【正文】 項目 基準 最壞 最好 概率 銷售量（件） 7 000 6 000 8 000 單價 85 82 87 單位變動成本（元 /件） 60 65 55 每年固定成本（不含折舊） 60 000 70 000 50 000 計算過程： 收入 595 000（ 700085 ） 492 000 696 000 變動成本 420 000（ 700060 ） 390 000 440 000 固定成本 60 000 70 000 50 000 折舊 40 000（ 240 000/6） 40 000 40 000
。項目資本成本是 10%，所得稅稅率是 25%。 局限性 （ 1）只考慮有限的幾種狀態(tài)下的凈現(xiàn)值，實際上有無限多的情景和可能結果； （ 2）估計每種情景出現(xiàn)的概率，往往有一定的主觀性，其結論的可信性依賴于分析人員的經(jīng)驗和判斷力。 與敏感性分析的區(qū)別 情景分析是經(jīng)常使用的一種評估項目風險的方法。 二、情景分析 基本原理 情景分析一般設定未來現(xiàn)金流量有三種情景：基準情景，即最可能出現(xiàn)的情況；最壞情況，即所有變量都 處于不利水平；最好情況，即所有變量都處于最理想局面。 缺點 首先，在進行敏感性分析時，只允許一個變量發(fā)生變動，而假設其他變量保持不變，但在現(xiàn)實世界中這些變量通常是相互關聯(lián)的，會一起發(fā)生變動。10% ＝ — %/10% ＝ — 【提示】其他因素分析原理同上。 計算題】依照前例數(shù)據(jù)，計算每年稅后付現(xiàn)成本因素增減 5%和 10%（其他因素不變）后的凈現(xiàn)值以及稅后付現(xiàn)成本的敏感系數(shù)。 （ 4）根據(jù)上述分析結果，對項目特有風險作出判斷。 （ 3）計算選定變量的敏感系數(shù)。 其主要步驟如下： （ 1）計算項目的基準凈現(xiàn)值（方法與最大最小法相同）。 [答疑編號 3949080901] 『正確答案』 年折舊抵稅＝ 90/420% ＝ （萬元） 基準凈現(xiàn)值＝（ 100— 60＋ ） （ P/A， 10%， 4） — 90 ＝ （萬元） 、稅后付現(xiàn)成本的臨界值。不考慮其他因素。按照稅法規(guī)定，固定資產(chǎn)的折舊年限為 4年，直線法計提折舊，殘值為 0。 【例 （ 4）選擇第二個變量，重復（ 3）過程。 （ 2）根據(jù)變量的預期值計算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值稱為基準凈現(xiàn)值。計算凈現(xiàn)值時需要使用預期的原始投資、營業(yè)現(xiàn)金流入、營業(yè)現(xiàn)金流出等變量。敏感分析主要包括最大最小值法和敏感程度法兩種分析方法。 一、敏感性分析 敏感分析是一項有廣泛用途的分析技術。不同項目的特有風險有很大差別，必須進行衡量，并且根據(jù)風險大小調(diào)整預期現(xiàn)金流量。 [答疑編號 3949080803] 『正確答案』 （ 1）債務成本＝ 8% （ 1— 25%）＝ 6% 權益成本＝ 4%＋ 26% ＝ 16% 加權平均資本成本＝ 6%30% ＋ 16%70% ＝ 13% （ 2）由原資產(chǎn)負債率＝ 30%可知，原產(chǎn)權比率＝ 3/7 無負債的貝塔資產(chǎn)＝ 2/[1＋ 3/7 （ 1— 25%） ]＝ 由調(diào)整后的資產(chǎn)負債率＝ 50%可知，調(diào)整后的產(chǎn)權比率＝ 100% 資本結構調(diào)整后的貝塔權益＝ [1 ＋ 100% （ 1— 25%） ]＝ 權益資本成本＝ 4%＋ 6% ＝ % 加權平均資本成本＝ 6%50% ＋ %50% ＝ % （ 3）評價設立分公司項目的折現(xiàn)率＝ % 【知識點 4】項 目特有風險的衡量與處置 在項目評估時，是否需要考慮項目的特有風險？答案是肯定的。 已知目前國庫券的利率為 4%，市場平均風險收益率為 6%。同時， F公司打算借設立分公司之機，對公司資本結構進行調(diào)整，將公司資產(chǎn)負債率提高到 50%。該公司目前資產(chǎn)負債率為 30%，負債的平均利率為 8%，貝塔系數(shù)為 2。 【例 ，確定新 的貝塔權益。 [答疑編號 3949080802] 『正確答案』 （ 1）海榮公司汽車制造項目的稅后債務資本成本 Kb＝ 10% （ 1— 33%）＝ % （ 2） A的 β 資產(chǎn) ＝ [1＋（ 1— 15%） 2/3] ＝ B的 β 資產(chǎn) ＝ [1＋（ 1— 33%） 1] ＝ C的 β 資產(chǎn) ＝ [1＋（ 1— 30%） 3/2] ＝ β 資產(chǎn) 平均值＝（ ＋ ＋ ） /3＝ 海榮公司的 β 權益 ＝ [1 ＋（ 1— 33%） 2/3] ＝ 海榮公司的 Ks＝ 5%＋ （ 10%— 5%）＝ % （ 3）該項目的必要報酬率 Kw＝ %40% ＋ %60% ＝ % 【延伸思考】 如果企業(yè)進行的投資項目與原有經(jīng)營業(yè)務一致，但資本結構發(fā)生變化，此時仍然可以運用可比公司法的原理來確定新項目的折現(xiàn)率。