明確并建立責任追究機制，通過落實證券公司等中介機構(gòu)及其從業(yè)人員的責任，加強市場誠信建設。同期信息披露的強制性完整性、自愿性完整性、真實性和及時性4個一級指標，、。對比它們的信息披露指數(shù)相關值得出表5及圖4。2004年6月2日，中國第一只由保薦機構(gòu)推薦上市的開灤精煤股份有限公司(股票代碼：600997)發(fā)行）。公司類型公司數(shù)目占比指數(shù)平均值非ST1433%ST149%88全部公司1582%《指數(shù)報告》在計算以上四個指標權(quán)重為：。公司類型公司數(shù)目占比指數(shù)平均值非ST1433%ST149%全部公司1582%表3 信息披露真實性（2009年） 高明華：《中國上市公司信息披露指數(shù)報告（2010）》，第132頁，經(jīng)濟科學出版社2010版。表1 信息披露完整性（強制性，2009年） 高明華：《中國上市公司信息披露指數(shù)報告（2010）》，第112頁，經(jīng)濟科學出版社2010版。以ST企業(yè)與非ST企業(yè)信息披露指數(shù)，截取2009年深滬兩地證券交易市場行有完整年報的上市公司共1582家，對比ST企業(yè)與非ST企業(yè)信息披露指數(shù)4個一級指標如表1—表4，可以看出ST企業(yè)在各項指標中的指數(shù)均低于非ST企業(yè)，特別是在真實性信息披露指數(shù)上，兩類企業(yè)的差距尤為大，也是因為在出現(xiàn)異常狀況時，如果將異常狀況披露出去將會對企業(yè)股價予以不同程度的打擊，這是任何一個公司經(jīng)營者都不愿意看到的事情，所以這種情況下，大多企業(yè)采取了自認為可以控制和調(diào)節(jié)的不告知披露行為，寄望于內(nèi)部來解決異常狀況，或是等狀況解決后再予以披露，但是市場監(jiān)控體系通常會在企業(yè)處理異常狀況前就查處并予以處理?？梢姡袌鲋猩鲜衅髽I(yè)的信息披露程度很大程度受著整個市場運行的平穩(wěn)化和規(guī)范化的影響。另一方面，上市公司因為自己可控制的暫時突發(fā)事件或是本著吸引投資者的目的，有選擇地公布容易吸引投資者目光的信息，造成信息披露在完整性、真實性和及時性方面的失真，從而引起投資者和上市公司后期矛盾的升級。信息披露的程度，是衡量上市公司對自身狀況的告知程度，是市場廣大投資者判定該公司是否值得投資的一個重要標準，投資者可以依據(jù)上市公司披露的相關信息進行判斷、抉擇是否投資。2004年后，隨著保薦制度的推行，明確了各方面的權(quán)責，特別是加大了對券商的約束，在后來的幾年內(nèi)，被ST的上市公司比例基本都被控制在1%以內(nèi)。從上圖還可以看出，1991997年，正值中國股票發(fā)行制度由額度管理到指標管理的過渡，1991995年由于交易所停止上市而累積的企業(yè)在這兩年達到上市的井噴狀態(tài)，各種參差不齊的企業(yè)陸續(xù)上市，從而也帶來了相應的后果，1991997年上市的企業(yè)在上市后陸續(xù)被ST的企業(yè)有近70家，占這兩年上市企業(yè)數(shù)量的20%強。上市企業(yè)在運行過程中，存在隨著時間的推移而增大被ST的可能性，保薦制度是在2004年才開始實施，一些可能被ST的企業(yè)因為上市時間較短的情況而未暴露相關異常情況，這種情況會導致同等條件下，靠前年份上市的公司中被ST企業(yè)比例的高估，靠后年份上市的公司中被ST企業(yè)比例的低估；但是以上兩個因素是相互制約抵消的，所以基本統(tǒng)計有一定意義。，此項統(tǒng)計需要考慮以下兩個干擾因素：（1）年份靠前的上市公司數(shù)量會因為時間的延續(xù)存在有退市企業(yè)而未被統(tǒng)計入數(shù)據(jù)，而退市的企業(yè)基本是經(jīng)營狀況出現(xiàn)大問題無法持續(xù)上市經(jīng)營而退市。而被ST的上市公司在上市公司中的比例，在考慮年份時間的背景下，基本和其上市時候整個市場機制和環(huán)境有很大的關聯(lián)度。在一定程度上，ST股在各個方面有吸引點的方面都較正常的股票差，不是投資者心中的理想投資對象?？梢钥闯?，上市企業(yè)被特別處理的，是經(jīng)營狀況有較大異常，或是未完全披露，讓廣大股民和投資者不能獲得完整的投資分析信息（見表1—表4，2009年信息披露各項指標對比），或是已經(jīng)讓廣大股民得知上市公司主動披露的突發(fā)性財務狀況異常的糟糕。