【正文】 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，因?yàn)樗紤]了成本中的機(jī)會(huì)成本而非會(huì)計(jì)上計(jì)算的實(shí)際發(fā)生成本 ? 企業(yè)價(jià)值 =投入資本額 +每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值 ? 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) =NOPLAT－ IC*WACC =IC*（ ROICWACC） ? 用 WACC作為折現(xiàn)率 ? 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)反映了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，但由于會(huì)計(jì)調(diào)整要求較高，一般不常采用 39 企業(yè)估值基本方法 ——經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 法 ?自由現(xiàn)金流模型與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法圖示比較 12110 8281 2339 808 1086 2524 3121 441 772 924 3393 3508 4201 4832 按照 10%折現(xiàn) 按照 10%折現(xiàn) 61911 現(xiàn)金流折現(xiàn)估值 61911 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)估值 39691 22220 總價(jià)值 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值 當(dāng)前的投入資本 DCF價(jià)值 預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流 40 企業(yè)估值基本方法 ——股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE）模型 ? 股權(quán)現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流入股東手中的部分 ? 股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE） = FCFF I*（ 1t） + 債務(wù)凈增加（ Net borrowing） ? 債務(wù)凈增加（ Net borrowing） = 年末債務(wù)總和 年初債務(wù)總和 ? 用股權(quán)回報(bào)率作為折現(xiàn)率 ? 注意：會(huì)有不知不覺改變資本結(jié)構(gòu)，從而改變股權(quán)回報(bào)率的可能 41 企業(yè)估值基本方法 ——股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （ DDM） ? 股利（現(xiàn)金）是股權(quán)投資者獲取回報(bào)的途徑， DDM假設(shè)投資者永遠(yuǎn)持有股票，且該股票有穩(wěn)定的分紅比例 ? 若股利增長(zhǎng)率為 0，則： ? 若股利永續(xù)增長(zhǎng)率為 g，則： 股權(quán)價(jià)值 = Dt （ 1＋ Ke） t ∑ 股權(quán)價(jià)值 = D0 Ke 股權(quán)價(jià)值 = D1 Ke g D1為下一期的股利 D0為當(dāng)期股利 42 企業(yè)估值基本方法 ——敏感性和情景分析 ? 敏感性分析（ Sensitivity analysis） ? 情景分析 (Scenario analysis) ? 見案例 43 企業(yè)估值基本方法 ——多業(yè)務(wù)公司的估值 ? 多業(yè)務(wù)公司的估值流程 ? 創(chuàng)建業(yè)務(wù)單元的財(cái)務(wù)報(bào)表（現(xiàn)金流預(yù)測(cè)） ? 估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)單元的資本成本：與單一業(yè)務(wù)的同類公司相比，資本成本應(yīng)更高還是更低？ ? 單獨(dú)評(píng)價(jià)每項(xiàng)業(yè)務(wù)，并進(jìn)行加總：多業(yè)務(wù)公司的價(jià)值真的是各個(gè)業(yè)務(wù)部分的加總嗎？是有績(jī)效折扣還是績(jī)效溢價(jià)？ 44 企業(yè)估值基本方法 ——市場(chǎng)法 ? 市場(chǎng)法是利用可比公司的市場(chǎng)倍數(shù)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值的方法 ? 可比公司選取 ? 幾乎不存在一模一樣的公司，但可比公司的選取要綜合考慮如下因素： 業(yè)務(wù)類型 業(yè)務(wù)規(guī)模 成長(zhǎng)階段 地域范圍 客戶群體 可比否？ 45 企業(yè)估值基本方法 ——市場(chǎng)法 ? 市場(chǎng)倍數(shù)選取 ? 