當前的無風險收益率為 5%，平均收益率為 10%。最近公司準備投資建設一個汽車制造廠。 【例 （ 4）計算加權平均資本成本。[1 ＋（ 1— 30%） （ 7/10） ]＝ （ 2）將無負債的 β 值轉換為 A公司含有負債的股東權益 β 值： β 權益 ＝ [1 ＋（ 1— 30%） 2 ／ 3]＝ （ 3）根據(jù) β 權益 計算 A公司的權益成本。 [答疑編號 3949080801] （ 1）將 B公司的 β 權益 轉換為無負債的 β 資產(chǎn) 。公司采用實體現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值。 已知無風險利率為 5%。在該目標資本結構下，債務稅前成本為 6%。 如果使用實體現(xiàn)金流量法，需要計算加權平均成本： 【 8— 13】某大型聯(lián)合企業(yè) A公司，擬開始進入飛機制造業(yè)。加載目標企業(yè)財務杠桿，是指根據(jù)目標企業(yè)的資本結構，將貝塔資產(chǎn)調(diào)整為目標企業(yè)的貝塔權益。 調(diào)整的基本步驟如下： 可比企業(yè)的貝塔系數(shù)為貝塔權益，其包含了資本結構因素，因此，需要首先將其財務杠桿卸載，計算出貝塔 資產(chǎn)。此時，折現(xiàn)率的確定可以采用可比公司法。 ，只是使用企業(yè)當前資本成本作為折現(xiàn)率的必要條件之一，而非全部條件 ，采用股權現(xiàn)金流量法評價投資項目時應以股權資本成本作為折現(xiàn)率 ，股權現(xiàn)金流量的風險比實體現(xiàn)金流量大，應 使用更高的折現(xiàn)率 [答疑編號 3949080704] 『正確答案』 B 『答案解析』風險調(diào)整折現(xiàn)率法采用單一的折現(xiàn)率同時完成風險調(diào)整和時間調(diào)整，這種做法意味著風險隨時間推移而加大，可能與事實不符，夸大遠期現(xiàn)金流量風險。 【例 三、使用企業(yè)當前的資本成本作為項目折現(xiàn)率的條件 應具備兩個條件： ① 項目的風險與企業(yè)當前資產(chǎn)的平均風險相同（等風險假設） 比如，處于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)進入新興的高科技行業(yè)，顯然風險差異很大，不宜使用當前的資本成本作為項目折現(xiàn)率。關于這兩種方法的下列表述中，正確的有（ ）。 【例 如何確定 ？ 一個最簡單的辦法是使用企業(yè)當前的資本成本。實體現(xiàn)金流量不包含財務風險，比股東的現(xiàn)金流量風險小。 （ 2）折現(xiàn)率應當反映現(xiàn)金流量的風險。 凈現(xiàn)值沒有本質(zhì)區(qū)別，是指兩種方法計算的凈現(xiàn)值同時為正或者為負或者為 0， 并不意味著凈現(xiàn)值一定相等。 公司計劃籌集 60 萬元的債務資本，稅后的利息率仍為 5%, 企業(yè)為此每年流出現(xiàn)金 3萬元；籌集 40萬元的權益資本， 要求的報酬率仍為 20%。 【知識點 3】項目系統(tǒng)風險 的衡量和處置 一、折現(xiàn)率的分類 【例 8－ 12】某公司的資本結構為負債 60%，所有者權益為 40%；負債的稅后成本為 5%, 所有者權益的成本為 20%，其加權平均成本為： 加權平均成本＝ 5%60% ＋ 20%40% ＝ 11% 該公司正在考慮一 個投資項目，該項目需要投資 100萬元，預計每年產(chǎn)生稅后（息前） 現(xiàn)金流量 11萬元 , 其風險與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風險相同。 。 。 該方法對時間價值和風險價值分別進行調(diào)整。不再贅述。 [答疑編號 3949080702] 『正確答案』 A項目的風險調(diào)整折現(xiàn)率 ＝ 4%＋ （ 12%－ 4%）＝ 16% B項目的風險調(diào)整折現(xiàn)率 ＝ 4%＋ （ 12%－ 4%）＝ 10% 按照風險調(diào)整折現(xiàn)率分別計算兩個項目的 凈現(xiàn)值。 （二）風險調(diào)整折現(xiàn)率法 對于高風險項目采用較高的折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來選擇方案。 