【正文】 案例：中聯(lián)重科并購案 ? 除了這些市場效應之外，還將帶活一批配套企業(yè)。 ? 第三，通過收購 CIFA，中聯(lián)重科也能夠在制造技術和企業(yè)管理等方面快速提高水平。而 CIFA利用中聯(lián)重科的銷售網絡，發(fā)揮自己的技術優(yōu)勢，也將順利進入亞洲市場。 案例：中聯(lián)重科并購案 ? 收購動機 首先，收購 CIFA可以實現(xiàn)中聯(lián)重科混凝土機械銷售和服務網點的全球化布局。該基金宗旨是促進中國公司的全球化進程以及中國公司在歐洲獲取經銷渠道、全球品牌以及專業(yè)技術的努力，以及促進歐洲公司在中國的投資和發(fā)展。由聯(lián)想控股作為發(fā)起人和主要投資人，聯(lián)合美國、歐洲、亞洲、日本等全球著名投資機構共同投資組成，目前管理基金總規(guī)模約 200億元人民幣。 作為國際一流的混凝土機械制造商， CIFA擁有知名的品牌，全球化的銷售網絡，領先的技術工藝，優(yōu)異的產品質量，完善的售后服務。公司的兩大業(yè)務板塊混凝土機械和起重機械均位居全球前兩位。根據(jù)《買賣協(xié)議》，本次交易中 CIFA全部股權作價 ，除上述由中聯(lián)重科和共同投資方合計支付的 ，差額部分 億歐元最終由 CIFA自身長期負債解決。 斯沃特將被任命為聯(lián)想集團的高級副主席，直接向聯(lián)想集團 CEO阿梅里奧報告業(yè)務進展情況； Switchbox還將有兩位聯(lián)合創(chuàng)始人加入聯(lián)想。聯(lián)想方面表示該公司的技術將會為用于聯(lián)想集團未來的產品，但對技術的類別和內容并未做相關闡釋。 Solar公司是雙飛在海外最大的客戶，具有悠久的歷史，上述兩個品牌也是有 20年歷史之久的沐浴露品牌。 焦土戰(zhàn)術 金降落傘、銀降落傘和錫降落傘 反收購 股份回購 增持股份 白衣騎士、 MBO和 ESOP 帕克門戰(zhàn)略 反收購 制定策略性的公司章程 ?董事會輪選制 ?超級多數(shù)條款 董事會輪選制 超級多數(shù)條款 反收購 反收購 反收購 ?課后作業(yè) ?從網上找一個杠桿收購案例，分析其主要特點、融資模式、風險和收益。人員毒丸計劃的基本方法則是公司的絕大部分高級管理人員共同簽訂協(xié)議，在公司被以不公平的價格收購，并且這些人中有 1人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。常見的毒丸計劃有： 負債毒丸計劃。 另外 ， 完成此次收購的款項除了首付的 10%現(xiàn)金是由管理層繳納 ， 其余 90%通過分期付款解決 。 作為原股東的當?shù)劓?zhèn)政府 ， 開明地同意協(xié)議轉讓股份給美托投資公司 。 現(xiàn)有 22名管理層人員按著職位和貢獻大小持有美托公司的股份 ， 為了便于操作 ， 暫由何享健持有 55%和另 3位核心高級管理人員分別持有 15%的比例 ， 持有美托的全部股份 ，使管理層成為粵美的真正意義上的控股股東 。 它由美的集團管理層和工會集體出資組建 ， 注冊資本 。 于 1993年 11月成功上市 ， 成為中國第一批進行股份制改造和第一家上市的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè) 。 支撐管理層進行收購的有戰(zhàn)略投資者 ， 主要資金來源是私募資金 、 投資公司 、 信托公司等 。 但在國內現(xiàn)行法律許可范圍內 ， 可應用的金融手段如債券等十分有限 ， 收購資金籌集難度較大 。 2023年 10月 8日，中國證監(jiān)會發(fā)布 《 上市公司收購管理辦法 》及 《 上市公司持股變動披露管理辦法 》 ，對管理層收購的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了措施，使得管理層收購上市公司有法可依。隨著改革開放的深入，一方面是飛速發(fā)展壯大的企業(yè)，另一方面是作為企業(yè)的實際經營管理者，甚至是創(chuàng)立者，得不到合理回報，找不到自己的準確位置。 MBO的融資問題和法律問題 融資問題 法律問題 資金來源 融資方式 和 配置結構 民事法律風險 行政法律風險 刑事法律風險 因 MBO行為而引起的相關民事法律當事人之間因股權、產權、財產所有權、債權等民事權利而發(fā)生的糾紛 因這類糾紛而造成的民事賠償責任 因這類糾紛而導致的管理者收購行為的失敗 管理者在收購中所支付代價和費用的損失 主要表現(xiàn)在工商行政、國有資產管理、證券監(jiān)督管理、稅務管理以及行業(yè)特許等方面。