異常狀況指出現(xiàn)以下一項或多項內(nèi)容 載自中國證監(jiān)會網(wǎng)站《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》newsite/xxfw/fgwj/zyzlgz/200803/，2011年3月1日。由于“特別處理”的英文是Special Treatment，所以這些股票也就被簡稱為ST股。其中最主要的懲罰措施是暫停受理保薦機構(gòu)及保薦代表人的推薦，情形嚴重的，中國證監(jiān)會將剝奪保薦機構(gòu)及相關保薦代表人的資格。《暫行辦法》首次規(guī)定中國證監(jiān)會需要建立保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)，對保薦機構(gòu)和保薦代表人進行持續(xù)動態(tài)的注冊登記管理，隨時將其執(zhí)業(yè)情況、違法違規(guī)行為、其他不良行為等記錄并予以公布。規(guī)定保薦機構(gòu)應當遵守相關法律法規(guī)，誠實守信，勤勉盡責，盡職履行保薦業(yè)務（包括首次公開發(fā)行股票和上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券等等），持續(xù)督導發(fā)行人履行相關義務。這些規(guī)定，明確了保薦人的保薦期限?！稌盒修k法》規(guī)定，從中國證監(jiān)會正式受理公司申請文件到完成發(fā)行上市主要為盡職推薦階段。《暫行辦法》和《管理辦法》都要求，企業(yè)首次公開發(fā)行股票和上市公司再次公開發(fā)行證券均需保薦機構(gòu)和保薦代表人保薦?！豆芾磙k法》直接規(guī)定“保薦人資格需要注冊資本不少于人民幣一億元，凈資本不少于人民幣五千萬元，擁有的保薦代表人不少于4人。證券公司的注冊資本應當是實繳資本?！逼邆€模塊?！稌盒修k法》規(guī)定從事保薦業(yè)務的證券公司應當是綜合類證券公司。《暫行辦法》對可從事保薦工作的證券公司和個人提出了比以往的主承銷商和一般證券從業(yè)人員更高的條件，并在后來的新《證券法》和《管理辦法》中有所改變，但是都基于高要求的出發(fā)點。即企業(yè)發(fā)行上市，不但要有保薦機構(gòu)進行保薦，還需具有保薦代表人資格的從業(yè)人員負責具體保薦工作。總體來講，中國目前有關保薦制度的規(guī)范性文件主要規(guī)定了保薦機構(gòu)和保薦代表人的注冊登記制度，明確了保薦責任和保薦期限，建立了監(jiān)管部門對保薦機構(gòu)和保薦代表人的監(jiān)管機制，這些構(gòu)成了中國保薦制度的主要內(nèi)容。保薦制度是核準制向注冊制過渡過程中的發(fā)行監(jiān)管制度。目前，中國保薦制度相關法律主要有：2003年12月28日證監(jiān)會頒布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》（后簡稱《暫行辦法》）；2006年1月1日起實施的新修訂的《中華人民共和國證券法》（后簡稱新《證券法》）；2006年5月29日頒布的《保薦人盡職調(diào)查工作準則》（后簡稱新《盡調(diào)工作準則》）；2008年10月，證監(jiān)會發(fā)布了新修訂的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》（后簡稱《管理辦法》，同時《暫行辦法》失效）。3 中國保薦制度的運行效果中國的股票發(fā)行制度經(jīng)歷了額度管理階段、指標管理階段、通道制階段，進入了由核準制向注冊制過渡的保薦人制階段。作為中國大陸證券市場保薦制度的主要引入源頭，香港的保薦制度在多年的實踐中不斷得到完善，加上地處國際環(huán)境要口的香港本身的金融市場相對開放，對于內(nèi)地資本市場、企業(yè)和投資者而言，隨著中國內(nèi)地與香港資本市場聯(lián)動的加強，香港保薦人可以提供與以往內(nèi)地投資銀行業(yè)務大不一樣的服務，吸引了許多內(nèi)地的企業(yè)和投資者加入香港的證券市場，其新鮮和有益的經(jīng)驗是極其具有參考和借鑒意義的。三是刑事法律責任與民事法律責任。