【正文】 后起之秀崛起 ? 從全球并購財務(wù)顧問業(yè)務(wù)排名中可以看出，投資銀行并購業(yè)務(wù)的格局在不斷地變動當(dāng)中，如貝爾斯提恩斯公司和拉則德證券等原來處于第二梯隊的公司現(xiàn)在已經(jīng)開始不斷沖擊前五名的位置，而在前 25名的排名每年也。 全面完整的服務(wù)框架給客戶帶來的巨大的便利和收益，幫助投資銀行緊緊把握住客戶，獲得豐厚的收益和持續(xù)的業(yè)務(wù)機(jī)會。在并購的操作階段，并購顧問一般會對并購目標(biāo)進(jìn)行盡職調(diào)查，設(shè)計并購方案，設(shè)計定價模型協(xié)助定價，參與并購談判，安排融資方式，設(shè)計支付方式。一般并購業(yè)務(wù)分為三個階段 ——— 并購計劃階段、并購操作階段和并購?fù)瓿呻A段。 系統(tǒng)服務(wù)成熟 ? 海外投資銀行非常注重長期客戶的培養(yǎng)，并且在其最大限度所能夠達(dá)到的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)為客戶提供系統(tǒng)全面的服務(wù)，他們將股票承銷、債券承銷、戰(zhàn)略并購顧問等等業(yè)務(wù)融合起來，為客戶提供全面的解決方案，并購業(yè)務(wù)并不是孤立存在的，而是和其他業(yè)務(wù)一起構(gòu)成一個連續(xù)、有生命力的業(yè)務(wù)鏈。而除六大投行以外，同樣集中在大型并購交易市場上的投行還有 79家一級投行，這些投行的并購業(yè)務(wù)交易金額規(guī)模平均都在 10億美元以上。 THOMSON FINANCIAL將大型并購交易定義為 10億美元以上的交易，將中型并購交易定義為 1億美元以上， 10億美元以下的并購交易。這些大型交易動輒數(shù)十億，上百億美元，甚至上千億美元，通常都跨國界、跨地區(qū)或者跨行業(yè)，涉及到非常復(fù)雜的政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化、稅收等等問題，并購操作難度很大，所以這些交易都會聘請投資銀行或商業(yè)銀行的投資銀行部擔(dān)任并購業(yè)務(wù)的財務(wù)顧問，從而為投行帶來數(shù)百萬甚至上千萬的財務(wù)顧問收入，大客戶業(yè)務(wù)是高額利潤區(qū)，是大投行們爭奪的重點(diǎn)。 把握高端客戶 ? 把握住大客戶是這些大投行的制勝關(guān)鍵。包括這六大投行在內(nèi)，還有花旗所羅門、萊曼兄弟、貝爾 .斯提恩斯等排名在前 25名的一級投行和次級投行在一起占領(lǐng)了 95%以上的市場份額。 2020年全美完成的 5644宗并購業(yè)務(wù)交易金額達(dá) ，其中有財務(wù)顧問參與的交易金額為 。 市場高度集中 并購市場是一個高度集中的市場，少數(shù)市場領(lǐng)先者分享絕大部分的市場。2020年整個市場交易金額為 13156億美元，這其中有財務(wù)顧問幫助的并購業(yè)務(wù)金額約為 11854億美元。美林的財務(wù)顧問收入2020年為 ， 2020年最高時達(dá)到 ，并購業(yè)務(wù)已經(jīng)成為全球大投資銀行的核心業(yè)務(wù)之一。 業(yè)務(wù)收入豐厚 ? 以并購業(yè)務(wù)為主的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)為美國大投資銀行賺得豐厚收入，即使是 2020年全球經(jīng)濟(jì)不景氣的一年里，高盛仍是從財務(wù)顧問業(yè)務(wù)里面獲得了 ，超過其承銷業(yè)務(wù)，占投行業(yè)務(wù)收入的 %。海外投資銀行參與到并購當(dāng)中，擔(dān)當(dāng)并購中買方或者賣方的財務(wù)顧問，提供并購咨詢服務(wù)，包括選擇并購對象、利用財務(wù)模型進(jìn)行定價、參與價格談判、設(shè)計融資支付方式、制定并購后的整合方案等等，有時甚至提供過橋貸款，從中獲得豐厚的收益。 最終，廣發(fā)證券的控股權(quán)落入被稱為 “ 反收購鐵三角 ” 的遼寧成大、吉林敖東和深圳吉富三家之手，中信的收購計劃宣告失敗。 9月 14日，吉林敖東收購風(fēng)華集團(tuán)持有的廣發(fā)證券 ％股份，收購敖東延吉持有的廣發(fā)證券 ％股份，收購價格均為 /股，交易完成后，吉林敖東將持有廣發(fā)證券％股份，成為第二大股東。