【經(jīng)管勵志】美國私募發(fā)行制度(參考版)
2025-04-27 04:00本頁面
【正文】 Regulation of Investors, Law and Policy in International Business, Vol. 27, 1996, at 434. .. (大量管理資料下載 ) 18 肚 。然而規(guī)范上的缺陷使得他們正逐步成為中國新的歷史遺留問題。絕大多數(shù)公司都是通過私募發(fā)行的方式成立或融資的。筆者還是由衷地認(rèn)為美國有關(guān)私募發(fā)行制度的規(guī)范銜接是成熟的。如果“證交會”在頒布《 D 條例》的同時，頒布《 144A 規(guī)則》，則美國證券市場就不會在 80 年代落后于“金融大爆炸”后的英國。正是 在這一精神的指導(dǎo)下，美國私募發(fā)行的規(guī)范在日趨走向成熟的同時，也走向自由化。 監(jiān)管不是目的，證券法的核心是保護(hù)投資者。三種規(guī)范性文件， 歷史跨度近 60 年， 調(diào)整同樣的內(nèi)容，相互延續(xù)， 互相協(xié)調(diào)，但又可以分別構(gòu)成不同類型的私募發(fā)行市場。因 此這些規(guī)范之間邏輯上的不協(xié)調(diào)是不會妨礙美國證券市場的發(fā)展的。否則監(jiān)管機(jī)構(gòu)的厚愛就會成為市場發(fā)展的障礙。在運用證券法時，應(yīng)當(dāng)牢記美國最高法院的告誡：《證券法》的宗旨在于保護(hù)投資者。 45 筆者認(rèn)為，針對國際證券市場的發(fā)展變化，就私募發(fā)行證券的流通問題，“證交會”應(yīng)當(dāng)對 4（ 2）節(jié)作出新的解釋，對《 D 條例》進(jìn)行修訂，從而與 《 144A 規(guī)則》更加緊密地銜接在一起。 投資主體范圍的縮小 通過將《 D 條例》與《 144A 規(guī)則》比較，可以發(fā)現(xiàn)，《 144A 規(guī)則》作為自由化的體現(xiàn)，主要在于其允許私募發(fā)行證券在合格的機(jī)構(gòu)購買者之間自由轉(zhuǎn)讓，但就是否允許個人參與私募發(fā)行市場，后者退步了。因此， 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行的證券，在《 144A規(guī)則》下獲得再轉(zhuǎn)讓的流動性，背離了 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》的規(guī)定，從而私募發(fā)行也就不復(fù)存在了。筆者認(rèn)為，三規(guī)范之間缺乏立法上的邏輯協(xié)調(diào)。通過上述的分析可以看出，“證交會”頒布《 144A 規(guī)則》的主要目的之一是為了增加私募發(fā)行證券的流動性，而在《 144A 規(guī)則》頒布以前， 4（ 2）節(jié)與《 D 條例》是私募發(fā)行的主要途徑。 Policy in International Business,1996,at434,note77(hereinafter cited as Lisa). 43 See Hal S. Scott, supra note 4, at 51. 44 See Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into . Markets, Law amp。因此可以說，《 144A 規(guī)則》增加了美國證券市場的國際競爭力。外國發(fā)行人私募發(fā)行證券的數(shù)額從 1990 年的 194 億美元，增加到 1992 年的 233 億美元。 《 144A 規(guī)則》頒布不久，就產(chǎn)生了“證交會”預(yù)期的效果，吸引外國發(fā)行人大膽地進(jìn)入美國證券市場。 正是由于 4（ 2）節(jié)的規(guī)定過于籠統(tǒng)，發(fā)行人無法具體把握究竟具備什么樣的條件方構(gòu)成私募發(fā)行，為此“證交會”于 1982 年頒布了《 D 條例》；為了增加美國證券市場的國際競爭力，“證交會”頒布了《 144A 規(guī)則》。 40 毫無疑問，《 D 條例》下“購買人代表”制度會增加投資者的負(fù)擔(dān)，從而間接增加發(fā)行證券的成本，增加私募發(fā)行的難度。 39且對“購 38 參見前注 1 29 文中內(nèi)容。但是《 146 規(guī)則》中的“購買人代表”制度仍在《 506 規(guī)則》中作了規(guī)定。目前即使有了《Ｄ條例》與《 144A 規(guī)則》中的安全港規(guī)定，作為豁免注冊途徑的之一 的 4（ 2）節(jié)私募發(fā)行制度仍然有十分重要的意義： 當(dāng)沒有獲得《 D 條例》、《 144A 規(guī)則》的注冊豁免時， 4（ 2）節(jié)的私募發(fā)行仍是可資利用的便利； 如果對于交易的私募發(fā)行性質(zhì)毫無疑問，則毋須《 D 條例》或《 144A 規(guī)則》的安全港規(guī)則，就可以獲得 4（ 2）節(jié)下的注冊豁免。 35 See Hal S. Scott, supra note 4, at 68. 36 See of Preliminary Notes to Regulation D。 37 《規(guī)則 144A》 與 4（ 2）、《 D 條例》的根本區(qū)別在于：《 D 條例》與 4（ 2）節(jié)下的證券不能再銷售，證券必須停留在購買者的手中，一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；而合格機(jī)構(gòu)購買者援引《 144A 規(guī)則》就可以再銷售證券。但《 144A規(guī)則》將《 D 條例》中的成熟的個人投資者排除在外，交易者僅限于合格的機(jī)構(gòu)購買者（ QIBs）。依據(jù)《 D 條例》的規(guī)定，機(jī)構(gòu)與富裕的個人無可辯駁地可以認(rèn)為是成熟的，有途徑獲得注冊可能提供的信息。《 144A 規(guī)則》旨在促進(jìn)私募發(fā)行市場的流動性，以使美國的私募發(fā)行市場適應(yīng)證券市場國際化的發(fā)展潮流。 Keith Walmsley, Securities and Investments Regulation Handbook, Graham amp。 35 四、三個規(guī)范之間的關(guān)系 （一）三者之間的區(qū)別 通過上面的分析，我們可以看出，在美國存在三種各自獨立的、不同的私募發(fā)行制度： 4（ 2）節(jié)是《證券法》的成文立法；《Ｄ條例》是 4（ 2）節(jié)的發(fā)展。 發(fā)行人應(yīng)與中介機(jī)構(gòu)達(dá)成購買協(xié)議，以保證中介機(jī)構(gòu)在再銷售證券的時候遵守《 144A 規(guī)則》，將證券僅再出售給發(fā)行人或其他合格機(jī)構(gòu)購買者。 也正因為如此，中介機(jī)構(gòu)在處理《 144A 規(guī)則》下的發(fā)行時，披露了在傳統(tǒng)私募發(fā)行中很少披露的內(nèi)容。 32 在運用《 144A 規(guī)則》市場募集資金時，發(fā)行人或機(jī)構(gòu)投資者必須認(rèn)識到，《 144A 規(guī)則》下的豁免只是免于按 “證交會”的要求 注冊，并不豁免聯(lián)邦證券法的其他義務(wù)，尤其是反欺詐條款的規(guī)定。 30 對于信息的標(biāo)準(zhǔn)與內(nèi)容，《 144A 規(guī)則》給予明確規(guī)定。 28 發(fā)行人及其代理人應(yīng)采取合理步驟，以確保購買者意識到發(fā)行人是依據(jù)《 144A 規(guī)則》來發(fā)行證券的。 27 對
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