二是紀律制裁，由法律監(jiān)管機構(gòu)執(zhí)行。香港創(chuàng)業(yè)板市場中，保薦人有違規(guī)行為，證監(jiān)會將會依據(jù)相關條例的規(guī)定，根據(jù)其違規(guī)行為的類別與情節(jié)的輕重對其做出行政處罰。（3）保薦人法律責任香港保薦制度規(guī)定，保薦人違反證券法、相關法律、法規(guī)及上市規(guī)則，沒有履行其應履行的義務，或其行為和判斷可能導致有損于創(chuàng)業(yè)板市場的完整性及聲譽時，即要接受監(jiān)管機構(gòu)的制裁，承擔相應的法律責任。通過角色分解和“分權(quán)”，香港新的保薦制度充分考慮了上市不同階段中介機構(gòu)所扮演的不同角色。通過修訂，香港保薦制度實際上融合了美國納斯達克市場的財務顧問制度、馬來西亞“接力”保薦制度和英國的“終身”保薦制度的特點。保薦人承擔對新申請入市前的推薦和輔導責任，合規(guī)顧問承擔發(fā)行人上市后的持續(xù)協(xié)助和督導責任，獨立財務顧問承擔發(fā)行人重大交易或安排的審查責任。實際上也是將財務顧問角色從保薦人角色中分離出來。獨立財務顧問是指根據(jù)證券法規(guī)的要求，對發(fā)行人及擬發(fā)行人重大財務法律行為（如關聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、債務重組等）的公允性、合規(guī)性進行審查，并出具獨立、客觀、公正的專業(yè)意見的專業(yè)機構(gòu)。由不同機構(gòu)之間的互相監(jiān)督，促進誠信和盡職盡責。合規(guī)顧問的任期也可以是聯(lián)交所指示的任何較長期間。而新《香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》廢除了保薦人的持續(xù)責任，轉(zhuǎn)而要求上市發(fā)行人在發(fā)行上市后須委聘一名合規(guī)顧問來代替申請階段的保薦人。保薦人必須負責對發(fā)行人是否適合上市條件進行盡職調(diào)查，協(xié)助發(fā)行人準備申請上市的資料，對發(fā)行人進行盡職輔導，這些都要求保薦人在誠信方面負有更大的責任。香港規(guī)定了影響保薦人、合規(guī)顧問和獨立財務顧問獨立性的具體因素，并建立了配套獨立性測試規(guī)則。所以，保薦人的獨立性和公正性至關重要。5）保薦人獨立性要件。準保薦人至少擁有兩名主要主管、兩名助理主管，全職從事準保薦人在香港地區(qū)的企業(yè)財務業(yè)務，以保證保薦人有足夠勝任的高素質(zhì)人才和專家為企業(yè)上市準備材料、進行充分的信息披露。這項準則要求保薦人在財務方面的健康，并能承擔一定的財務風險。3）最低資產(chǎn)要件。2）專業(yè)經(jīng)歷要件。準保薦人要列入保薦人名冊，至少應當符合下列各項資格準則：1）公司要件。擬申請保薦人的準保薦人，必須有足夠證據(jù)使香港聯(lián)交所相信其具備所需的經(jīng)驗及足夠的專業(yè)人才，足以使其履行保薦人職責，才能名列聯(lián)交所設立的保薦人名冊，并有資格為新申請人或上市發(fā)行人擔任保薦人。 香港保薦制度的主要內(nèi)容 以2005年1月1日生效的修訂條款為依據(jù)。經(jīng)過一系列的咨詢和意見反饋，2004年10月，香港證監(jiān)會和聯(lián)交所聯(lián)合發(fā)布了咨詢總結(jié)，并隨后根據(jù)咨詢總結(jié)對《香港聯(lián)交所證券上市規(guī)則》和《香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》分組完成第82次和第19次修訂，修訂條款于2005年1月1日生效。參見香港《主板上市規(guī)則》《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》。但在保薦人角色被寄予厚望和集于一身的權(quán)利的同時，香港上市規(guī)則卻并未對保薦人的獨立性做出明確的規(guī)定，這導致保薦人很容易因其與發(fā)行人之間存在的利益關系而使自己角色職責模糊不清。 香港保薦制度的修訂香港保薦制度推出后相當一段時間，香港證券市場的監(jiān)管機構(gòu)和投資者都對其寄予了厚望，希望保薦人可以實現(xiàn)減少證券市場欺詐現(xiàn)象，提升上市公司質(zhì)量的作用。