【正文】 E(r) ? rf M P R 資本市場線 (CML) ?0 繼續(xù) 兩基金 128 兩基金分離定理（二） ? 定理 ： 在含有無風(fēng)險資產(chǎn)的資產(chǎn)組合中，投資者可以通過適當(dāng)確定無風(fēng)險資產(chǎn)和 M點所對應(yīng)的風(fēng)險資產(chǎn)的比例，就可以得到滿足自己風(fēng)險和收益需求的滿意投資方案 . ? 若 M點所代表的有風(fēng)險資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差分別是 E(rM)和 ，投資于這一有風(fēng)險資。若能夠在市場上找到兩家經(jīng)營良好的不同的共同基金，則由兩基金分離定理，可以通過持有適當(dāng)比例的這兩個共同基金組成市場上投資者滿意的組合，該組合位于有效邊界上 . 圖解 返回 127 資本市場線 (CML) ? 考察 含無風(fēng)險資產(chǎn) 的資產(chǎn)組合情況 不論投資者的收益 /風(fēng)險偏好如何，只需要找到切點 M所代表的有風(fēng)險資產(chǎn)組合，再加上無風(fēng)險投資證券，就能為所有的投資者提供最佳的投資方案。 (2)若 ，任意相反的頭寸。 返回 馬克 . 吐溫與塞萬提斯的爭論 馬克 . 吐溫 塞萬提斯 116 預(yù)期收益率和風(fēng)險的權(quán)衡 ? 資產(chǎn)組合的基本思想是利用多種資產(chǎn)來 ” 沖掉 ”部分風(fēng)險 資產(chǎn) 1的 收益率曲線 資產(chǎn) 2的 收益率曲線 資產(chǎn)組合的 收益率曲線 繼續(xù) 分散化 117 ? 假設(shè)資產(chǎn) 1在組合中的比重為 w(按市場價值計 ),資產(chǎn) 2的比重為 1w,它們的預(yù)期收益率和收益率的方差分別為 E(r1)、 E(r2)和 、 ，則組合的預(yù)期收益率 E(r)和方差 為 21? 22?2?)()1()()( 21 rEwrwErE ???21222212222121212 )1(2)1(1)1,( ?????????????? ww ??????????????????????118 ? 注： 對 n種資產(chǎn)形成的資產(chǎn)組合，相應(yīng)的比重為wi,預(yù)期收益和方差為 E(ri)和 ，則組合的預(yù)期收益率和方差為 繼續(xù) 2i????niirErE1)()(?????????????????????????????nnnnnnnnnnnwww........................),...,( 21222112222122111211221212??????????????????????協(xié)方差計算的線性性 119 【 例 1】 1項有風(fēng)險資產(chǎn)和 1項無風(fēng)險資產(chǎn)的組合 其中 E(r) 、 為組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差， r1和 為風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差， rf 為無風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率 . 風(fēng)險資產(chǎn)的比重為 w，則 . ffrrErrEw???)()(1??11 )()( ffrrErrE ????1?1?? w?11 )()(??ff rrErrE ???兩 基金 120 ? 若 rf =6%， E(r1)=14%， =20%，現(xiàn)希望組合的預(yù)期收益率為 11%，組合的構(gòu)成和風(fēng)險是怎樣的？ =% 返回 1?%%6%14 %6%11 ????w1?? w?121 風(fēng)險的分散化 (diversify) ? 怎樣的資產(chǎn)組合可以有效分散風(fēng)險 ？ 1)資產(chǎn)預(yù)期收益率的相關(guān)系數(shù)為負的；或 2)構(gòu)造空頭頭寸 (比重為負的）使資產(chǎn)組合中資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為負的。 