深圳吉富以每股 ，深圳吉富從而獲得了廣發(fā)證券 %的股份，從而成為廣發(fā)證券的第四大股東。由廣發(fā)系統(tǒng)員工集資組建的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（下稱 “ 深圳吉富 ” ）， 以每股 有的廣發(fā)證券 7,（占總股本的 %）股份。這份署名為 “ 廣發(fā)證券股份有限公司 2230名員工 ” 的聲明稱， “ 堅決反對中信證券的敵意收購，并將抗?fàn)幍住?9月 6日，中信收購廣發(fā)案再起波瀾。至此，這場圍繞廣發(fā)證券控股權(quán)而展開的中國證券業(yè)首次收購戰(zhàn)，在歷經(jīng)一個多月的較量后暫告落幕。 因此，中信證券擬收購廣發(fā)證券曾一度被業(yè)界認(rèn)為是證券業(yè) “ 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合 ” 的好事，然而事件的發(fā)展卻并非如此． 二、案例基本情況 2020年 9月 1日，中信證券發(fā)布董事會決議公告，決議收購廣發(fā)證券股份有限公司部分股權(quán)，而此舉并未和廣發(fā)證券管理層充分溝通，廣發(fā)證券內(nèi)部視其為 “ 敵意收購 ” ，公司上下群情激昂，決意將反收購進(jìn)行到底，并隨即采取了一系列反收購防御措施，并最終達(dá)到了抵御收購的目的。 廣發(fā)證券總資產(chǎn) 120億元，凈資產(chǎn) ，凈資本為 ，員工 1690人，擁有 78家證券營業(yè)部。中信證券總資產(chǎn)達(dá) ，凈資產(chǎn) ，凈資本 ，員工 1071人，擁有 41家證券營業(yè)部。宜從社會保險的角度解決目標(biāo)公司管理層及職工的生活保障問題。故 “ 金降 ”引起許多爭論和疑問。 ? 從反收購效果的角度來說，灰色降落傘、金降落傘和錫降落傘策略，能夠加大收購成本或增加目標(biāo)公司現(xiàn)金支出從而阻礙購并。 ? 灰降 ” 曾經(jīng)一度在石油行業(yè)十分流行 , 皮根斯 在收購接管 美罕石油公司 后不得不支付了高達(dá) 2020一 3000萬美元的灰降費(fèi)用。 灰色降落傘（ Penson Parachute） ? 灰色降落傘主要是向中級管理人員提供較為遜色的同類保證。 ? 錫降落的單位金額不多，但聚沙成塔，有時能很有效地阻止敵意收購。 錫降落傘 (Tin Parachute) ? 錫降落傘一般是指當(dāng)公司被并購時，根據(jù)工齡長短，讓普通員工領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。 ? 金色降落傘規(guī)定在目標(biāo)公司被收購的情況下，公司高層管理人員無論是主動還是被迫離開公司，都可以得到一筆巨額安置補(bǔ)償費(fèi)用，金額高的會達(dá)到數(shù)千萬甚至數(shù)億美元，因此使收購方的收購成本增加，成為抵御惡意收購的一種防御措施。這種讓收購者 “ 大出血 ” 的策略，屬于反收購的 “ 毒丸計劃 ” 之一。 金色降落傘（ Golden parachute） ? 金色降落傘（ Golden Parachute，又譯 黃金降落傘 ），是按照聘用合同中公司控制權(quán)變動條款對高層管理人員進(jìn)行補(bǔ)償?shù)囊?guī)定，最早產(chǎn)生在美國。這一計劃授權(quán)目標(biāo)公司的股東按照一種很高的折價去認(rèn)購目標(biāo)公司的股票的認(rèn)股權(quán)證，或是認(rèn)購成功收購公司股票的認(rèn)股權(quán)證。從而降低其收購目標(biāo)公司的興趣。當(dāng)目標(biāo)公司面臨收購?fù){時，可搶先發(fā)行大量債券，并規(guī)定：在目標(biāo)公司的股權(quán)出現(xiàn)大規(guī)模轉(zhuǎn)移時，債券持有人可要求公司立即兌付。這樣通過加大收購者的收購成本在一定程度上阻止了收購行為。 ? 2． “ 金色降落傘 計劃 ” 。按照該計劃，當(dāng)遇到收購襲擊時，優(yōu)先股股東可以要求公司按過去一年中大宗股票股東購買普通股或優(yōu)先股的最高價以現(xiàn)金贖回優(yōu)先股，或公司賦予優(yōu)先股股東在公司被收購后以溢價兌換現(xiàn)金的權(quán)利。 毒丸計劃的類型 ? 1． 優(yōu)先股 計劃。 “ 彈入 ” 計劃經(jīng)常被包括在一個有效的 “ 彈出 ” 計劃中。而敵意收購者或觸發(fā)這一事件的大股東則不在回購之列。