【知識點 2】項目風險處置的一般方法 （一）調(diào)整現(xiàn)金流量 法 把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量，然后使用無風險的報酬率作為折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。 多 選題】下列關于項目風險的說法中，正確的是（ ）。 結論：唯一影響股東預期收益的是項目的系統(tǒng)風險。 續(xù)表 2 類 別 含 義 項目的市場風 險 是指新項目給股東帶來的風險。因此，該項目沒有公司風險。項目的公司風險可以用項目對于公司未來收入不確定的影響大小來衡量。從投資組合角度看，單個項目的大部分風險可以在企業(yè)內(nèi)部分散掉。 它可以用項目預期收益率的波動性來衡量。 單選題】（ 2021年新制度）甲投資方案的壽命期為一年，初始投資額為 6 000萬元，預計第一年年末扣除通貨膨脹影響后的實際現(xiàn)金流為 7200萬元，投資當年的預期通貨膨脹率為 5%，名義資本成本為 %，則該方案能夠提高的公司價值為（ ）。 ＝ 40247。 （ 1＋ 8%）－ 1＝ % 凈現(xiàn)值的計算 單位：萬元 時間 第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 實際現(xiàn)金流量 － 100 45 60 40 現(xiàn)值（按 %折現(xiàn)） － 100 45247。 實際資本成本 ＝（ 1＋名義資本成本） 247。具體計算過程如表所示。 —— 一致性原則 名義 V名義 實際 V實際 【例 8－ 9】假設某項目的實際現(xiàn)金流量如表所示，名義資本成本為 12%，預計一年內(nèi)的通貨膨脹率為 8%，求該項目的凈現(xiàn)值。 名義資本成本 包含了通貨膨脹的資本成本 二、處置原則 名義現(xiàn)金流量用名義資本成本進行折現(xiàn)；實際現(xiàn)金流量用實際資本成本進行折現(xiàn)。通貨膨脹對資本預算的影響表現(xiàn)在兩個方面：一是影響現(xiàn)金流量的估計，二是影響資本成本的估計。 [答疑編號 3949080604] 『正確答案』 C 【知識點 7】通貨膨脹的處置 —— 兩個公式、一個原則 通貨膨脹是指在一定時期內(nèi)，物價水平持續(xù)、普遍上漲的經(jīng)濟現(xiàn)象。應當選擇 B和 C，放棄 A項目 【例 現(xiàn)有三個投資向目，有關數(shù)據(jù)如表所示（單位：萬元）。此時，需要進行更復雜的多期間規(guī)劃分析，不能用現(xiàn)值指數(shù)排序這一簡單方法解決。 注意 這種資本分配方法僅適用于單一期間的資本分配，不適用于多期間的資本分配問題。 在資本總量不受限制 凡是凈現(xiàn)值為正數(shù)的項目或者內(nèi)含報酬率大于資本成決策思路 的情況下 本的項目，都可以增加股東財富， 都應當被采用。 [答疑編號 3949080603] 『正確答案』 （ 1）乙方案的凈現(xiàn)值＝ 60 （ P/A， 9%， 3） （ P/F， 9%， 1）－ 120＝ （萬元） （ 2）甲方案的年等額年金 ＝ （ P/A， 9%， 6）＝ （萬元） 乙方案的年等額年金 ＝ （ P/A， 9%， 4）＝ （萬元） 結論：應該選擇甲方案。 乙方案原始投資額為 120萬元 ,在建設期起點一次性投入，項目壽命期為 4年，建設期為 1年 , 運營期每年的凈現(xiàn)金流量均為 60萬元。 【例 【提示】如果資本成本相同，則等額年金大的項目永續(xù)凈現(xiàn)值肯定大，因此依據(jù)等額年金就可以直接判斷項目優(yōu)劣。 【計算步驟】 ； ； 凈現(xiàn)值的等額年金額＝該方案凈現(xiàn)值 /（ P/A,i, n） ，并且每次都在該項目的終止期，等額年金的資本化就是項目的凈現(xiàn)值。 項目 A B 重置 B 時間 折現(xiàn)系數(shù)（ 10%） 現(xiàn)金流 現(xiàn)值 現(xiàn)金流 現(xiàn)值 現(xiàn)金流 現(xiàn)值 0 1 40000 40000 17800 17800 17800 17800 1 13000 11818 7000 6364 7000 6364 2 8000 6612 13000 10744 13000 10744 3 14000 10518 12021 9016 － 5800 － 4358 4 12021 8196 7000 4781 5 11000 6830 13000 8072 6 15000 8467 12021 6774 凈現(xiàn)值 12441 8324