推薦使用的市場(chǎng)倍數(shù)： ? EV/EBITDA EV=EBITDA目標(biāo)公司 * (EV/EBITDA)可比公司 ? EV/EBIT EV=EBIT目標(biāo)公司 * (EV/EBIT)可比公司 ? P/E E=E目標(biāo)公司 * (P/E)可比公司 ? P/B E=E目標(biāo)公司 * (P/B)可比公司 46 企業(yè)估值基本方法 ——市場(chǎng)法 ? 市場(chǎng)倍數(shù)計(jì)算 ? 根據(jù)目標(biāo)公司的歷史數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)（靜態(tài)倍數(shù)） ? 根據(jù)目標(biāo)公司的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（動(dòng)態(tài)倍數(shù)） ? 建議采用動(dòng)態(tài)倍數(shù)，因?yàn)閮r(jià)值體現(xiàn)在未來(lái)績(jī)效而非歷史績(jī)效 47 企業(yè)估值基本方法 ——收入法與市場(chǎng)法的比較 優(yōu)點(diǎn) 局限 收入法 （ FCFF） ? 較為詳細(xì)，角度更全面 , 考慮公司發(fā)展的長(zhǎng)期性 ?自由現(xiàn)金流不容易被操縱 ?國(guó)內(nèi)上市公司很少進(jìn)行現(xiàn)金分紅，更適合于應(yīng)用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 ? 去除了稅收和財(cái)務(wù)杠桿的影響 ? 需要耗費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間，須對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入的了解 ? 數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性與不確定性 ? 較為復(fù)雜 市場(chǎng)法 ? 簡(jiǎn)便 ? 結(jié)果貼近當(dāng)前市場(chǎng)水平 ? 可比公司不一定真的可比 ? 不一定能反映企業(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值 48 企業(yè)估值基本方法 ——收入法與市場(chǎng)法的應(yīng)用 估值方法 適用行業(yè) 不適用行業(yè) FCFF 大部分競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè) 新成立且在未來(lái)若干年內(nèi)現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè) FCFE 銀行、保險(xiǎn)等財(cái)務(wù)杠桿較高，資本結(jié)構(gòu)變化較快的行業(yè) 周期性較強(qiáng)的行業(yè) DDM 公用事業(yè)等成熟、分紅穩(wěn)定的行業(yè) 成長(zhǎng)型或很少分紅的公司 EV/EBITDA 資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽(yù)的收購(gòu)型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤(rùn)） 固定資產(chǎn)更新較快的公司 EV/EBIT 凈利潤(rùn)虧損，但毛利、營(yíng)業(yè)利益并不虧損的公司 新成立且在未來(lái)若干年內(nèi)現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè) P/E 周期性較弱，盈利相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)，如一般制造業(yè)和服務(wù)業(yè) 每股收益為負(fù)的公司，周期性公司 P/B 周期性較強(qiáng)，固定資產(chǎn)較多的行業(yè)，如房地產(chǎn) 固定資產(chǎn)較少的行業(yè) 49 企業(yè)估值基本方法 ——非核心資產(chǎn)及付息負(fù)債的估值 ? 非核心資產(chǎn) ? 可變現(xiàn)金融資產(chǎn) ? 長(zhǎng)期股權(quán)投資 ? 付息負(fù)債 ? 長(zhǎng)短期付息負(fù)債 ? 少數(shù)股東權(quán)益 ? 股票期權(quán) ? 優(yōu)先股 50 企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 ? 按照永續(xù)增長(zhǎng)模型（假設(shè)自由現(xiàn)金流按照固定增長(zhǎng)率 g永續(xù)增長(zhǎng)）： FCF＝ NOPLAT－凈投資＝ NOPLAT－ NOPLAT*IR IR＝ g / ROIC，所以， ? 企業(yè)價(jià)值的核心驅(qū)動(dòng)因素： ROIC和 g ? 對(duì)于一般企業(yè)應(yīng)該等于 WACC；對(duì)于具有可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（品牌、專利、壟斷地位）的公司， ROIC可以適度高于 WACC ? 在 ROIC一定的情況下， g越大，企業(yè)價(jià)值越大 ? 要將 ROIC， g與行業(yè)同類公司相比較，并結(jié)合目標(biāo)公司內(nèi)部特征進(jìn)行判斷 g WACC FCFt+1 價(jià)值＝ g WACC ROIC g ) 1 ( NOPLAT t