本節(jié)考察風(fēng)險厭惡的投資者的資產(chǎn)組合問題。 正當(dāng)三個兒子為難之際， 一位智者牽來了一頭牛 ， 結(jié)果：大兒子分得 21頭牛，二兒子分得 14頭牛； 小兒子分得 6頭牛；最后智者也將他自己的牛牽走了 揭示了 方案組合 的神奇力量 112 學(xué)習(xí)目的 （ 1）掌握資產(chǎn)組合模型及其蘊涵 （ 2）掌握資本資產(chǎn)定價模型及其蘊涵 （ 3）理解以市場相對論或關(guān)聯(lián)的視角來考察問題 113 思考 ： ? 如果可找到一面鏡子， 市場上任何一個資產(chǎn)的價值經(jīng)它一“照”就知道， 該多好啊？ ? 市場上的產(chǎn)品是否可以像麻線一樣， 可以拿來擰成一股有很強拉力的繩子？ 114 資產(chǎn)組合的選擇 預(yù)期收益率與風(fēng)險的權(quán)衡 風(fēng)險的分散化 兩基金分離定理 主要內(nèi)容 資本市場線 市場組合 資本資產(chǎn)定價模型 思考 115 資產(chǎn)組合的選擇 (portfolio selection) ? 1952,(1990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者）提出了定量化考察資產(chǎn)組合的模型，被譽為現(xiàn)代數(shù)理金融學(xué)的發(fā)端，被譽為唯一的免費午餐。眾所周知，過去 20年金融服務(wù)業(yè)務(wù)一直在高速發(fā)展，從沒有遭遇大的危機。 ? 實際市場上，金融產(chǎn)品的價格是時時均衡的嗎？若不是，意味著無套利均衡分析不適用 ？ ? 金融產(chǎn)品的價格與對應(yīng)的企業(yè)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)內(nèi)在價值之間的關(guān)系是什么？如何衡量這兩種價值（格）上的差異？單純依靠均衡分析是否恰當(dāng)？什么樣的依據(jù)是恰當(dāng)?shù)模? 結(jié)束 105 ? 狀態(tài)是什么？或者什么可以用于描述狀態(tài) ？ [不可預(yù)期、但可描述或度量的自然狀況：高度、長度、深度、陰晴，等等 ] ? 兩個狀態(tài)可以較簡單地計算出相應(yīng)的證券價格，但是否合理？或者說，兩個狀態(tài)的假定合理嗎？幾個狀態(tài)合理？ ? 在兩個狀態(tài)的假定下，我們還假設(shè)知道每個證券未來每個狀態(tài)下的價格，這種假定的風(fēng)險在哪？如何克服？這是否徹底顛覆了這種方法？ [靈敏度分析 ] 106 ? 在兩個狀態(tài)的假設(shè)下，不同的投資者可以定義不同的狀態(tài)，因而給出不同的未來值，那么，他們對同一證券都能得到相同的當(dāng)前價值嗎？若不能，依據(jù)什么判斷是否正確？ ? 你深信可以預(yù)知未來狀態(tài)及其對應(yīng)的證券價值嗎？若不能，金融工程的工具是否一點用也沒有？存款利率、期貨和歷史數(shù)據(jù)可以幫助你嗎？還有其他的參照物嗎？ ? 為什么要用關(guān)聯(lián)的視角來定價？當(dāng)依據(jù)的證券的狀態(tài)價格也不十分確定時，你想怎么定價？ 107 ? 為了對任意證券 B定價 , 所依據(jù)的證券 A與 B之間有什么關(guān)系？ [在同一市場中，投資者可以很容易地依據(jù) A和其他證券對B的價值高低進行判斷；或者兩者價格之間的聯(lián)動性很強；或者 B是 A的衍生產(chǎn)品 ] ? 在上述定價公式中概率怎么沒有明顯體現(xiàn)？ 返回 108 賬面價值與市場價值，側(cè)重哪個？ 格林斯潘在 2022年 10月評論這次金融危機時所說 “ 金融服務(wù)機構(gòu)的決定基于數(shù)學(xué)家和金融專家的縝密分析，并得到了計算機和通信技術(shù)的支持。 返回 104 ? 無套利均衡與供需均衡的關(guān)系是什么 ？ 供需均衡是市場上的普適規(guī)律，適用于不同規(guī)模、類別的市場，包括金融市場。 于是乙的帳戶上就多了 5000萬的應(yīng)收賬款。 WACC = re [E/(E+D)] + rf [D/(E+D)] 96 【 MM第二命題 】 ?在存在稅的情況下 問題 ： 1） 稅前的項目是否都具有稅盾的作用 ？ 