【正文】 目前大多數(shù)公司在計算資本成本時采用按平均市場價值計量的目標資本結構作為權重。其缺點是證券市場價格變動頻繁。其中的權數(shù)可以有三種選擇，即賬面價值加權、實際市場價值加權和目標資本結構加權。 （六）優(yōu)先股成本的估 計 優(yōu)先股成本的估計方法與債務成本類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有 “ 政府補貼 ” ，其資本成本會高于債務。 稅后債務成本＝稅前債務成本 （ 1－所得稅稅率） 由于所得稅的作用，債權人要求的收益率不等于公司的稅后債務成本。 （五）稅后債務成本 由于利息可從應稅收入中扣除，因此負債的稅后成本是稅率的函數(shù)。收集目標公司所在行業(yè)各公司的信用級別及其關鍵財務比率，并計算出各財 務比率的平均值，編制信用級別與關鍵財務比率對照表，如表 6－ 6 所示。 按照該方法，需要知道目標公司的關鍵財務比率，根據(jù)這些比率可以大體上判斷該公司的信用級別，有了信用級別就可以使用風險調整法確定其債務成本。具體做法如下： （ 1）選擇若干信用級別與本公司相同上市公司債券； （ 2）計算這些上市公司債券的到期收益率； （ 3）計算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到期收益率（無風險利 益）； （ 4）計算上述兩到期收益率的差額，即信用風險補償率； （ 5）計算信用風險補償率的平均值，并作為本公司的信用風險補償率。 方法 按照這種方法，債務成本通過同期限政府債券的市場收益率與企業(yè)的信用風險補償相加求得： 稅前債務成本＝政府債券的市場回報率＋企業(yè)的信用風險補償率 參數(shù)估計 關于政府債券的市場回報率，在股權成本的估計中已經(jīng)討論過，現(xiàn)在的問題是如何估計企業(yè)的信用風險補償率。計算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務成本 可比公司的選擇 可比公司應當與目標公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。 求解 Kd需要使用 “ 逐步測試法 ” 。這種 債務，實質上是一種長期債務，是不能忽略的。 （ 3）區(qū)分長期債務和短期債務 由于加權平均資本成本主要用于資本預算，涉及的債務是長期債務，因此通常的做法是只考慮長期債務，而忽略各種短期債務。 因為存在違約風險，債務投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益。 現(xiàn)有債務 的歷史成本，對于未來的決策來說是不相關的沉沒成本。 51． 債務成本的含義 含義 估計債務成本就是確定債權人要求的收益率 比較 由于債務投資的風險低于權益投資，因此，債務籌資的成本低于權益籌資的成本。一般認為，某企業(yè)普通股風險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在 3%～ 5%之間。依照這一理論，權益的成本公式為： KS＝ Kdt＋ RPc 式 中： Kdt—— 稅后債務成本； RPc—— 股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價。則有： 根據(jù)上式，運用逐步測試法，然后用內插法即可求得權益資本成本 KS。比如，兩階段模型。 【提示】教材對此并沒有介紹具體做法。對此，有兩種處理辦法： （ 1） 將不穩(wěn)定的增長率平均化； 轉換的方法計算未來足夠長期間（例如 30 年或 50 年）的年度增長率的幾何平均數(shù)。 【鏈接】按期末股東權益計算可持續(xù)增長率 股利增長率＝可持續(xù)增長率＝權益凈利率 留存收益比率 /（ 1權益凈利率 留存收益比率） （ 3）采用證券分析師的預測 估計增長率時，可以將不同分析師的預測值進行匯總，并求其平均值，在計算平均值時，可以給權威性較強的機構以較大的權重， 而其他機構的預測值給以較小的權重。見教材第三章。 （ 2）可持續(xù)增長率 假設未來保持當前的經(jīng)營效率和財務政策（包括不增發(fā)股票和股票回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。 【提示】幾何增長率適合投資者在整個期間長期持有股票的情況，而算術平均數(shù)適合在某一段時間有股票的情況。 普通股利年增長率的估計方法：（ 1）歷史增長率；（ 2）可持續(xù)增長率；（ 3）采用證券分析師的預測。 【提示】 （ 1）幾何平均數(shù)方法下的權益市場收益率＝ （ 2）算術平均數(shù)方法下的權益市場收益率＝ ，其中： 49． 股利增長模型 計算公式 式中： KS—— 普通股成本； D1—— 預期年股利額； P0—— 普通股當前市價； g—— 普通股利年增長率。幾何平均法得出的預期風險溢價，一般情況下比算術平均法要 低一些。