美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接(參考版)
2025-04-27 06:11本頁面
【正文】 13 肚 。然而規(guī)范上的缺陷使得他們正逐步成為中國新的歷史遺留問題。絕大多數(shù)公司都是通過私募發(fā)行的方式成立或融資的。筆者還是由衷地認為美國有關私募發(fā)行制度的規(guī)范銜接是成熟 的。如果“證交會”在頒布《 D 條例》的同時，頒布《 144A 規(guī)則》，則美國證券市場就不會在 80 年代落后于“金融大爆炸”后的英國。正是 在這一精神的指導下，美國私募發(fā)行的規(guī)范在日趨走向成熟的同時，也走向自由化。 監(jiān)管不是目的，證券法的核心是保護投資者。三種規(guī)范性文件， 歷史跨度近 60 年 ， 調整同樣的內容，相互延續(xù)， 互相協(xié)調，但又可以分別構成不同類型的私募發(fā)行市場。因此這些規(guī)范之間邏輯上的不協(xié)調是不會妨礙美國證券市場的發(fā)展的。否則監(jiān)管機構的厚愛就會成為市場發(fā)展的障礙。在運用證券法時，應當牢記美國最高法院的告誡：《證券法》的宗旨 在于保護投資者。 45 筆者認為，針對國際證券市場的發(fā)展變化，就私募發(fā)行證券的流通問題，“證交會”應當對 4（ 2）節(jié)作出新的解釋，對《 D 條例》進行修訂，從而與《 144A規(guī)則》更加緊密地銜接在一起。 投資主體范圍的縮小 通過將《 D 條例》與《 144A 規(guī)則》比較，可以發(fā)現(xiàn)，《 144A 規(guī)則》作為自由化的體現(xiàn)，主要在于其允許私募發(fā)行證券在合格的機構購買者之間自由轉讓，但就是否允許個人參與私募發(fā)行市場，后者退步了。 Policy in International Business,1996,at434,note77(hereinafter cited as Lisa). 43 See Hal S. Scott, supra note 4, at 51. 44 See Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into . Markets, Law amp。因此， 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行的證券，在《 144A 規(guī)則》下獲得再轉讓的流動性，背離了 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》的規(guī)定，從而私募發(fā)行也就不復存在了。筆者認為，三規(guī)范之間缺乏立法上的邏輯協(xié)調。通過上述的分析可以看出，“證交會”頒布《 144A 規(guī)則》的主要目的之一是為了增加私募發(fā)行證券的流動性，而在《 144A規(guī)則》頒布以前， 4（ 2）節(jié)與《 D 條例》是私募發(fā)行的主要途徑。因此可以說，《 144A 規(guī) 則》增加了美國證券市場的國際競爭力。外國發(fā)行人私募發(fā)行證券的數(shù)額從 1990 年的 194 億美元，增加到 1992 年的 233 億美元。 《 144A 規(guī)則》頒布不久，就產(chǎn)生了“證交會”預期的效果，吸引外國發(fā)行人大膽地進入美國證券市場。 正是由于 4（ 2）節(jié)的規(guī)定過于籠統(tǒng)，發(fā)行人無法具體把握究竟具備什么樣的條件方構成私募發(fā)行，為此“證交會”于 1982 年頒布了《 D 條例》；為了增加美國證 券市場的國際競爭力，“證交會”頒布了《 144A 規(guī)則》。 39 See Rule 501 (h) note 1. 40 See Rule 501 (h) note 3. 10 毫無疑問，《 D 條例》下“購買人代表”制度會增加投資者的負擔，從而間接增加發(fā)行證券的成本，增加私募發(fā)行的難度。 39且對“購買人代表”與發(fā)行人之間重要關系的披露，并不能減輕“購買人代表”為購買人的利益應盡的義務。但是《 146規(guī)則》中的“購買人代表”制度仍在《 506 規(guī)則》中作了規(guī)定。目前即使有了《Ｄ條例》與《 144A 規(guī)則》中的安全港規(guī)定，作為豁免注冊途徑的之一的 4（ 2）節(jié)私募發(fā)行制度仍然有十分重要的意義： 當沒有獲得《 D 條例》、《 144A 規(guī)則》的注冊豁免時， 4（ 2）節(jié)的私募發(fā)行仍是可資利用的便利； 如果對于交易的私募發(fā)行性質毫無疑問，則毋須《 D 條例》或 《 144A 規(guī)則》的安全港規(guī)則，就可以獲得 4（ 2）節(jié)下的注冊豁免。 總上，如果取其一而分析美國的私募發(fā)行制度，得出的結論必然偏頗。 4（ 2）節(jié)下的判例與 “證交會” 的解釋著眼于受發(fā)行人所處的環(huán)境，據(jù)此判斷受發(fā)行人是否可以自己保護自己。 of Preliminary Notes to Rule 144A. 9 成熟的，可以自己照顧自己。 Keith Walmsley, Securities and Investments Regulation Handbook, Graham amp。依據(jù)《 D 條例》的規(guī)定，機構與富裕的個人無可辯駁地可以認為是成熟的，有途徑獲得注冊可能提供的信息?！?144A 規(guī)則》旨在促進私募發(fā)行市場的流動性，以使美國的私募發(fā)行市場適應證券市場國際化的發(fā)展潮流。 35 四、三個規(guī)范之間的關系 （一）三者之間的區(qū)別 通過上面的分析，我們可以看出，在美國存在三種各自獨立的、不同的私募發(fā)行制度： 4（ 2）節(jié)是《證券法》的成文立法；《Ｄ條例》是 4（ 2）節(jié)的發(fā)展。 發(fā)行人應與中介機構達成購買協(xié)議，以保證中介機構在再銷售證券的時候遵守《 144A 規(guī)則》，將證券僅再出售給發(fā)行人或其他合格機構購買者。 也正因為如此，中介機構在處理《 144A規(guī)則》下的發(fā)行時，披露了在傳統(tǒng)私募發(fā)行中很少披露 的內容。 32 在運用《 144A 規(guī)則》市場募集資金時，發(fā)行人或機構投資者必須認識到， 24 See Rule 144A(b). 25 See Rule 144A(c). 26 See Rule 144A（ d） (a). 27 See Rule 144A(a). 28 See Rule 144A（ d） (1). 29 See Rule 144A（ d） (2). 30 See Rule 144A (d)(4)(i). 31 See Rule 144A (d)(4)(ii). 32 See Rule 12g32(b)(1). 8 《 144
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