【正文】 因為期權(quán)是有利可圖的 ， 所以當(dāng)資本預(yù)算計算忽視了靈活性時 ，管理人員就可能錯失好項目 。 然而 ， 通過給予公司期權(quán)以根據(jù)新的信息改變其投資政策 ， 可以容易證明購買土地是合理的 。 項目投資和期權(quán) ? 本章指出經(jīng)典資本預(yù)算中的一個嚴(yán)重缺陷；凈現(xiàn)值計算法忽略了現(xiàn)實中的公司所具有的靈活性 。公司延后其投資和經(jīng)營決策直至信息揭曉的能力是一種期權(quán) 。 假設(shè)未來決策是理想的 ，我們在今天評價項目 。 然后我們考慮了決策樹 ， 即一種以較復(fù)雜的方式處理風(fēng)險的方法 。 167。 對每一個未來時期的預(yù)期現(xiàn)金流量按適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險折現(xiàn)率進行折現(xiàn) ， 給出NPV計算 。 項目投資和期權(quán) ? 讓我們快速復(fù)習(xí) NPV決策方法 。 購并與期權(quán) 現(xiàn)金支付 股票價值 股票價值加上現(xiàn)金支付 38美元 38美元 圖 22－ 14 GM新發(fā)股票的全部價值，包括現(xiàn)金支付 167。 前者 ， 股票持有人賣出股票獲得現(xiàn)金；后者 ， 以股票換股票 。 167。 因為股票是公司的看漲期權(quán) ， 所以公司的變動性增大使股票的價值增加 。 ? 這可以用看漲期權(quán)來解釋 。 理由是相當(dāng)清楚的：當(dāng)公司的價值降到不足 400美元的債券責(zé)任時 ， 債權(quán)人眼看著財富從手中消失 。 167。然而，要注意股票的期望價值對高風(fēng)險項目是 300美元（ 0＋ 600美元），而對低風(fēng)險項目只有 200美元（ 0＋ 400美元）。 資本結(jié)構(gòu)政策和期權(quán) ? 現(xiàn)在假設(shè)另一種情形 ， 以較具風(fēng)險的項目替換低風(fēng)險項目 。債權(quán)人擁有對盈利的優(yōu)先索取權(quán)，而股東擁有剩余索取權(quán)。公司已保證付給債權(quán)人 400美元。 資本結(jié)構(gòu)政策和期權(quán) 低風(fēng)險項目 概率 公司價值 ＝ 股票 ＋ 債券 衰退 400美元 ＝ 0 ＋ 400美元 繁榮 800美元 ＝ 400美元 ＋ 400美元 若出現(xiàn)衰退，公司價值將是 400美元；而若出現(xiàn)繁榮，公司的價值將是 800美元。 ? 該公司處于如此艱難的困境 ， 以致萬一遭到衰退打擊 ， 選擇低風(fēng)險項目將使它瀕臨破產(chǎn)的邊緣 ， 而選擇高風(fēng)險項目 ， 它實際上將陷入破產(chǎn) 。 資本結(jié)構(gòu)政策和期權(quán) ? 選擇高風(fēng)險項目： ? 想像一個杠桿公司在考慮兩個互相排斥的項目 ， 一個低風(fēng)險項目和一個高風(fēng)險項目 。 ? 若新債務(wù)正被發(fā)行和擔(dān)保 ， 新債權(quán)人不受益 。 說政府擔(dān)保對政府沒有任何花費 ， 就好比說微軟股票的看跌期權(quán)因為該股票價格可能上漲而沒有價值 。 被視為期權(quán)的股票和債券－ 關(guān)于貸款擔(dān)保的說明 ? 有擔(dān)保的債務(wù) ， 雖然償還也許有極大的可能性 ， 但絕對不是必然的 。 這個擔(dān)保的價值是多少呢 ？ ? 回想一下 ， 根據(jù)期權(quán)定價 ， 有： 無違約債券價值＝風(fēng)險債券價值＋看跌期權(quán)價值 這個等式說明政府將承擔(dān)一項與看跌期權(quán)之價值等值的責(zé)任 。 ? 若公司對有擔(dān)保的貸款違約 ， 則政府必須補足差額 。 ? 