2） 這種設(shè)計對整個經(jīng)濟和企業(yè)的好 、 壞處是什么 ？ 返回 re = WACC + ( WACC – rf ) ? D/E WACC = re [E/(E+D)] + rf （ 1 –T )[D/(E+D)] 97 狀態(tài)價格 定價技術(shù) 【 例 1】 PA u PA d PA q 1q rf : 無風(fēng)險利率 。 ? 在 MM理論的框架下，改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并不為企業(yè)創(chuàng)造價值 . ? MM理論的假設(shè)條件有問題：實際市場包含摩擦因素：1） 稅收、交易成本、信息披露、利害沖突等； 2）企業(yè)不能無限制的發(fā)行債券，否則企業(yè)的違約風(fēng)險加大 . 返回 繼續(xù) 93 稅 盾作用 （ tax shield) ? 假設(shè)公司 A、 B都要征收 T=33%的所得稅。 注意三點 ： 1）在未來任何情況下，而者的現(xiàn)金流特性都應(yīng)該相同；形成對沖（ hedge)或套期保值； 2）復(fù)制工作在市場上應(yīng)該可以實現(xiàn)，否則會導(dǎo)致錯誤結(jié)論。 返回 空手套白狼 90 返回 情況 EBIT 公司 A(共 100萬股） 公司 B(共 60萬股） （萬元 ） 每股收益 EPS(元 ) 凈收益 (萬元 ) 每股凈收益 (元 ) 好 1 500 15 1 180 中 1 000 10 680 差 500 5 180 平均 1 000 10 680 標(biāo)準(zhǔn)差 4 1）公司 A的預(yù)期收益率為 10%，每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差為 4元； 2）公司 B的預(yù)期收益率為 %, 每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差為 。則采取如下套利策略： 1）賣空 1%公司 A的股票（ 1萬股）； 2）同時買進 1%的公司 B的 債券（ 1%*4 000萬元 = 40萬元）和股票（ 1%*60萬股 = ）。 為什么？ 且慢，看無套利均衡原理怎么說。 ? 對個人投資者來說，投資黃金主要有實物黃金（金條、金幣）、紙黃金（黃金帳戶、黃金存折和黃金憑證）、黃金股票以及黃金期貨等方式。 79 ? 房地產(chǎn) ? 黃金 ? 2022年 10月 30日上海黃金交易所正式投入運行。 ? 外匯 ? 過去，外匯管制，不能購買國外股票，而只能將其存于銀行獲得存款利息收入或者通過不同貨幣的交易來賺取差價。其中， 40只封閉式 基金資產(chǎn)凈值合計 2， ，占全部基金資產(chǎn)凈值的 %，份額規(guī)模合計 732億份，占全部基金份額規(guī)模的%； 307只開放式 基金資產(chǎn)凈值合計 15， 億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的 %，份額規(guī)模合計 11， ，占全部基金份額規(guī)模的 %。 77 ? 基金 ? 1998年 3月 ，金泰、開元證券投資基金的設(shè)立，標(biāo)志著規(guī)范的證券投資基金開始成為中國基金業(yè)的主導(dǎo)方向。 ? 1993年后又出現(xiàn)了 H股和 N股等境外上市外資股。 ? 1990年 12月 1日 ，深圳證券交易所成立。也就是說，風(fēng)險較大的投資工具，其要求的收益率相對較高；反之，收益率較低的投資工具，風(fēng)險相對較小。 73 投資的風(fēng)險與收益 ? 投資者投資的目的是為了得到收益，與此同時，又不可避免地面臨著風(fēng)險，投資管理圍繞著如何處理這兩者的關(guān)系而展開。 ? 風(fēng)險加權(quán)總額 = ?資產(chǎn)額 WA+ ?信用等價金額 WCE WA—資產(chǎn)的風(fēng)險資本權(quán)重； WCE—按交易對手情況確定的等價金額的權(quán)重 64 表內(nèi)資產(chǎn)項目的風(fēng)險權(quán)數(shù) 風(fēng)險權(quán)數(shù) (%) 資產(chǎn)種類 0 現(xiàn)金和