當運用杠桿收購的主體是目標公司的經理層時，一般的 LBO才變成了特別的MBO。被認為是自摩根以來美國金融界最有影響力的金融家。這種爬升式利率設計有效地加快了收購者的還款速度。盡管如此，投資銀行發(fā)放橋式貸款仍承擔著巨大風險。因此，股權資本的供應者多為杠桿收購股權基金、經理人員、一級貸款和夾層債券的貸款者或供資方。股權資本證券是杠桿收購融資體系中居最下層的融資工具，因為股權資本證券的求償權在夾層債券之后。 ? 公開發(fā)行則通過高風險債券市場進行 。有時垃圾債券也會有不同的級別，如具有優(yōu)先權的從屬債務和次級（不具有優(yōu)先權）從屬債務。一旦公司破產清算，供資方對收購得來的資產享有優(yōu)先求償權。 ?。目標公司大量舉債，而后再利用營業(yè)上獲利或變賣資產來償還，這樣就可以提高每股資產凈值，易于在股市上轉手或使目標公司符合上市條件。 杠桿收購有高負債、高風險、高收益的特點。 明確支付方式 考慮因素 交易條件 現(xiàn)金 ?為收購方股東提供確實價值 ?可快速獲得控制權并開展整合過程 ?被收購方股東可套現(xiàn)但存在稅收影響 ?收購方需較強的融資能力和較低的融資成本，即時付現(xiàn)的壓力大和交易規(guī)模受控 ?被收購方股東希望套現(xiàn) 股票 ?根據(jù)股價變動計算交易價值 ?需要對收購方的股價作出長期評估 ?對被收購方股東存在股價下跌的風險或對收購方存在股價過高支付的風險 ?收購方股票的市盈率較高，存在較小攤薄風險，老股東原有收益稀釋 ?股價波動不大或采用限價減少股價波動風險 ?被收購方股東希望繼續(xù)參與業(yè)務經營或避免現(xiàn)時付稅 綜合證券收購 ?公司債券、認股權證、可轉換債券、優(yōu)先股等方式 ?上市公司基礎情況與二級市場波動影響 并購后整合的重要性 相愛總是簡單，相處太難 整合的主要內容 1. 戰(zhàn)略整合 2. 流程與組織整合 3. 人力資源整合 4. 企業(yè)文化整合 5. 管理系統(tǒng)整合 第三節(jié) 杠桿收購 杠桿收購 杠桿收購 (Leveraged buy out, LBO) 杠桿收購（ Leveraged Buyout，簡稱 LBO）指并購方以目標公司的資產和未來的現(xiàn)金流為抵押和擔保，采用舉債融資取得并購資金，收購目標公司的一種企業(yè)并購形式。 產業(yè)風險 并購方必須對目標企業(yè)所處行業(yè)或產業(yè)細分中存在的風險進行充分估計。目前國際上通行的資產評估價值標準主要有以下三種： 市場價值 賬面價值 清算價值 評估并購風險 風險類型 簡要情況 政治環(huán)境風險 并購在相當大程度上受制于政治環(huán)境，如石油業(yè)與中東局勢的關系。 第二節(jié) 并購流程 自我評估 篩選目標公司 盡職調查 確定交易價格 并購整合 并購流程 評估并購風險 明確支付方式 簽署并購協(xié)議 要點 關鍵問題 備注 ? 動機： 1. 擴大產品或市場規(guī)模的動機 2. 強化競爭地位的動機 3. 快速取得生產設備的動機 ? 風險： 1. 大量的資金支出 2. 投資過于集中于某個產業(yè)或者多元化的陷阱 ? 需要進一步考慮內部自行創(chuàng)設還是收購現(xiàn)成企業(yè)實現(xiàn)目的 ? 具體問題： 1. 是否有足夠時間完成內部成長 2. 與自行創(chuàng)設相比，何者成本較低 3. 與自行創(chuàng)設相比，接受對象所生產的產品品質是否更好 ?企業(yè)要根據(jù)市場研究的結果，分析市場的發(fā)展速度以及本企業(yè)在市場中的競爭地位，結合企業(yè)的經濟實力，確定是選擇橫向、縱向還是多元化發(fā)展戰(zhàn)略，從而決定并購方式。史克必成公司６年來針對可能新藥所提出的專利將近有 300項。新公司市值將逾 1150億英鎊，營業(yè)額約 200億英鎊，根據(jù)市場占有率計算，合并后的公司將成為 全球最大的制藥公司 。阿普雷格特金融管理公司，使其總資產從原來不足 4000億歐元迅速竄至近 7400億歐元 。 金融業(yè) 德國安聯(lián)保險公司 世界最大的保險業(yè)集團 ——德國安聯(lián)保險公司，在短短的幾年時間里，通過兼并收購等方式，主動出擊，迅速發(fā)展成為一個集保險與金融投資服務于一體的 綜合性金融企業(yè) 。 