【正文】 2022年 5月 企業(yè)估值基本原理與方法 2 課程目錄與安排 ? 第一天 ? 企業(yè)估值基本原理 ? 企業(yè)估值基本流程 ? 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 ? 第二天 ? 企業(yè)估值基本方法 ? 企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 ? 理論與現(xiàn)實(shí) ? 附錄 1：建模中的 tips ? 附錄 2： Excel快捷鍵匯總 3 課程目標(biāo) 一． 理解企業(yè)估值的基本原理：為什么要估值？ 二． 掌握企業(yè)估值的基本流程：先做什么，后做什么？ 三． 掌握財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制及評(píng)估其合理性：如何編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)？編制的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)合理嗎？ 四． 掌握企業(yè)估值的基本方法：如何估值？ 五． 理解企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素：是什么驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值增加？ 4 企業(yè)估值基本原理 ?為什么要估值？ 估值對(duì)于投資的意義在于通過(guò)將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與其當(dāng)前股價(jià)相比較，確定投資的“安全邊際 ” ?前提假設(shè)：價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)， 即 在長(zhǎng)期情況下不會(huì)偏離價(jià)值 ?什么是企業(yè)價(jià)值？企業(yè)的價(jià)值取決于 未來(lái)的現(xiàn)金流入 ，而非歷史已經(jīng)取得的績(jī)效，更非成本計(jì)價(jià)的公司資產(chǎn) ? 企業(yè)價(jià)值 +富余現(xiàn)金 +非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值 =負(fù)債 +權(quán)益價(jià)值 企業(yè) 價(jià)值 非經(jīng)營(yíng) 性資產(chǎn) 富余 現(xiàn)金 負(fù)債 權(quán)益 價(jià)值 5 企業(yè)估值基本原理 ? 企業(yè)價(jià)值的分類 ? 經(jīng)營(yíng)價(jià)值：持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)來(lái)源 ? 清算價(jià)值：破產(chǎn)清算假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)值之和 ? 并購(gòu)價(jià)值：被收購(gòu)假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，由于收購(gòu)者的協(xié)同效應(yīng)，一般會(huì)較被收購(gòu)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值有一定溢價(jià) 6 企業(yè)估值的基本流程 計(jì)算經(jīng)營(yíng)價(jià)值 ? 分析歷史績(jī)效 ? 進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) ? 計(jì)算現(xiàn)金流與折現(xiàn)率 ? 計(jì)算企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值 明確并評(píng)估非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值 ? 富余現(xiàn)金和有價(jià)證券 ? 缺乏流動(dòng)性的投資，如不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司 識(shí)別非權(quán)益索求權(quán)并計(jì)算其價(jià)值 ? 負(fù)債 ? 經(jīng)營(yíng)性租賃 ? 或有負(fù)債 ? 優(yōu)先股 ? 員工期權(quán) ? 少數(shù)股東權(quán)益 ＋ － ＝ 股權(quán)價(jià)值 收入法 市場(chǎng)法估計(jì)的股權(quán)價(jià)值 ? EV/EBITDA ? EV/EBIT ? P/E ? P/B 進(jìn)行 比較 和判斷 市場(chǎng)法 理論上用各種方法計(jì)算出來(lái)的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)相差不大 7 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 ——編制步驟 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 進(jìn)行收入預(yù)測(cè) 預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表： IC和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 預(yù)測(cè)損益表 編制現(xiàn)金流量表： 現(xiàn)金和融資缺口（配平報(bào)表） 計(jì)算 ROIC 檢驗(yàn)：各種指標(biāo)是否合理范圍之內(nèi) 8 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) – 重組財(cái)務(wù)報(bào)表，以反映公司的經(jīng)濟(jì)績(jī)效（并非會(huì)計(jì)績(jī)效） ? 將企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債分為經(jīng)營(yíng)性與非經(jīng)營(yíng)性：為什么要這樣分？ 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債 固定資產(chǎn) 無(wú)形資產(chǎn) 投入資本 + + = 短期借款 長(zhǎng)期借款 少數(shù)股東權(quán)益 現(xiàn)金、有價(jià)證券、長(zhǎng)期投資 投入資本 + + = 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本 經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn) 股本及資本公積 + 留存收益 + 債務(wù)融資 （只包括付息債務(wù)） 股權(quán)融資 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn) 資產(chǎn)角度 融資角度 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)：應(yīng)收賬款、預(yù)付貨款、存貨、固定資產(chǎn)等；經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債：應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付工資、應(yīng)付稅款等；非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)：有價(jià)證券、富余現(xiàn)金、不并表的子公司和其他權(quán)益投資等 9 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) – 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) ? 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) ? NOPLAT—— Net Operating Profits Less Adjusted Taxes，扣除調(diào)整稅后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，指扣除與核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的所得稅后公司 核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 產(chǎn)生的利潤(rùn)。 ? NOPLAT＝ EBIT－調(diào)整稅 ≈ EBIT（ 1－ t）＝ EBIT－ EBIT*t （ t為稅率） ? 具體說(shuō)明： ? 不從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中扣除利息 ? 扣除任何非經(jīng)營(yíng)性收入和不由 IC所產(chǎn)生的回報(bào)或損失 ? 為什么叫“調(diào)整稅”： EBIT*t＝（ EBIT－ I） *t + I*t， （ EBIT－ I） *t 就是財(cái)務(wù)報(bào)表上的稅收數(shù)據(jù)， I*t利息費(fèi)用的稅盾，就是對(duì)損益表稅收數(shù)據(jù)的調(diào)整項(xiàng)。當(dāng)然，嚴(yán)格意義上說(shuō)，還要從損益表上的稅收數(shù)據(jù)中剔除非經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的稅收 10 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) – 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) ? 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) ? IC—— Invested Capital，投入資本，指公司在 核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng) （房屋、產(chǎn)房、設(shè)備以及經(jīng)營(yíng)資金等）上已投資的累計(jì)數(shù)額。 ? IC=經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本 +經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn) =債務(wù)融資 +股權(quán)融資 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn) ? 具體科目說(shuō)明： ? 無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)：如果是購(gòu)得的無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)，應(yīng)該算作經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的一部分 ? 長(zhǎng)期的融資租賃：不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，但事實(shí)上就是一種融資行為，應(yīng)該將租賃資產(chǎn)當(dāng)作一項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)待，并增加相應(yīng)的負(fù)債。否則會(huì)使得公司顯得“輕資產(chǎn)”化，并會(huì)影響 ROIC的真實(shí)性 ? 研發(fā)費(fèi)用：如果該研發(fā)費(fèi)用的成果能夠?qū)鹃L(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生價(jià)值，應(yīng)該資本化，并逐年攤銷 11 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) – 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) ? 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) ? 凈投資＝ ICt+1－ ICt ? ROIC—— 投入資本回報(bào)率，對(duì)核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行投資的回報(bào)率（ ROIC有兩種解釋：一種是所有資本的回報(bào)率，另一種是新增資本的回報(bào)率。此處假設(shè)兩者是相等的，除非有特殊說(shuō)明） ? ROIC＝ NOPLAT / IC ? IR—— Investment Rate，投資率， NOPLAT中用于投回公司的比例。 ? IR＝凈投資 / NOPLAT 12 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) – 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) ? 分解 ROIC，更好地理解 ROIC ? ROIC＝（