【正文】 產(chǎn)定價模型，它反映了系統(tǒng)風險與投資者要求的必要報酬率之間的關系。 （ 2）證券市場線的斜率為 Rm－ Rf（也稱風險價格），一般來說，投資者對風險厭惡感越強，斜率越大。由于這些因素始終處于變動中，所以證券市場線也不會一成不變。 （ 4）證券市場線既適用于單個證券，同時也適用于投資組合；適用于有效組合，而且也適用于無效組合，證券市場線比資本市場線 的前提寬松，應用也更廣泛。 描述的是由風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)構成的投資組合的有效邊界。 整個資產(chǎn)組合的標準差。 （ 1）計算利息 （ 2）計算現(xiàn)金流量 債券發(fā)行可能有折價發(fā)行或者溢價發(fā)行，但不管哪種發(fā)行方式， 到期日均需按照面值償付給持有人這一金額。 票面利率 指債券發(fā)行者預計一年內(nèi)向投資者支付的利息占票面金額的比率。 這里 10%為報價利率（年計息次數(shù)為 2 次或計息期為半年）。 （ 2）債券面值 1000 元，票面利率 10%，每年付息一次。同時也是有效年利率。 折現(xiàn)率（等風險投資的必要報酬率，市場利率、折現(xiàn)率） 同等風險程度下，投資人要求的最低投資報酬率。 【提示】應當注意，折現(xiàn)率也有報價 折現(xiàn)率、折現(xiàn)周期折現(xiàn)率和有效年折現(xiàn)率之分。 計 算 債券價值＝未來各期利息收入的現(xiàn)值合計＋未來收回本金的現(xiàn)值 注 意 凡是利率都可以分為報價利率和有效年利率。 對于這一規(guī)則，利率和折現(xiàn)率都要遵守，否則就破壞了估價規(guī)則的內(nèi)在統(tǒng)一性，也就失去了估價的科學性。 31． 債券估價模型 模 型 適用情況 價值計算 基本模型 典型債券 【特征】固定利率、每年計算并支付利息、到期歸還 本金。支付頻率可能是 1 年 1 次、半年 1 次或每季度一次等。 （ 2）如果平息債券一年復利多次，計算價值時，通常的方法是按照折現(xiàn)周期折現(xiàn)率折現(xiàn)。這種債券在到期日前購買人不能得到任何現(xiàn)金支付，因此也稱作 零息債券 。 【特殊情況】到期一次還本付息債券 在到期日一次還本付息債券，實際上也是一種純貼現(xiàn)債券，只不過到期日不是按票面額支付而是按本利和作單筆支付。 流通債券 【特征】 ① 到期時間小于債券的發(fā)行在外的時間。 流通債券的估價方法有兩種： ① 以現(xiàn)在為折算時間點，歷年現(xiàn)金流量按非整數(shù)計息期折現(xiàn)。 無論哪種方法，都需要用計算器計算非整數(shù)期的折現(xiàn)系數(shù)。 當債券價值低于購買價格時，應當放棄債券投資。 債券定價的基本原則是：折現(xiàn)率等于債券利率時，債券價值就是其面值；如果折現(xiàn)率高于債券利率，債券的價值就低于面值；如果折現(xiàn)率低于債券利率，債券的價值就高于面值。 溢價發(fā)行的債券，隨著到期日的接近，價值逐漸下降； 折價發(fā)行的債券，隨著到 期日的接近，價值逐漸上升； 平價發(fā)行的債券，隨著到期日的接近，價值不變。 隔一段時間支付一次利息的債券 【基本規(guī)律】債券的價值在兩個付息日之間呈周期性波動。 【總結】 （ 1）當折現(xiàn)率一直保持至到期日不變時，隨著到期時間的縮短，債券價值逐漸接近其票面價值。 如果按一定期間付息（月、半年等），債券價值會呈現(xiàn)周期性波動 （ 2）如果折現(xiàn)率在債券發(fā)行后發(fā)生變動，債券價值也會因此而變動。這就是說，債券價值對折現(xiàn)率特定變化的反應越來越不靈敏。溢價、平價、折價中溢價最高，付息頻率加快，高者更高，折價與之相反。它是使未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等于債券購入價格的折現(xiàn)率。 具體計算方法與內(nèi)涵報酬率的計算相同。 特殊情況說明 如果債券每年付息多次時，按照流入現(xiàn)值和流出現(xiàn)值計算出的收益率為收益周期收益率。 【說明】 2020 年考題涉及半年付息一次的債券，要求計算持有該債券至到期日的收益率。一般情況下，現(xiàn)金流出是當前的購買價格，現(xiàn)金流入是未來的股利收入，如果是有限期持有，還包括出售收入。 39． 股票的價值 股票的價值是指股票預期提供的所有未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 計算公式為： 【提示】 （ 1）做題時如何區(qū)分 D1和 D0 如果給出預期將要支付的每股股利，則是 D1 ；如果給出已支付的股利，則是 D0。如果題目中沒有給出，一般應用資本資產(chǎn)定價模型確定。一般情況下會直接給出。 （ 4）以上兩個模型還可以作為計算兩種特殊類型現(xiàn)金流量現(xiàn)值的公 式使用。