【正文】 現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 以 自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 為例詳細(xì)介紹 ? 在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)下 ? 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值＝可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值＋連續(xù)價(jià)值 ? 股權(quán)價(jià)值 = 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值 +非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 債務(wù)價(jià)值 明確預(yù)測(cè)期的FCF t 時(shí)期的連續(xù)價(jià)值 連續(xù)價(jià)值的現(xiàn)值 ＝連續(xù)價(jià)值 t /（ 1＋ WACC） t + 可明確預(yù)測(cè)期的現(xiàn)值 ＝ ∑ FCFt /（ 1＋ WACC） t 經(jīng)營(yíng)價(jià)值 28 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值 ? 計(jì)算自由現(xiàn)金流（ FCFF） ? 自由現(xiàn)金流是企業(yè)的債權(quán)人和股權(quán)人所能獲得的總現(xiàn)金流 ? 自由現(xiàn)金流 = NOPLAT +非現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)費(fèi)用（折舊和攤銷） 凈投資 ? 凈投資 =當(dāng)年的 IC 上年的 IC= 營(yíng)運(yùn)資本的增量 +資本支出 = ?WC + Capex ? 營(yíng)運(yùn)資本的增量（ ?WC ） = 期末營(yíng)運(yùn)資本 期初營(yíng)運(yùn)資本 ? 營(yíng)運(yùn)資本（ WC） = 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債 =（流動(dòng)資產(chǎn) 超額現(xiàn)金 短期投資） （流動(dòng)負(fù)債 短期借款） ? 資本支出（ Capex ） = 期末固定 amp。公司預(yù)測(cè)未來 10年的成本每年下降3％，由于是高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，成本的下降大部分被消費(fèi)者分享，因此公司預(yù)測(cè)產(chǎn)品價(jià)格每年下降 2%。例：超市供貨商 18 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表 ? 預(yù)測(cè)留存收益 ? 留存收益 （ t+1） ＝留存收益 t ＋凈利潤(rùn)－股息 ? 根據(jù)公司的股息政策，預(yù)測(cè)出股息，然后可以預(yù)測(cè)出當(dāng)期的留存收益 ? 預(yù)測(cè)長(zhǎng)期負(fù)債 ? 結(jié)合留存收益，根據(jù)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率），利用動(dòng)態(tài)表來預(yù)測(cè) ? 同時(shí)也要根據(jù)企業(yè)的計(jì)劃資本性支出（ Capex）來核實(shí)負(fù)債是否滿足支出需求 19 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 編制現(xiàn)金流量表 ? 現(xiàn)金流量表通常分三個(gè)部分： ? 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 ? 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 ? 融資活動(dòng)現(xiàn)金流 ? 現(xiàn)金流量反映的是資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益的變化，基本規(guī)律是： ? 資產(chǎn)增加 /減少 現(xiàn)金減少 /增加 ? 負(fù)債與權(quán)益增加 /減少 現(xiàn)金增加 /減少 ? 估計(jì)現(xiàn)金流量表時(shí)應(yīng)當(dāng)基于持續(xù)性原則，對(duì)非經(jīng)常損益進(jìn)行調(diào)整 20 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 編制現(xiàn)金流量表 ? 資產(chǎn)負(fù)債表上每個(gè)科目的變化都應(yīng)該體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中，否則資產(chǎn)負(fù)債表要么不平，要么出錯(cuò) 現(xiàn)金 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn) 固定資產(chǎn) 融資缺口 經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債 長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債 付息債務(wù) 股本及資本公積 留存收益 資產(chǎn)負(fù)債表科目變化 調(diào)整 現(xiàn)金流量表 營(yíng)運(yùn)資金 固定資產(chǎn)購(gòu)建（ Capex） 折舊 上年融資缺口 凈利潤(rùn) 股息 /紅利 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 凈利潤(rùn) 折舊 營(yíng)運(yùn)資金減少（增加） 長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債增加（減少） 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 （固定資產(chǎn)購(gòu)建） 融資活動(dòng)現(xiàn)金流 （償還上年融資缺口） 付息債務(wù)增加（減少） 股本及資本公積增加（減少） （紅利） 21 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 配平三張報(bào)表的變量：現(xiàn)金和短期負(fù)債 ? 