【正文】 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和加權(quán)平均資本成本 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值 V(萬(wàn)元 ) ① =② +③ 債務(wù)市場(chǎng) 價(jià)值 B (萬(wàn)元 )② 股票市場(chǎng)價(jià)值 S (萬(wàn)元 )③ 稅前債務(wù)資本成本Kd(%) 權(quán)益資本成本Ke(%) 加權(quán)平均資本成本KWACC(%) 0 — 300 10 600 10 900 12 1200 14 1500 16 結(jié)論：長(zhǎng)期債務(wù)為 600萬(wàn)元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)咨詢(xún)，目前的長(zhǎng)期債務(wù)利率和權(quán)益資本成本的情況見(jiàn)下表所示。預(yù)計(jì)未來(lái)每年 EBIT為 600萬(wàn)元，所得稅稅率為25%。 eKPDTIE B ITS ???? )1)(()( FmFe RRRK ??? ?其中，VSKVDTKKedW A C C ????? )1(88 ? 【 例 119】 某企業(yè)的長(zhǎng)期資本構(gòu)成均為普通股，無(wú)長(zhǎng)期債權(quán)資本和優(yōu)先股資本。此時(shí)，公司的資本成本也是最低的 。否則，依然會(huì)使股價(jià)降低。 332223( ) ( 1 )( ) ( 1 ) E B I T I T P DE B I T I T P DNN? ? ?? ? ? ?( 0 ) ( 1 2 5 % ) 5 0 0 1 2 % ( 0 ) ( 1 2 5 % ) 01 0 0 1 5 0E B I T E B I T? ? ? ? ? ? ??86 ? （三） 企業(yè)價(jià)值比較法 – 每股收益無(wú)差別法的缺點(diǎn) ：沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。 331113( ) ( 1 )( ) ( 1 ) E B I T I T P DE B I T I T P DNN? ? ?? ? ? ?( 5 0 ) ( 1 2 5 % ) 0 ( 0 ) ( 1 2 5 % ) 01 0 0 1 5 0E B I T E B I T? ? ? ? ? ??85 ? （ 2）方案二與方案三，即優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無(wú)差別點(diǎn)， EPS2=EPS3 ? 解方程得方案二與方案三的每股收益無(wú)差別點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的EBIT=240（萬(wàn)元）。 – 設(shè)企業(yè)預(yù)期 EBIT=210萬(wàn)元， T=25% – 要求：在預(yù)期的息稅前利潤(rùn)水平下進(jìn)行融資方案的選擇。 – 發(fā)行股利率為 12%的 500萬(wàn)優(yōu)先股?，F(xiàn)企業(yè)希望再融資 500萬(wàn)元滿(mǎn)足擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需要。 – 反之，當(dāng)預(yù)計(jì)的息稅前利潤(rùn)（或銷(xiāo)售額） 小于 每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)（或銷(xiāo)售額）時(shí)， 普通股籌資比較好。 ? 判斷原則： 選擇能給股東帶來(lái)更大每股收益的融資方式。亦稱(chēng)息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)。 – 缺點(diǎn)： 這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同的融資方案之間的 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素差異，在實(shí)際計(jì)算中有時(shí)也難以確定各種融資方式的資本成本。 76 ? 根據(jù)表 119中的數(shù)據(jù)代入計(jì)算三種不同籌資方案的加權(quán)平均資本成本： – 方案一： – 方案二： – 方案三： ? 通過(guò)比較不難發(fā)現(xiàn)，方案三的加權(quán)平均資本成本最低。 75 ? 【 例 117】 某企業(yè)初始成立時(shí)需要資本總額為 7000萬(wàn)元，有以下三種籌資方案，如下表所示。 74 二、資本結(jié)構(gòu)決策方法 ? 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的主要內(nèi)容是權(quán)衡債務(wù)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。 – 參看課本 284頁(yè)數(shù)據(jù)。 ? 外部因素 ：稅率、利率、資本市場(chǎng)、行業(yè)特征等。 – 由此，經(jīng)理人在籌資時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮從留存收益中籌措資金；在外部融資中優(yōu)先考慮債務(wù)融資。 – 當(dāng)股價(jià)被 低估 時(shí)，管理層會(huì) 避免增發(fā)新股 ；在股價(jià)被高估 時(shí)，管理層則會(huì)盡量通過(guò) 增發(fā)新股 為新項(xiàng)目融資，讓新股東分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。 – 該理論揭示了企業(yè)籌資時(shí)對(duì)不同籌資方式選擇的順序偏好。 項(xiàng)目 無(wú)新項(xiàng)目 有新項(xiàng)目 現(xiàn)有資產(chǎn) 新項(xiàng)目 公司的總價(jià)值 債務(wù) 股權(quán) 90 90 90 0 90 15 105 100 5 67 ? 