基金公司內(nèi)部培訓資料企業(yè)估值方法超經(jīng)典(參考版)
2025-01-18 10:54本頁面
【正文】 經(jīng)濟利潤不同于會計利潤，因為它考慮了成本中的機會成本而非會計上計算的實際發(fā)生成本 ? 企業(yè)價值 =投入資本額 +每年創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 ? 經(jīng)濟利潤 =NOPLAT－ IC*WACC =IC*（ ROICWACC） ? 用 WACC作為折現(xiàn)率 ? 經(jīng)濟利潤反映了企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，但由于會計調(diào)整要求較高，一般不常采用 39 企業(yè)估值基本方法 ——經(jīng)濟利潤 法 ?自由現(xiàn)金流模型與經(jīng)濟利潤法圖示比較 12110 8281 2339 808 1086 2524 3121 441 772 924 3393 3508 4201 4832 按照 10%折現(xiàn) 按照 10%折現(xiàn) 61911 現(xiàn)金流折現(xiàn)估值 61911 經(jīng)濟利潤折現(xiàn)估值 39691 22220 總價值 經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 當前的投入資本 DCF價值 預測的經(jīng)濟利潤 預測的現(xiàn)金流 40 企業(yè)估值基本方法 ——股權現(xiàn)金流（ FCFE）模型 ? 股權現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流入股東手中的部分 ? 股權現(xiàn)金流（ FCFE） = FCFF I*（ 1t） + 債務凈增加（ Net borrowing） ? 債務凈增加（ Net borrowing） = 年末債務總和 年初債務總和 ? 用股權回報率作為折現(xiàn)率 ? 注意：會有不知不覺改變資本結構，從而改變股權回報率的可能 41 企業(yè)估值基本方法 ——股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （ DDM） ? 股利（現(xiàn)金）是股權投資者獲取回報的途徑， DDM假設投資者永遠持有股票，且該股票有穩(wěn)定的分紅比例 ? 若股利增長率為 0，則： ? 若股利永續(xù)增長率為 g，則： 股權價值 = Dt （ 1＋ Ke） t ∑ 股權價值 = D0 Ke 股權價值 = D1 Ke g D1為下一期的股利 D0為當期股利 42 企業(yè)估值基本方法 ——敏感性和情景分析 ? 敏感性分析（ Sensitivity analysis） ? 情景分析 (Scenario analysis) ? 見案例 43 企業(yè)估值基本方法 ——多業(yè)務公司的估值 ? 多業(yè)務公司的估值流程 ? 創(chuàng)建業(yè)務單元的財務報表（現(xiàn)金流預測） ? 估計每個業(yè)務單元的資本成本：與單一業(yè)務的同類公司相比，資本成本應更高還是更低？ ? 單獨評價每項業(yè)務，并進行加總：多業(yè)務公司的價值真的是各個業(yè)務部分的加總嗎？是有績效折扣還是績效溢價？ 44 企業(yè)估值基本方法 ——市場法 ? 市場法是利用可比公司的市場倍數(shù)對目標公司進行估值的方法 ? 可比公司選取 ? 幾乎不存在一模一樣的公司，但可比公司的選取要綜合考慮如下因素： 業(yè)務類型 業(yè)務規(guī)模 成長階段 地域范圍 客戶群體 可比否？ 45 企業(yè)估值基本方法 ——市場法 ? 市場倍數(shù)選取 ? 推薦使用的市場倍數(shù)： ? EV/EBITDA EV=EBITDA目標公司 * (EV/EBITDA)可比公司 ? EV/EBIT EV=EBIT目標公司 * (EV/EBIT)可比公司 ? P/E E=E目標公司 * (P/E)可比公司 ? P/B E=E目標公司 * (P/B)可比公司 46 企業(yè)估值基本方法 ——市場法 ? 市場倍數(shù)計算 ? 根據(jù)目標公司的歷史數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)（靜態(tài)倍數(shù)） ? 根據(jù)目標公司的預測數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（動態(tài)倍數(shù)） ? 建議采用動態(tài)倍數(shù)，因為價值體現(xiàn)在未來績效而非歷史績效 47 企業(yè)估值基本方法 ——收入法與市場法的比較 優(yōu)點 局限 收入法 （ FCFF） ? 較為詳細，角度更全面 , 考慮公司發(fā)展的長期性 ?自由現(xiàn)金流不容易被操縱 ?國內(nèi)上市公司很少進行現(xiàn)金分紅，更適合于應用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 ? 去除了稅收和財務杠桿的影響 ? 需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入的了解 ? 數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性與不確定性 ? 較為復雜 市場法 ? 簡便 ? 結果貼近當前市場水平 ? 可比公司不一定真的可比 ? 不一定能反映企業(yè)的真實內(nèi)在價值 48 企業(yè)估值基本方法 ——收入法與市場法的應用 估值方法 適用行業(yè) 不適用行業(yè) FCFF 大部分競爭性行業(yè) 新成立且在未來若干年內(nèi)現(xiàn)金流為負的企業(yè) FCFE 銀行、保險等財務杠桿較高，資本結構變化較快的行業(yè) 周期性較強的行業(yè) DDM 公用事業(yè)等成熟、分紅穩(wěn)定的行業(yè) 成長型或很少分紅的公司 EV/EBITDA 資本密集、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤） 固定資產(chǎn)更新較快的公司 EV/EBIT 凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司 新成立且在未來若干年內(nèi)現(xiàn)金流為負的企業(yè) P/E 周期性較弱，盈利相對穩(wěn)定的行業(yè)，如一般制造業(yè)和服務業(yè) 每股收益為負的公司，周期性公司 P/B 周期性較強，固定資產(chǎn)較多的行業(yè)，如房地產(chǎn) 固定資產(chǎn)較少的行業(yè) 49 企業(yè)估值基本方法 ——非核心資產(chǎn)及付息負債的估值 ? 非核心資產(chǎn) ? 可變現(xiàn)金融資產(chǎn) ? 長期股權投資 ? 付息負債 ? 長短期付息負債 ? 少數(shù)股東權益 ? 股票期權 ? 優(yōu)先股 50 企業(yè)價值驅(qū)動因素 ? 按照永續(xù)增長模型（假設自由現(xiàn)金流按照固定增長率 g永續(xù)增長）： FCF＝ NOPLAT－凈投資＝ NOPLAT－ NOPLAT*IR IR＝ g / ROIC，所以， ? 企業(yè)價值的核心驅(qū)動因素： ROIC和 g ? 對于一般企業(yè)應該等于 WACC；對于具有可持續(xù)競爭優(yōu)勢（品牌、專利、壟斷地位）的公司， ROIC可以適度高于 WACC ? 在 ROIC一定的情況下， g越大，企業(yè)價值越大 ? 要將 ROIC， g與行業(yè)同類公司相比較，并結合目標公司內(nèi)部特征進行判斷 g WACC FCFt+1 價值＝ g WACC ROIC g ) 1 ( NOPLAT t
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