公司并不會(huì)告訴你哪些是“經(jīng)營(yíng)必須”的現(xiàn)金，哪些是“富余”的現(xiàn)金，只能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)屬性來判斷。但在顯性期，應(yīng)該根據(jù)公司的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃或者固定資產(chǎn)投資計(jì)劃（ Capex）測(cè)算。E凈值 /收入 （注 1） 非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率 養(yǎng)老金資產(chǎn)或負(fù)債 趨向于零 遞延稅款 調(diào)整后稅項(xiàng) 遞延稅款變化 /調(diào)整后稅項(xiàng) 非經(jīng)營(yíng) 經(jīng)營(yíng) 注 1：長(zhǎng)期來看， PPamp。如：太陽能硅片生產(chǎn)企業(yè)，電力公司 17 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表 項(xiàng)目 推薦的預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)因素 推薦的預(yù)測(cè)比率 現(xiàn)金（不含富余現(xiàn)金） 收入 現(xiàn)金 /收入 應(yīng)收賬款 收入 應(yīng)收賬款 /收入 （ 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)） 存貨 COGS 存貨 /COGS （ 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)） 應(yīng)付賬款 COGS 應(yīng)付賬款 /COGS （ 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)） 應(yīng)計(jì)費(fèi)用 收入 應(yīng)計(jì)費(fèi)用 /收入 PPamp。E凈值 或 動(dòng)態(tài)表（ Movement） 非經(jīng)營(yíng)收入 非經(jīng)營(yíng)收入 /非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)；非經(jīng)營(yíng)收入增長(zhǎng)率 利息費(fèi)用 兩年的債務(wù)平均值 利息費(fèi)用 /兩年的債務(wù)平均值 利息回報(bào) 兩年的現(xiàn)金平均值 利息回報(bào) /兩年的現(xiàn)金平均值 非經(jīng)營(yíng) 經(jīng)營(yíng) 注意： 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 /收入和管理費(fèi)用 /收入并不一定會(huì)維持穩(wěn)定，可能會(huì)有規(guī)模效應(yīng)存在。通過綜合各方面客戶的需求，可以預(yù)測(cè)短期內(nèi)現(xiàn)有客戶帶來的收入 ? 容易犯的錯(cuò)誤：根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能，甚至是計(jì)劃產(chǎn)能來預(yù)測(cè)收入！ 16 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 預(yù)測(cè)損益表 ? 建議按各項(xiàng)目占收入的比重預(yù)測(cè) 項(xiàng)目 推薦的預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)因素 推薦的預(yù)測(cè)比率 銷售成本（COGS） 收入 銷售成本 /收入 營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用 收入 營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用 /收入 折舊 上一年不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備的凈值 (PPamp。 ? IR＝凈投資 / NOPLAT 12 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) – 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) ? 分解 ROIC，更好地理解 ROIC ? ROIC＝（ 1－ t） *（ EBIT/收入） *（收入 /投入資本） ROIC 稅前 ROIC 現(xiàn)金稅率 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 投入資本周轉(zhuǎn)率 經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資金 /收入 固定資產(chǎn) /收入 毛利率 折舊 /收入 SGamp。否則會(huì)使得公司顯得“輕資產(chǎn)”化，并會(huì)影響 ROIC的真實(shí)性 ? 研發(fā)費(fèi)用：如果該研發(fā)費(fèi)用的成果能夠?qū)鹃L(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生價(jià)值，應(yīng)該資本化，并逐年攤銷 11 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) – 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) ? 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) ? 凈投資＝ ICt+