【正文】 越是權(quán)益類證券，普通合伙人獲得的信息、獲取的激勵越強(qiáng)。信息采集的激勵和安全之間的關(guān)系獨(dú)立于合同本身而存在。本文的邏輯表明，這些認(rèn)股權(quán)證強(qiáng)調(diào)極致的好的環(huán)境，激勵投資者在進(jìn)行項(xiàng)目評估時，當(dāng)其他逆向選擇解決方法過于昂貴時，選擇使用認(rèn)股權(quán)證。該模型能夠揭示首次公開發(fā)行單位的用途，這些公開發(fā)行單位通常以股票和認(rèn)股權(quán)證的形式用于小而有風(fēng)險的產(chǎn)品。但只要存在不確定性，即使是自我選擇之后，昂貴的盡職調(diào)查仍是有利的。比如，假設(shè)企業(yè)家有很多混亂的私人信息。一般來說，一個角色都存在著創(chuàng)業(yè)信息和風(fēng)險資本家的盡職調(diào)查。 該模型的幾個特征是非常明顯的，讓人覺得這種機(jī)制是解決逆向選擇問題最佳替代方法。這個主題牽扯到一個實(shí)證文獻(xiàn)，即在這個市場上，實(shí)證調(diào)查是非常廣泛的。證券等級的嚴(yán)格限制簡化了證券的認(rèn)知，保留了關(guān)鍵的直 覺，并 使我的研究成果與現(xiàn)代文獻(xiàn) 相 比較。 在本文中，我并沒有重視債務(wù)和證券資本。在這種情況下，企業(yè)家的合約吸引著投資者去評價公司的價值。由于只有好的公司會積極參與，所以逆向選擇 被采用的情況越來越少 。 這個模型承認(rèn)貝葉斯納什 均衡的三種類型。對于每一個創(chuàng) 業(yè)者，付出的成本 C和風(fēng)險資本家收到的訊息 S∈ {G, B}滿足 Pr{s = G | 不良創(chuàng)業(yè)者 } = Pr{s = B | 優(yōu)秀企業(yè)者 } =ε (3) 一個好的信號的概率為θ (1 ? ε) + (1 ? θ)ε，所以風(fēng)險資本家一般用 1/(θ(1 ? ε) + (1 ? θ)ε)來評價創(chuàng)業(yè)者。通過限制聯(lián)營，昂貴的盡職調(diào)查可以使得不良企業(yè)家轉(zhuǎn)變成好的企業(yè)家，在此過程中，好的項(xiàng)目會得到真正的投資。特別是，如果融資合同是非常大度的（留給風(fēng)險投資家大量股份），那么放棄對投資項(xiàng)目進(jìn)行評估將是有利可圖的。 這種看法還認(rèn)為 ，風(fēng)險資本家一般選擇高質(zhì)量的合同。 資本的另一個來源是擁有評估項(xiàng)目質(zhì)量 好壞 的能力的投資者。簡單的說，當(dāng)一個人不了解情況時，他就會用傳統(tǒng)的方法解決逆向選擇問題。這種投資者可能會被認(rèn)為是競爭激烈的商業(yè)信貸市場的代理人。最后，假定凈現(xiàn)值滿足 θ (EG ? V ? K) + (1 ? θ )(EB ? V ? K) ≥ 0 (2) 其中θ是經(jīng)濟(jì)體系中優(yōu)秀項(xiàng)目的比重，由于凈現(xiàn)值平均值為正，所以該模型承認(rèn)混同均衡。 項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，假定滿足 EVG ? V ? K ≥ 0 ≥ EVB ? V ? K （ 1） 方程 (1)用來衡量一個項(xiàng)目的價值。區(qū)別只 是 融資 數(shù)量。在一個成熟企業(yè)的融資模型里， V被定義為當(dāng)前資產(chǎn)的價值，因?yàn)檫@是在沒有 新的投資情況下公司的價值。否則，此模型也承認(rèn)無風(fēng)險債務(wù)，這將消除不利選擇問題。 資本投資是創(chuàng)業(yè)者不可缺少的一部分。首先，這些模型排除信號，所以它不可能審查傳統(tǒng)的逆向選擇解決方案是否是主要的，如果是這樣，那要看在什么樣的環(huán)境下。弗朗哥和盧金研究了一種類似的環(huán)境，但是將公司權(quán)利分類成外售部分和保留部分，再次分析證券設(shè)計(jì)和信息采集的相互作用。 也許令人驚訝的是，與本文關(guān) 系最密切的理論成果載于公開交易證券的分析。當(dāng)然，從目前的模型無意透漏的代理問題表明他們并不是重要的經(jīng)驗(yàn)。另一方面，我們可以很清晰的知道權(quán)益資本如何導(dǎo)致權(quán)益類證券。 某種程度上，這篇文章對代理成本的依賴歸功于對他們的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)充分信任。這個模型的第二個共同 點(diǎn)是代理成本的引入。 繼薩爾曼開創(chuàng)性的工作之后，一種關(guān)于創(chuàng)業(yè)資本家合同設(shè)計(jì)的理論文獻(xiàn)出現(xiàn)了。因此，高效的合同鼓勵盡職調(diào)查。高級合同放大了投資的優(yōu)劣項(xiàng)目間在收益方面的差別，從而放大了篩選不良項(xiàng)目的激勵。根據(jù)定義，低級合同是安全的。 本 文的第二個貢獻(xiàn)是在昂貴的盡職調(diào)查與高級 (或股權(quán)等 )金融合同建立起聯(lián)系。