1999年11月，香港創(chuàng)業(yè)板在創(chuàng)立時起就仿照倫敦證券交易所實行了香港的保薦制度，目的是規(guī)避創(chuàng)業(yè)板的高風險環(huán)境。但是由于大部分到香港上市的內(nèi)地公司的注冊地和主要業(yè)務都處于中國內(nèi)地市場，其商業(yè)環(huán)境、法律環(huán)境與香港截然不同。并每6個月向證交所提交一份有關被保薦企業(yè)股票的研究報告；二是通過對公司董事的輔導，確保公司遵守市場規(guī)則，充分履行信息披露義務；三是承擔公司與監(jiān)管部門和與投資者之間的聯(lián)絡人角色，與證交所的所有往來文件均須由保薦人和上市公司共同簽署認可。公司上市一年后，保薦人職責由交易所的正式會員或被授權(quán)的投資銀行接替擔任，任期至少5年。公司上市6年之后，即交接第一棒的保薦人期限到后，上市公司假如不繼續(xù)聘請保薦人，又無法做出合理的解釋，市場投資者會視之為上市公司的“壞”消息，并引導投資者投資方向造成公司壞的影響。馬來西亞的保薦人必須是證交所的正式會員或經(jīng)過授權(quán)的投資銀行，并且需要通過專門的資格考核。但是在馬來西亞，監(jiān)管機構(gòu)鼓勵上市保薦人在上市1年后繼續(xù)擔任企業(yè)的保薦人。上市滿一年后，公司必須聘請其他合格的中介機構(gòu)繼續(xù)擔任公司的持續(xù)督導保薦人（Sponsors），后者的最短期限是5年?！敖恿Α北Ｋ]制度是馬來西亞創(chuàng)新股票市場的獨特之處。MESDAQ成立于1997年5月，同年10月脫離吉隆坡證券交易所獨立運作。“接力”保薦制度馬來西亞的創(chuàng)新股票市場（即馬來西亞的創(chuàng)業(yè)板市場）包括吉隆坡證券交易所第二板和馬來西亞證券交易自動報價交易所（MESDAQ）。具有雄厚研究實力的承銷商通常通過發(fā)表各種研究報告，擴大其承銷的上市公司的知名度和聲譽。而這類服務正是世界上其他創(chuàng)業(yè)板市場保薦人的職責之所在。和分析師，他們所提供的市場服務實際上執(zhí)行了通常的保薦人的研究支持職能。（4）納斯達克中介機構(gòu)的服務在納斯達克市場，中介機構(gòu)包括承銷商、做市商 做市商（market maker）是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。在美國，首次公開發(fā)行（Initial Public Offering縮寫IPO）不但受到交易所等自律性組織相關規(guī)則的約束，同時還受到美國聯(lián)邦法律和州法律的雙重監(jiān)管。（3）監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人的實質(zhì)審查就一般的保薦制度而言，由保薦人來承擔對發(fā)行人的上市條件進行實質(zhì)性審查的職能，而在納斯達克市場，這一職能則是由市場監(jiān)管者來承擔?？梢钥闯觯{斯達克市場理事的職責類似于保薦人在企業(yè)上市后履行的某些職責，即成為上市發(fā)行人的持續(xù)督導顧問后，代表發(fā)行人處理與交易所和投資者的交流溝通中涉及的有關事宜。理事在總體上指導公司的市場運作事宜，一般是由對發(fā)行人所處行業(yè)擁有豐富的經(jīng)驗和專業(yè)知識的自然人擔任，同時還承擔就公司股票的表現(xiàn)解答問題。（2）理事專業(yè)指導計劃納斯達克交易所在基于上市發(fā)行人自愿選擇基礎上向上市發(fā)行人提供“理事專業(yè)指導計劃”。SEC認為，納斯達克的這些修正凸顯了審計委員會的獨立性，使其充分發(fā)揮其應有的功能；同時強化了審計委員會、發(fā)行人的獨立董事和管理層應擔負的責任和義務。納斯達克市場的這些舉措對于改善上市公司的實際質(zhì)量和營運質(zhì)量，對防范和化解像納斯達克這樣的創(chuàng)業(yè)板市場的運行風險起到了積極的促進作用。1997年8月納斯達克市場對上市規(guī)則進行了修改，強化了公司上市標準，要求納斯達克市場也必須和全國市場一樣，符合“法人治理結(jié)構(gòu)”方面的特別規(guī)定，提高了納斯達克市場的上市條件。這一套獨特的保薦制度對保薦人市場功能加以分解，通過不同機構(gòu)相互間的功能互補和密切配合，成功地