這時，股東可以獲得的最低股票溢價是 200％。如果目標(biāo)公司的股價為 50元，那么股東就不會接受所有低于 150元的收購要約。譬如，以 100元購買的優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司 200元的股票。 ? “毒丸 ” 計劃一般分為 “ 彈出 ” 計劃和 “ 彈入 ” 計劃。這樣就大大地稀釋了收購方的股權(quán)，繼而使收購變得代價高昂，從而達(dá)到抵制收購的目的。在最常見的形式中，一旦未經(jīng)認(rèn)可的一方收購了目標(biāo)公司一大筆股份（一般是 10%至 20%的股份）時，毒丸計劃就會啟動，導(dǎo)致新股充斥市場。利普頓 (Martin Lipton)1982年發(fā)明的，最初的形式很簡單，就是目標(biāo)公司向 普通股 股東發(fā)行 優(yōu)先股 ，一旦公司被收購， 股東 持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購方股票。是指 敵意收購 的目標(biāo)公司通過發(fā)行 證券 以降低公司在收購方眼中的價值的措施，它在對付敵意收購時往往很有效。但這種防御手段對目標(biāo)公司有一定危險性，因為其負(fù)債比例提高，財務(wù)風(fēng)險增加，即使公司市值不變，權(quán)益價值比重也會降低，但股價未見得一定會因股數(shù)減少而增加，此外，雖然目標(biāo)公司股價上漲，買方收購所需股數(shù)卻減少，最后收購總出價不變，對目標(biāo)公司可能無任何好處。所以，通過引進(jìn) 白衣騎士 ，麗珠集團(tuán)既避免了被非友好方所控制，又促進(jìn)了行業(yè)發(fā)展，提高了公司的整體質(zhì)量和競爭力。太太藥業(yè)同時通過 二級市場收購流通 A股和 B股，以及 協(xié)議收購 法人股等方式最終成為麗珠集團(tuán)的實(shí)際控制人。 經(jīng)典案例分析 ? 在 2020年麗珠集團(tuán)的股權(quán)之爭中，公司管理層與第一大股東 光大集團(tuán) 不合，光大集團(tuán)有意將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給合作伙伴東盛科技。目標(biāo)公司常常愿意給予白衣騎士較其他現(xiàn)實(shí)或潛在的收購者更為優(yōu)惠的條件，如財產(chǎn)鎖定。 財產(chǎn)鎖定 ? 如果目標(biāo)公司管理層覺得沒有能力融資買下自己所服務(wù)的公司，則可能尋找一個善意的收購者以更高的出價來提供收購，那么即使不能使襲擊者知難而退，也可使他為購并付出高昂的代價。不過管理層收購在國外屢屢為人們所反對。管理層為了籌得收購資金，往往會設(shè)立一家新公司專事收購，并使被收購公司大量舉債；管理層也可能自己出資收購，從而令被收購公司轉(zhuǎn)變?yōu)楹献髌髽I(yè)。如果員工持股數(shù)額龐大，在敵意收購發(fā)生時，目標(biāo)公司則可保安全。 員工持股計劃 ? 美國公司是鼓勵員工持有所服務(wù)的公司股份的。目標(biāo)公司如果提出以比收購者價格更高的出價來收購其股票，則收購者也不得不提高其收購價格，這樣，收購計劃就需要更多的資金來支持，從而導(dǎo)致其難度增加。被公司購回的股票在會計上稱為“ 庫存股 ” 。 ? 股份回購 ? 這是指通過大規(guī)模買回本公司發(fā)行在外的股份來改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法。因為特拉華州的法律規(guī)定，對于在該州注冊的公司，購買者必須擁有 85%的股份才能控制公司和出售資產(chǎn)，現(xiàn)在只有 86%的發(fā)行在外的股份保留在公眾手中。 1988年在特拉華州注冊的 寶麗來公司 也曾運(yùn)用 員工持股計劃 來對付沙穆洛克公司的敵意收購，沙穆洛克公司收購了寶麗來 %的 股份 ，并表示希望獲得公司的 控制權(quán) 。 1989年 12月 雪佛龍公司 為阻止其被潘佐爾公司收購，通過發(fā)行1410萬股股票創(chuàng)建了 員工持股計劃 。 ? 1999年古西公司曾采用發(fā)行新股的方式來抵御 LVMH公司的惡意收購。但是，這樣做會使股權(quán)稀釋，股東會因而受損。增發(fā)股票可以在保持現(xiàn)有債務(wù)水平的基礎(chǔ)上增加股權(quán)從而使收購的難度和費(fèi)用增加。目標(biāo)公司可以通過銀行貸款或發(fā)行債券來增加債務(wù)。