在這種情況下，就要分段計算，才能確定股票的價值。 （三）非固定增長股票收益率 采用內(nèi)含報酬率計算方法確定。這種成本不是實際支付的成本，而是一種失去的收益，是將資本用于本項目投資所放棄的其他投資機會的收益，因此被稱為機會成本。 42． 公司資本成本 含義與估算 公司的資本成本，是指組成公司資本結構的各種資金來源的成本的組合，也是各種資本要素成本的加權平均數(shù)。每一種資本來源被稱為一種 資本要素 。 為了估計公司資本成本，需要估計資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素所占的百分比，計算出加權平均值。 影響因素 一個公司資本成本的高低，取決于三個因素： （ 1）無風險報酬率：是指無風險投資所要求的報酬 率。 （ 2）經(jīng)營風險溢價：是指由于公司未來的前景的不確定性導致的要求投資報酬率增加的部分。 （ 3）財務風險溢價：是指高財務杠桿產(chǎn)生的風險。 由于公司所經(jīng)營的業(yè)務不同（經(jīng)營風險不同），資本結構不同（財務風險不同），因此各公司的資本成本不同。 【提示 】公司資本成本是投資人針對整個公司要求的報酬率，或者說是投資者對于企業(yè)全部資產(chǎn)要求的最低報酬率。 影響因素 每個項目有自己的機會資本成本 因為不同投資項目的風險不同，所以它們要求的最低報酬率不同。風險低的投資項目要求的報酬率較低。其高低主要取決于資本運用于什么樣的項目，而不是從哪些來源籌資。 因此，每個項目都有自己的資本成本，它是項目風險的函數(shù)。 ： 當投資項目與公司現(xiàn)存業(yè)務相同時，公司資本成本時合適的折現(xiàn)率。 ： 公司的最佳資本結構應當是可使公司的總價值最高的資本結構，同時，在公司總價值最大資本結構下，公司的資本成本也是最低的。 ： 在管理營運資本方面，資本成本可以用來評估營運資本投資政策和營運資本籌資政策。 ： 資本成本是投資人要求的報酬率，與公司實際的投資報酬率進行 比較可以評價公司的業(yè)績。 46． 無風險利率估計 通常認為，政府債券沒有違約風險，可以代表無風險利率。 選擇 原因 通常認為，在計算公司資本成本時選擇長期政府債券比較適宜。 從理論上分析，期限的選擇應當與被討論的現(xiàn)金流期限匹配。這涉及到實務中的信息可得性。 （ 2）資本預算涉及的時間長。長期政府債券的期限和投資項目現(xiàn)金流持續(xù)時間能較好地配合。 選擇 原因 應當選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風險利率的代表。長期政府債券的付息期不同，有半年期或一年期等，還有到期一次還本付息的，因此，票面利率是不適宜的。 （ 1）相關概念及其關系 名義利率 名義利率是指包含了通貨膨脹的利率 兩者關系可表述如下式： 1＋ r 名義 ＝（ 1＋ r 實際 ）（ 1＋通貨膨脹率） 實際利率 實際利率是指排除了通貨膨脹因素的利率 實際現(xiàn)金流量 如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預測是基于預算年度的價格水平， 并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量 兩者的關系為： 名義現(xiàn)金流量＝實際現(xiàn)金流量 （ 1＋通貨膨脹率） n 式中： n—— 相對于基期的期數(shù) 名義現(xiàn)金流量 包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量 （ 2）決策分析的基本原則 名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進行折現(xiàn)。 特殊情況 只有在以下兩種情況下，才使用實際利率計算資本成本：（ 1）存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達到兩位數(shù)），最好使用實際現(xiàn)金流量和實際利率：（ 2）預測周期特別長，例如核電站投資等，通貨膨脹的累積影響巨大 47． 貝塔值的估計 計算方法 第四章介紹了兩種方法：一是回歸直線法；二是定義公式法。涉及兩個問題： （ 1）選擇有關預測期間的長度； （ 2）選擇收益計量的時間間隔。 （ 2）原因：較長的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，得到的貝塔值更具代表性，但在這段時間里公司本身的風險特征可能會發(fā)生變化。 使用每周或每月的收益率能顯著地降低這種偏差，因此被廣泛采用。如果公司在這三方面沒有顯著改變，就可以用歷史的貝塔值估計權益成本。 48． 市場風險溢價的估計 含義 市場風險溢價，通常被定義為在一個相當長的歷史時期里，權益市場平均收益率與無風險資產(chǎn)平均收益率之間的差異。 權益市場收益率的估計 估計權益市場收益率最常見的方法是進行歷史數(shù)據(jù)分析。