算術平均數(shù)是在這段時間內年收益率的簡單平均數(shù)，而幾何平均數(shù)則是同一時期內年收益的復合平均數(shù)。 （ 2）權益市場平均收益率選擇算術平均數(shù)還是幾何平均數(shù)。在分析時會碰到兩個問題： （ 1）選擇時間跨度。 【提示】前面已經(jīng)解決了無風險資產(chǎn)收益的估計問題，因此剩下的只是權益市場平均收益率的估計。 【提示】收益周期性是指一個公司的收入和利潤對整個經(jīng)濟周期狀態(tài)的依賴性強弱。 年度收益率較少采用，回歸分析需 要使用很多年的數(shù)據(jù)，在此期間資本市場和企業(yè)都發(fā)生了很大變化 其他關注點 驅動 β 系數(shù)關鍵的因素有經(jīng)營杠桿、財務杠桿和收益的周期性。 選擇收益計量的時間間隔 （ 1）選擇：選擇使用每周或每月的收益率 （ 2）原因： 使用每日內的收益率會由于有些日子沒有成交或者停牌，該期間的收益率為 0，由此引起的偏差會降低股票收益率與市場收益率之間的相關性，也會降低該股票的 β 值。 選擇有關預測期間的長度 （ 1）選擇： 公司風險特征 無重大變化時，可以采用 5 年或更長的預測期長 度；如果公司風險特征發(fā)生重大變化，應當使用變化后的年份作為預測期長度。 【提示】兩種方法均是建立在歷史資料的基礎之上的。 （ 3）名義利率或實際利率的選擇 實務中的做法 通常在實務中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預計財務報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用名義的無風險利率計算資本成本。 不同年份發(fā)行的、票面利率和計息期不等的上市債券，根據(jù)當前市價和未來現(xiàn)金流計算的到期收益率只有很小差別。 不同時間發(fā)行的長期政府債券，其票面利率不 同，有時相差較大。 （ 3）長期政府債券的利率波動較小 短期政府債券的波動性較大，其變動幅度有時甚至超過無風險利率本身，不宜作為無風險利率的代表。 計算資本成本的目的主要是作為長期投資的折現(xiàn)率。政府長期債券期限長，比較接近普通股的現(xiàn)金流。普通股的現(xiàn)金流是 永續(xù)的，很難找到永續(xù)債券。 （最常見的做法，是選用 10 年期的財政部債券利率作為無風險利率的代表，也有人主張使用更長時間的政府債券利率） （ 1）普通股是長期的有價證券。但是，在具體操作時會遇到以下三個問題需要解決：（ 1）如何選擇債券的期限；（ 2）如何選擇利率；（ 3）以及如何處理通貨膨脹問題。 45． 資本資產(chǎn)定價模型 KS＝ Rf＋ β （ Rm－ Rf） 式中： Rf── 無風險報酬率； β── 該股票的貝塔系數(shù)； Rm── 平均風險股票報酬率； （ Rm－ Rf） ── 權益市場風險溢價； β （ Rm－ Rf） ── 該股票的風險溢價。 ： 評估企業(yè)價值時，主要采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，需要使用公司資本成本作為公司現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。加權平均資本成本可以指導資本結構決策。如果投資項目與現(xiàn)有資產(chǎn)平均風險不同，公司資本成本不能作為項目現(xiàn)金流的折現(xiàn) 率，不過公司資本成本仍有價值，它提供了一個調整基礎。 44． 資本成本的用途 公司的資本成本主要用于投資決策、籌資決策、營運資本管理、評估企業(yè)價值和業(yè)績評價。 確定原則 ，則項目資本成本 等于公司資本成本； ，則項目資本成本高于公司資本成本； ，則項目資本成本低于公司的資本成本。作為投資項目的資本成本即項目的最低報酬率。風險高的投資項目要求的報酬率較高。項目資本成本是公司投資于資本支出項目所要求的最低報酬率。 43． 投 資項目的資本成本 含義 投資項目的資本成本是指項目本身所需投資資本的機會成本。公司的負債率越高，普通股收益的變動性越大，股東要求的報酬率也就越高。一些公司的經(jīng)營風險比另一些公司高，投資人對其要求的報酬率也會增加。典型的無風險投資的例子就是政府債券投資。 加權平均資本成本的計算公式為： 式中： WACC—— 加權平均資本成本； Kj—— 第 j 種個別資本成本； Wj—— 第 j 種個別資本占全部資本的比重（權數(shù)）； n—— 表示不同種類的籌資。每一種資本要素要求的報酬率被稱為要素成本 。 普通股、優(yōu)先股和債務是常見的三種來源。 資本成本也稱為最低期望報酬率、投資項目的取舍率、最低可接受的報酬率。 41． 資本成本： 投資資本的機會成本。 40． 