【企業(yè)制度】美國私募發(fā)行制度(參考版)
2025-04-10 07:33本頁面
【正文】 17 / 17。然而規(guī)范上的缺陷使得他們正逐步成為中國新的歷史遺留問題。絕大多數(shù)公司都是通過私募發(fā)行的方式成立或融資的。筆者還是由衷地認(rèn)為美國有關(guān)私募發(fā)行制度的規(guī)范銜接是成熟的。如果“證交會”在頒布《D條例》的同時，頒布《144A規(guī)則》，則美國證券市場就不會在80年代落后于“金融大爆炸”后的英國。正是在這一精神的指導(dǎo)下，美國私募發(fā)行的規(guī)范在日趨走向成熟的同時，也走向自由化。監(jiān)管不是目的，證券法的核心是保護投資者。三種規(guī)范性文件，歷史跨度近60年，調(diào)整同樣的內(nèi)容，相互延續(xù)，互相協(xié)調(diào)，但又可以分別構(gòu)成不同類型的私募發(fā)行市場。因此這些規(guī)范之間邏輯上的不協(xié)調(diào)是不會妨礙美國證券市場的發(fā)展的。否則監(jiān)管機構(gòu)的厚愛就會成為市場發(fā)展的障礙。在運用證券法時，應(yīng)當(dāng)牢記美國最高法院的告誡：《證券法》的宗旨在于保護投資者。 See Lisa K. Bostwick, The SEC Response to Internationalization and Institutionalisation: Rule 144A Merit Regulation of Investors, Law and Policy in International Business, Vol. 27, 1996, at 434.筆者認(rèn)為，針對國際證券市場的發(fā)展變化，就私募發(fā)行證券的流通問題，“證交會”應(yīng)當(dāng)對4（2）節(jié)作出新的解釋，對《D條例》進行修訂，從而與《144A規(guī)則》更加緊密地銜接在一起。投資主體范圍的縮小通過將《D條例》與《144A規(guī)則》比較，可以發(fā)現(xiàn)，《144A規(guī)則》作為自由化的體現(xiàn)，主要在于其允許私募發(fā)行證券在合格的機構(gòu)購買者之間自由轉(zhuǎn)讓，但就是否允許個人參與私募發(fā)行市場，后者退步了。因此，4（2）節(jié)或《D條例》下私募發(fā)行的證券，在《144A規(guī)則》下獲得再轉(zhuǎn)讓的流動性，背離了4（2）節(jié)或《D條例》的規(guī)定，從而私募發(fā)行也就不復(fù)存在了。筆者認(rèn)為，三規(guī)范之間缺乏立法上的邏輯協(xié)調(diào)。通過上述的分析可以看出，“證交會”頒布《144A規(guī)則》的主要目的之一是為了增加私募發(fā)行證券的流動性，而在《144A規(guī)則》頒布以前，4（2）節(jié)與《D條例》是私募發(fā)行的主要途徑。 See Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into . Markets, Law amp。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 51.而且一些《144A規(guī)則》下的發(fā)行人還通過進一步注冊或在紐約證券交易所上市的途徑，首次進入美國的公開證券市場。 Policy in International Business,1996,at434,note77(hereinafter cited as Lisa).?！?44A規(guī)則》頒布不久，就產(chǎn)生了“證交會”預(yù)期的效果，吸引外國發(fā)行人大膽地進入美國證券市場。正是由于4（2）節(jié)的規(guī)定過于籠統(tǒng)，發(fā)行人無法具體把握究竟具備什么樣的條件方構(gòu)成私募發(fā)行，為此“證交會”于1982年頒布了《D條例》；為了增加美國證券市場的國際競爭力，“證交會”頒布了《144A規(guī)則》。 See Rule 501 (h) note 3.毫無疑問，《D條例》下“購買人代表”制度會增加投資者的負(fù)擔(dān)，從而間接增加發(fā)行證券的成本，增加私募發(fā)行的難度。《D條例》沒有要求“購買人代表”依相關(guān)法律辦理注冊手續(xù)，但“證交會”認(rèn)為，“購買人代表”應(yīng)當(dāng)考慮適用《1934年證券交易法》、《1940年投資顧問法》有關(guān)證券商、投資顧問的規(guī)定。如前所述，《D條例》中的《506規(guī)則》取代的是《146規(guī)則》。目前即使有了《Ｄ條例》與《144A規(guī)則》中的安全港規(guī)定，作為豁免注冊途徑的之一的4（2）節(jié)私募發(fā)行制度仍然有十分重要的意義：當(dāng)沒有獲得《D條例》、《144A規(guī)則》的注冊豁免時，4（2）節(jié)的私募發(fā)行仍是可資利用的便利；如果對于交易的私募發(fā)行性質(zhì)毫無疑問，則毋須《D條例》或《144A規(guī)則》的安全港規(guī)則，就可以獲得4（2）節(jié)下的注冊豁免?？偵希绻∑湟欢治雒绹乃侥及l(fā)行制度，得出的結(jié)論必然偏頗。4（2）節(jié)下的判例與“證交會”的解釋著眼于受發(fā)行人所處的環(huán)境，據(jù)此判斷受發(fā)行人是否可以自己保護自己。同樣，《144Ａ規(guī)則》下的機構(gòu)投資者是成熟的，可以自己照顧自己。 of Preliminary Notes to Rule 144A. 《D條例》與《144A規(guī)則》集中在購買人的資格認(rèn)定上，而非強調(diào)受發(fā)行人的認(rèn)定?！?44A規(guī)則》旨在促進私募發(fā)行市場的流動性，以使美國的私募發(fā)行市場適應(yīng)證券市場國際化的發(fā)展潮流。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 68.四、三個規(guī)范之間的關(guān)系（一）三者之間的區(qū)別 通過上面的分析，我們可以看出，在美國存在三種各自獨立的、不同的私募發(fā)行制度：4（2）節(jié)是《證券法》的成文立法；《Ｄ條例》是4（2）節(jié)的發(fā)展。發(fā)行人應(yīng)與中介機構(gòu)達成購買協(xié)議，以保證中介機構(gòu)在再銷售證券的時候遵守《144A規(guī)則》，將證券僅再出售給發(fā)行人或其他合格機構(gòu)購買者。 Keith Walmsley, Securities and Investments Regulation Handbook, Graham amp。也正因為如此，中介機構(gòu)在處理《144A規(guī)則》下
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