由于股票收益率非常復雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風險溢價比較極端，無法反映平均水平，因此應選擇較長的時間跨度。兩種方法算出的風險溢價有很大的差異。 多數(shù)人傾向于采用幾何平均法。 【提示】考試中涉及此問題，按照題目要求處理。 參數(shù)估計 如果一家企業(yè)在支付股利，那么 D0就是已知的，而 D1＝ D0（ 1＋ g），所以使用股利增長模型的困難在于估計股利的平均增長率。 增長率估計方法： （ 1） 歷史增長率 根據(jù)過去的股利支付數(shù)據(jù)估計未來的股利增長率，股利增長率可以按幾何平均數(shù)計算，也可以按算數(shù)平均數(shù)計算。由于股利折現(xiàn)模型的增長率，需要長期的平均增長率，幾何增長率更符合邏輯。 股利的增長率 ＝可持續(xù)增長率＝留存收益比率 期初權益預期凈利率 【提示】該公式為按照期初股東權益計算可持續(xù)增長率的公式。期初權益預期凈利率，即為 “ 期初權益資本凈利率 ” 。 證券分析師發(fā)布的各公司增 長率預測值，通常是分年度或季度的，而不是一個唯一的長期增長率。 （ 2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權成本?？梢岳斫鉃楣善笔找媛视嬎銜r的非固定增長情況。假設當前的股 價為 P0，權益資本成本為 Ks，前 n 年的股利增長率是非恒定的， n年后的股利增長率是恒定的 g。 50． 債券收益加風險溢價法 根據(jù)投資 “ 風險越大，要求的報酬率越高 ” 的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收 益率上再要求一定的風險溢價。 【提示】風險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。對風險較高的股票用 5%，風險較低的股票用 3%。 注意 （ 1）區(qū)分歷史成本和未來成本 作為投資決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務的成本。 （ 2）區(qū)分債務的承諾收益與期望收益 對于籌資人來說，債權人的期望收益是其債務的真實成本。 【提示】在實務中，往往把債務的承諾收益率作為債務成本。 【注意】值得注意的是，有時候公司無法發(fā)行長期債券或取得長期銀行借款，被迫采用短期債務籌資并將其不斷續(xù)約。 52． 債務成本估計的方法 （一）到期收益率法 前提 如果公司目前有上市的長期債券，則可以使用到期收益率法計算債務的稅前成本 方法 根據(jù)債券估價的公式，到期收益率是使下式成立的 Kd： 式中： P0— — 債券的市價； Kd—— 到期收益率即稅前債務成本； n—— 債務的期限，通常以年表示。 （二）可比公司法 方法原理 如果需要計算債務成本的公司，沒有上市債券，就需要找一個擁有可交易債券的可比公司作為參照物。最好兩者的規(guī)模、負債比率和財務狀況也比較類似 （三）風險調(diào)整法 適用情況 如果本公司沒有上市的債券，而且找不到合適的可比公司，那么就 需要使用風險調(diào)整法估計債務成本。 信用風險的大小可以用信用級別來估計。 （四）財務比率法 如果目標公司沒有上市的長期債券，也找不到合適的可比公司，并且沒有信用評級資料，那么可以使用財務比率估計債務成本。 財務比率和信用級別存在相關關系。 表 6－ 6 信用級別與關鍵財務比率對照表 財務比率 AAA AA A BBB BB B CCC 利息保障倍數(shù) － 凈現(xiàn)金流 /總負債 % % % % % % % 資本回報率 % % % % % % － % 經(jīng)營利潤 /銷售收入 % % % % % % % 長期負債 /總資產(chǎn) % % % % % % % 總負債 /總資產(chǎn) % % % % % % % 根據(jù)目標公司的關鍵財務比率，以及信用級別與關鍵財務比率對照表，就可以估計出公司的信用級別，然后就可以按照前述 “ 風 險調(diào)整法 ” 估計其債務成本。利息的抵稅作用使得負債的稅后成本低于稅前成本。因為利息可以免稅，政府實際上支付了部分債務成本，所以 公司的債務成本小于債權人要求的收益率。 這里： g＝ 0 53． 加權平均資本成本 是個別資本成本的加權平均數(shù)，權數(shù)是各種資本占全部資本的比重。 類別 性質(zhì) 優(yōu)缺點 賬面價值加權 反映過去 優(yōu)點是計算方便，缺點是不一定符合未來狀態(tài)，會歪曲資本成本 實際市場價值加權 反映現(xiàn)在 優(yōu)點是計算結果反映企業(yè)目前的實際情況。 目標資本結構加權 反映未來 優(yōu)點是能體 現(xiàn)期望的資本結構，據(jù)此計算的加權平均資本成適用于企業(yè)籌措新資金。 54． 發(fā)行成本的影響 大多數(shù)的債務籌資是私下進行而不是通過公開發(fā)行，大多數(shù)權益籌資來自內(nèi)部留存收益而非外部權益