股票的收益率 股票收益率指的是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于股票購買價格的折現(xiàn)率，計算股票收益率時，可以套用股票價值公式計算，只不過注意等號的左邊是股票價格，折現(xiàn)率是未知數(shù)，求出的折現(xiàn)率就是股票投資的收益率。 （三）非固定增長股票的價值 在現(xiàn)實生活中，有的公司股利是不固定的。 g 還可根據(jù)可持續(xù)增長率來估計（在滿足可持續(xù)增長的五個假設條件的情況下，股利 增長率等于可持續(xù)增長率）。 （ 3） g 的確定。 （ 2） Rs 的確定。 （一）零增長股票的價值 假設未來股利不變，其支付過程是一個永續(xù)年金，則股票價值為： （二）固定增長股票的價值 有些企業(yè)的股利是不斷增長的，假設其增長率是固定的。 股市上的價格分為開盤價、收盤價、最高價和最低價等，投資人在進行股票估價時主要使用收盤價。 37． 不同發(fā)行方式下債券到期收益率與票面利率的關系 發(fā)行方式 發(fā)行條件 推論（發(fā)行時購買） 平價發(fā)行 必要報酬率＝票面利率 到期收益率＝票面利率 溢價發(fā)行 必要報酬率 票面利率 到期收益率 票面利率 折價發(fā)行 必 要報酬率 票面利率 到期收益率 票面利率 38． 股票估價的相關概念 股票投資的相關現(xiàn)金流量包括現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入。未經(jīng)特別指明，通常需要將其折算為有效年收益率。 應 用 當 債券的到期收益率 ≥ 必要報酬率時，應購買債券；反之，應出售債券。 計算方法 計算到期收益率的方法是求解含有折現(xiàn)率的方程，即： 購進價格＝每年利息 年金現(xiàn)值系數(shù)＋面值 復利現(xiàn)值系數(shù)。 36． 債 券到期收益率 含 義 到期收益率是指以特定價格購買債券并持有到期日所能獲得的收益率。 35． 利息支付頻率 溢價購入 付息頻率的加快（付息期縮短） —— 價值不斷增大 折價購入 付息頻率的加快 —— 價值不斷降低 面值購入 付息頻率加快 —— 價值不受影響 速記方法 付息頻率加快，產(chǎn)生 “ 馬太效應 ” 。隨著到期時間的縮短，折現(xiàn)率變動對債券價值的影響越來越小。 如果付息期無限小則債券價值表現(xiàn)為 — 條直線。 （ 1）折價發(fā)行的債券其價值是波動上升； （ 2）溢價發(fā)行的債券其價值是波動下降； （ 3）平價發(fā)行的債券其價值的總趨勢是不變，但在每個付息周期，越接近付息日，其價值升高。 【解釋】溢價發(fā)行（票面利率＞必要報酬率） —— 未來多付利息 —— 越接近到期日 —— 利息的作用越低，還本的作用越高 ——至到期日只有面值 —— 最終回歸面值。 債券發(fā)行價格確定 債券利率 折現(xiàn)率 債券價格 面值 溢價發(fā)行（購買） 債券利率 折現(xiàn)率 債券 價值 面值 折現(xiàn)發(fā)行（購買） 債券利率 =折現(xiàn)率 債券價值 =面值 平價發(fā)行（購買） 債券估價基本原則 債券利率 折現(xiàn)率 債券價值 面值 債券利率 折現(xiàn)率 債券價值 面值 債券利率 =折現(xiàn)率 債券價值 =面值 34． 債券價值與到期時間 不同的債券，情況有所不同： （或付息期無限小的債券） 【基本規(guī)律】當折現(xiàn)率一直保持至到期日不變時，隨著到期日的接近，債券價值向面值回歸。 33． 債券價值與折現(xiàn)率 債券價值與折現(xiàn)率反向變動 。 32． 債 券價值的應用 當債券價值高于購買價格時，可以進行債券投資。 ② 以未來最近一次付息時間（或最后一次付息時間）為折算時間點，計算歷次現(xiàn)金流量現(xiàn)值，然 后將其折算到現(xiàn)在時點。 ②估價的時點不在計息期期初，可以是任何時點，會產(chǎn)生 “ 非整數(shù)計息期 ” 問題。 永久債券 【特征】沒有到期日，永不停止定期支付利息的債券。 【注意】純貼現(xiàn)債券（零息債券）沒有標明利息計算規(guī)則的，通常采用（復利、按年利息）的計算規(guī)則。 純貼現(xiàn)債券 【特征】承諾在未來某一確定日期作某一單筆支付的債券。 平息債券價值＝未來各期利息的現(xiàn)值＋面值（或售價）的現(xiàn)值 【提示】 （ 1）前述的典型債券實際上屬于平息債券的特例。 其他模型 平息債券 【特征】利息在到期時間 內平均支付。 【提示】如果債券一年 內復利多次，給出的票面利率是報價利率，給出的折現(xiàn)率是 “ 報價 ” 折現(xiàn)率。當一年內要復利幾次時，給出的利率是報價利率，報價利率除以年內復利次數(shù)得出計息周期利率，根據(jù)計息周期利率可以換算出有效年利率。 30． 債 券估價的基本原理 含 義 債券的價值是發(fā)行者按照合同規(guī)定從現(xiàn)在至債券到期日所支付的款項的現(xiàn)值。 如果等風險投資的必要報酬率為 1