現(xiàn)在 ， 我們來重新安排式 （ 22－ 3） 中諸項 ， 使之成為： 公司價值－公司看漲期權(quán)價值＝無違約債券價值－公司看跌期權(quán)價值 （ 22－ 4） 以看漲期權(quán)看待 以看跌期權(quán)看待 的債權(quán)人狀況 的債權(quán)人狀況 167。 被視為期權(quán)的股票和債券－ 對上述兩種看法的解析 ? 注意到式 （ 22－ 3） 的左邊如表 22－ 4所示是以看漲期權(quán)看待的持股人狀況 ， 而式 （ 22－ 3） 右邊如該表所示是以看跌期權(quán)看待的持股人狀況 。 被視為期權(quán)的股票和債券－ 對上述兩種看法的解析 ? 我們用買賣權(quán)平價的方法來說明兩種觀點是相同的 ， 這會對理解有所幫助 。表 22－ 4總結(jié)了這兩種觀點。 被視為期權(quán)的股票和債券－ 按照看跌期權(quán)看待公司 167。 ? 現(xiàn)金流量大于 800美元 。 ? 他們以 800美元的執(zhí)行價格將該公司的看跌期權(quán)出售給持股人 。 167。 現(xiàn)在考慮兩種可能： ? 現(xiàn)金流量少于 800美元 。 ? 持股人擁有以 800為執(zhí)行價格的關(guān)于該公司的看跌期權(quán) 。 ? 持股人： ? 持股人的的地位可以被表達成三種權(quán)利： ? 他們擁有公司 。 然而，當(dāng)現(xiàn)金流量大于 800美元時，持股人執(zhí)行他們的期權(quán)。 被視為期權(quán)的股票和債券－ 按照看漲期權(quán)看待公司 債權(quán)人的現(xiàn)金流入量（美元） 0 800 公司的現(xiàn)金流入量（美元） 800 正如我們在前面提到的，當(dāng)現(xiàn)金流量少于 800美元時持股人離開該公司。 ? 他們按 800美元的執(zhí)行價格售出了關(guān)于該公司的看漲期權(quán) 。 持股人的現(xiàn)金流入量（美元） 0 800 公司的現(xiàn)金流入量（美元） 圖 22－ 11 popov公司持股人的現(xiàn)金流入量作為公司現(xiàn)金流量的函數(shù) 167。 為了說明這一點 ， 圖 22－ 11給出了作為公司現(xiàn)金流入量之函數(shù)的持股人現(xiàn)金流入量 。 167。前兩種情況中不論哪一種出現(xiàn)，債權(quán)人都能得到全額償還，超額的現(xiàn)金流量則流向持股人。 該公司明年的現(xiàn)金流量預(yù)測如下： 167。 該公司發(fā)行債券來為這次商業(yè)冒險融資 。 ? 例： popov公司已獲得明年南極洲奧運會的特許經(jīng)辦權(quán) 。 167。 ? 把資本結(jié)構(gòu)決策視為期權(quán) 。 167。 ? 其次 ， 它不以股票的期望收益為依據(jù) ！ 對股票的預(yù)期收益有不同評估的投資者都能接受它的看漲期權(quán)價格 。 期權(quán)定價公式 — BlackScholes模型 ? 請留意一下哪些參數(shù)是不必要的： ? 首先 ， 投資者的風(fēng)險厭惡程度不影響價值 。 只有一個參數(shù)必須估計：收益的方差 σ2。 ? BlackScholes公式使任何人在給定若干參數(shù)下都能計算期權(quán)的價值 。 ? 此外 ， Eert 〔 N(d2) 〕 是投資者為了復(fù)制看漲期權(quán)需要的借款量 。 期權(quán)定價公式 — BlackScholes模型 ? 我們可以證明 BlackScholes公式中的 N(d1)就是Delta。 期權(quán)定價公式 — BlackScholes模型 ? BlackScholes公式背后有說明涵義 ？ ? 其涵義就是遵循我們二叉樹例子中購買股票和借款策略 。 期權(quán)定價公式 — BlackScholes模型 )()( 21 dNEedSNC rt???BlackScholes模型 ? ? ttrESd 221 /)2/1()/l n( ?????tdd 212 ???其中