由于債務(wù)償付會影響公司的 現(xiàn)金流 ，所以增加債務(wù)將增加公司的 財務(wù)風(fēng)險 。 ? 雖然進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整會導(dǎo)致公司承擔(dān)更多的債務(wù)，但是公司也可以通過直接 增加債務(wù) 的方式來抵御收購而無須進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。 ? 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整 在 20世紀(jì) 80年代末期的美國十分流行，其形式包括通過舉債向股東大規(guī)模派息。 資本結(jié)構(gòu)變化 (capital structure change) ? 資本結(jié)構(gòu)變化主要是指通過調(diào)整目標(biāo)公司的 資本結(jié)構(gòu) 以增強(qiáng)公司抗收購的能力。 ? 但是，帕克曼式防御要求目標(biāo)公司本身具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和相當(dāng)?shù)耐獠咳谫Y能力；同時，收購公司也應(yīng)具備被收購的條件，否則目標(biāo)公司股東將不會同意發(fā)出公開收購要約。 反并購策略 ? 帕克曼式防御 ? 又稱反噬防御，就是指在反收購中，目標(biāo)公司以收購襲擊耆的方式來回應(yīng)其對自己的收購企圖。 作為它的防御策略的一部分，安排目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的分拆或者管理收購的買者。 幫助目標(biāo)企業(yè)和其會計師準(zhǔn)備利潤預(yù)測。 制造有效的收購防御策略，例如增加股息。 消除收購后整合的障礙。 將支付給目標(biāo)企業(yè)股東的控制溢價減少到最低程序。 幫助準(zhǔn)備要約文件、利潤預(yù)測、股東通知和通訊稿，確保準(zhǔn)確無誤。 設(shè)計出目標(biāo)企業(yè)股東能有效地接受收購的方案，幫助收購公司展示這種方案和巡回推介。 在友好 /敵意收購中作為代理提供談判技巧和策略的建議。 從收購公司的戰(zhàn)略和其它方面評估目標(biāo)企業(yè)；估價目標(biāo)企業(yè)；提供 “ 公平價值 ” 建議。通常陳述及保證條款包括所有權(quán)和股本、公司及分支機(jī)構(gòu)、法律事務(wù)、財務(wù)報表和記錄、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)和房地產(chǎn)、合同、銀行賬戶和借貸、董事和員工、稅務(wù)等。其中陳述及保證是非常重要的，意思是買賣雙方在合同中，可以要求對方對某些事情的程序或者資料作出陳述及保證。尤其是在國有企業(yè)并購中，資產(chǎn)評估的重要性在國家有關(guān)規(guī)定中已經(jīng)得到了體現(xiàn)，如《 國有資產(chǎn)評估管理辦法 》 規(guī)定，對占有國有資產(chǎn)的單位發(fā)生資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購、企業(yè)出售、企業(yè)聯(lián)營等經(jīng)濟(jì)行為時必須進(jìn)行評估。 ? 包括經(jīng)紀(jì)人、 CPA事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所，對信息進(jìn)行進(jìn)一步的證實(shí)并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍。 以穩(wěn)健、審慎的原則來對待企業(yè)并購中潛在的風(fēng)險 ? “ 中國企業(yè)海外并購可能有占據(jù)市場份額、獲取資源、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、實(shí)現(xiàn)國際化經(jīng)營等多重目標(biāo)，但一定要堅持財務(wù)為本的原則，把握財務(wù)風(fēng)險。 ? 財務(wù)報表有時無法反映現(xiàn)代企業(yè)持續(xù)經(jīng)營中必不可少的重要資源，如重要的人力資源、特許經(jīng)營權(quán)等。表外融資的主要手段有：融資租賃、售后