債務(wù)代理成本 過(guò)度投資使得債權(quán)人 價(jià)值向股東轉(zhuǎn)移 投資不足使得股東放棄給債 權(quán)人帶來(lái)價(jià)值增值的機(jī)會(huì) 債務(wù)代理收益 債權(quán)人保護(hù)條款引入、對(duì)經(jīng)理提升 業(yè)績(jī)的激勵(lì)措施以及對(duì)經(jīng)理隨意 支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束。項(xiàng)目產(chǎn)生的另外 10萬(wàn)元流向債權(quán)人，債權(quán)人的所得從 90萬(wàn)元增加到 100萬(wàn)元。由于公司已陷入財(cái)務(wù)困境， 無(wú)法發(fā)行新股籌資 ，假設(shè)現(xiàn)有股東向企業(yè)提供所需要的 10萬(wàn)元新資本，股東和債權(quán)人在年末的所得將如下表所示。如果當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 5%，這項(xiàng)投資的 凈現(xiàn)值明顯為正 。 65 – 假設(shè)公司不采取風(fēng)險(xiǎn)策略。 – 當(dāng)債務(wù)價(jià)值的增加超過(guò)權(quán)益價(jià)值的增加時(shí)，即從企業(yè)整體角度而言是凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目，但對(duì)股東而言則成為凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，投資新項(xiàng)目后將會(huì)發(fā)生財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人。 64 ? – 是指因企業(yè) 放棄凈現(xiàn)值為正 的投資項(xiàng)目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象。假定成功的可能性為 50%，則股東的 期望 所得為 15萬(wàn)元。如果公司 嘗試 這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)策略， 股東也沒(méi)有什么可損失的 。新策略下，公司資產(chǎn)的期望值為 80萬(wàn)元（ 50% 130＋ 50% 30），與原先 90萬(wàn)元的企業(yè)價(jià)值相比，減少了 10萬(wàn)元。 63 – 假設(shè)某小公司有一筆 100萬(wàn)元年末到期的貸款，如果公司的策略不變，到年末，公司資產(chǎn)的市值將只有 90萬(wàn)元。 – 有兩種情形： ? ①當(dāng)企業(yè)經(jīng)理與股東之間存在利益沖突時(shí)，經(jīng)理的自利行為產(chǎn)生的過(guò)度投資問(wèn)題； ? ②當(dāng)企業(yè)股東與債權(quán)人之間存在利益沖突時(shí)，經(jīng)理代表股東利益采納成功率低甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目產(chǎn)生的過(guò)度投資問(wèn)題。 – 債務(wù)代理成本損害債權(quán)人利益，降低企業(yè)價(jià)值，最終也將由股東承擔(dān)這種損失。取決于這些成本來(lái)源的相對(duì)重要性，且因行業(yè)而異。 59 ? 權(quán)衡理論就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。 – 表現(xiàn)為：客戶(hù)、供應(yīng)商、員工的流失，投資者的警覺(jué)與謹(jǐn)慎導(dǎo)致的融資成本上升，被迫接受保全他人利益的交易條款等。 ? （一）權(quán)衡理論（ trade_off theory） – 過(guò)多的債務(wù)會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，引發(fā) 財(cái)務(wù)困境成本 （直接和間接的）的發(fā)生。 57 二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論 – 在不斷放寬 MM理論的假設(shè)條件的情況下，從不同的視角研究資本結(jié)構(gòu)。如果公司維持 ，利息抵稅的價(jià)值是多少？ – 用稅前 WACC折現(xiàn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，計(jì)算出無(wú)杠桿價(jià)值為： 0W A C C1 0 . 5K 1 0 % 6 % 8 . 6 7 %1 0 . 5 1 0 . 5LEDED KKE D E D? ? ? ? ? ? ?? ? ? ?400 85658 . 6 7 % 4 %UV ?? ? （ 萬(wàn) 元 ）55 ? 為了計(jì)算企業(yè)的有杠桿價(jià)值，要計(jì)算它的 稅后 WACC： – 包含利息抵稅的企業(yè)價(jià)值為： – 利息抵稅的價(jià)值為： ( 1 )1 0. 510 % 6% ( 1 0. 25 ) 8. 17 %1 0. 5 1 0. 5TLW A CC E DEDK K K TE D E D? ? ???? ? ? ? ? ? ???400 95928 . 1 7 % 4 %LV ?? ? （ 萬(wàn) 元 ）P V 959 2 856 5 102 7LUVV? ? ? ? ?（ 利 息 抵 稅 ） 萬(wàn) 元PV（利息抵稅） =有杠桿價(jià)值－無(wú)杠桿價(jià)值 56 除稅收外，債務(wù)和股權(quán)籌資的 另一個(gè)重要的區(qū)別 ：債務(wù)必須要償還，否則企業(yè)要破產(chǎn)；而企業(yè)卻沒(méi)有必須支付股利和實(shí)現(xiàn)資本利得的義務(wù)。 54 ? 例 116：某公司預(yù)計(jì)來(lái)年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量為 400萬(wàn)元，此后自由現(xiàn)金流量每年按 4%的比率增長(zhǎng)。試計(jì)算利息抵稅可以使公司價(jià)值增加多少？ – PV（利息抵稅） =250 （ P/A,5%,10) – =250 = 1930萬(wàn)元 – （ 10年后本