大多數(shù)的資本方案無法成功通過第一階段審查，更別說后續(xù)審查了。 根據(jù)以往 得知的 風(fēng)險資本市場上的盡職調(diào)查成本的重要性，弗瑞德和漢斯里奇把創(chuàng)業(yè)資本融資過程描述為六個逐步嚴(yán)格的階段。正如分析表明，證券的吸引力不足 會使 不良企業(yè)家 轉(zhuǎn)而離開，事實(shí)上， 證券對于優(yōu)秀的企業(yè)家也是如此沒有吸引力。然而，對于新創(chuàng)公司，如果 籌集不到資金 ，那么公司可能幾乎沒有價值。這兩種機(jī)制是可以相互替代的；這樣問題就變成了哪個性價比更高。相比之下，如果質(zhì)量是能夠被我們了解， 那么 昂貴的盡職調(diào)查是不必要的，因?yàn)?我們不必了解其他 。 像巴里指出的，這些問題可以通過高昂的嚴(yán)格的評估以反映解決。為什么假設(shè)銀行不能（或者不選擇）作為一個風(fēng)險投資者進(jìn)行嚴(yán)格評估？為風(fēng)險情境“設(shè)計(jì)”風(fēng)險資本是什么意思？當(dāng)人們注意到直接負(fù)債被作為逆向選擇問題的解決法案而實(shí)際上風(fēng)險投資家們卻經(jīng)常持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，人們會倍感疑惑。換而言之，盡職調(diào)查和發(fā)出信息都可以解決逆向選擇問題，這兩種方法是相互替代的， 所以重點(diǎn)是誰更具有性價比。通過直接揭示項(xiàng)目質(zhì)量，減少創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險資本家之間的信息不對稱。風(fēng)險資本家們通過預(yù)先的嚴(yán)格評估以及此過程收集的信息可以大大降低 逆向選擇成本 。想必并不是所有創(chuàng)業(yè)者都能依靠自有資金創(chuàng)業(yè)，或是依靠銀行或者天使投資人填補(bǔ)空缺。更糟糕的是，通常情況下，創(chuàng)業(yè)者 擁有豐富的科技知識，但是缺乏信用積累，也沒有 渠道傳遞自己的信用 。 ., expected payoffs vary little across firms. Highpowered contracts magnify the differential in payoff between funding good and bad projects, and hence magnify the incentives to screen out bad projects. In effect, highpowered contracts make the VC bear the cost of choosing entrepreneurs unwisely. Therefore highpowered contracts encourage due diligence. To summarize, this model is designed to make three simple points: (1) upside sharing is to be expected given costly evaluation, (2) such costly evaluations serve as a substitute traditional solutions to the adverse selection problem, and (3) traditional solutions are dominated for parameterizations of the model that correspond to venture capital markets. Following the pathbreaking empirical work of Saar, a theoretical literature on VC contract design emerged. One mon feature of these papers is that they rationalize the optimality of convertible securities. A second mon feature of these models is the admission of agency costs. For example, VCs and entrepreneurs may have different preferences regarding project risk or exit strategy. In part, the literature’s reliance on agency costs owes to a widespread belief in their empirical relevance. It is also presumably related to the aforementioned consensus: since debt is considered the optimal response to adverse selection, nondebt securities m