2023年全球十大并購案 1 沃達豐收購曼內斯曼 2 美國在線與時代華納組成超級巨人 3 輝瑞爭購沃納 — 蘭伯特公司 4 葛蘭素威康聯(lián)姻史克必成 5 美國大通銀行收購 6 瑞穗控股公司 世界最大的金融集團 7 聯(lián)合利華收購貝斯特食品公司 8 百事可樂 134億兼并魁克 9 通用電氣收購霍尼韋爾 10 謝夫隆購買德士古 2023年全球十大并購案 1 惠普與康柏合并 2 分拆微軟告敗 3 英國保誠保險集團合并合眾美國通用保險 4 德國電信公司收購美國聲流無線通信公司 5 歐洲三大鋼鐵公司大合并 6 安聯(lián)保險公司收購德累斯頓銀行 7 花旗銀行收購墨西哥國民銀行 8 美國航空公司收購美國環(huán)球航空公司 9 雀巢公司收購羅爾斯頓普瑞納公司 10 第一聯(lián)合銀行收購瓦霍維亞信托銀行 通信網絡產業(yè) 沃達豐與曼內斯曼合二為一 —— 1999年 11月 19日，世界上經營規(guī)模最大的移動電話企業(yè)之一的英國沃達豐電信公司在倫敦宣布，該公司將出價 1240億歐元（約合1290億美元）并購德國曼內斯曼公司。這也是 Google八年歷史上 最為昂貴 的收購。 合并后 ， HP的股東將擁有新公司 64%的股份 ， 而康柏的股東將擁有新公司 36%的股份 。目前波音飛機公司已成為全世界外包最多的公司，其全球化程度也為全世界之最。 在過去的 30年當中，KKR累計完成了 146項私募投資，交易總額超過了 2630億美元。這些因素對于企業(yè)進行混合型并購無疑具有推動作用。 摩根銀行控制美國鋼鐵公司 —專業(yè)投行的爆發(fā)力 前美國鋼鐵業(yè)巨頭 安德魯 —— 20世紀初， 金融托拉斯 在美國處于主導地位，直接促使了產業(yè)的并購整合 。 —— 標準石油公司對美國石油工業(yè)的壟斷一直持續(xù)到 1911 年。 —— 1890年，標準石油公司成為美國最大的原油生產商，壟斷了美國 95%的煉油能力、 90%的輸油能力、 25%的原油產量。 （ 4）投資銀行的推波助瀾。 ? 美國百年并購史 美國并購浪潮（ 1897— 2023）：交易筆數(shù) 第一次兼并浪潮 時間與背景 : 19世紀與 20世紀自由競爭階段向壟斷階段過渡 特點 : 橫向兼并 主要行業(yè) : 金屬、食品、石化產品、化工、交通設備、 金屬制造產品、機械、煤炭 成因 : （ 1）生產技術的變革。如果 A、 B兩公司以換股方式并購，那么，在此過程中，股東并未收到現(xiàn)金，也未實現(xiàn)資本收益，這一過程對于股東而言是免稅的。 并購的動因 ? 公司有過多賬面盈余時，合并另一公司可以降低賦稅支出。這導致更大的代理成本。 ? 自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩下的現(xiàn)金量。當一個企業(yè)對市場的占有達到相當比例的時候，可能出現(xiàn)某種形式的壟斷。該理論認為，企業(yè)管理階層往往高估了自身的管理能力，在規(guī)劃改造目標企業(yè)時過分樂觀，以致在資本市場上大規(guī)模高價收購其它企業(yè)，最后無法成功完成對目標企業(yè)的整合，從而導致并購失敗，并把財富轉移給了目標企業(yè)的股東。但是， Mueller的假說在提出后即遇到挑戰(zhàn)。從這個角度理解，并購減輕了股權分散帶來的代理問題。但是，后來的研究表明，并購在迅速擴大企業(yè)規(guī)模的同時，并不一定實現(xiàn)規(guī)模效益，也可能導致規(guī)模不經濟。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場很快就能重新站起來。 海爾吃“休克魚” ? 在中國，國外成功的例子只能作為參考，大魚不可能吃小魚，也不可能吃慢魚，更不能吃掉鯊魚。如果并購雙方的現(xiàn)金流動情況并不是完全正相關的，將它們進行合并便可以降低風險。 （ 2）經營協(xié)同效應主要指的是由于經營上的互補性，使得兩個或兩個以上的企業(yè)合并成一家企業(yè)之后，其整體的經濟效益大于兩個獨立企業(yè)效益的算術和。協(xié)同效應主要包括管理協(xié)同效應、經營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應。除要約方式外，投資者不得在證券交易所外公開求購上市公司的股份。收購要約要寫明收購價格、數(shù)量及要約期間等收購條件。而空殼公司以其資本以及未來買下的目標公司的資產及其收益為擔保來進行舉債。 以股票購買資產 ， 指收購公司向目標公司發(fā)行收購公司自己的股票以交換目標公司的部分或全部資產 。雙方在相互認可、滿意的基礎上制定出收購協(xié)議。 資產收購和股權收購案例 ? 柯達公司對國有感光材料企業(yè)的收購屬典型的資產收購。 混合并購案例