【正文】 In sum, the choice of investment duration depends on conditions of asymmetric information. Efficient investment duration will be tailored to mitigate asymmetric information between the entrepreneurial firm its the new owners, and will therefore depend upon firm quality, the stage of the firm39。 this conjecture is tested in the empirical analysis in the Appendix. whereas software is of short duration. vi)s assets, the total capital available for investment, the structure of the investment (staging and/or syndication), and the reason for exit (market conditions, preplanned exits and unsolicited offers). Some of the explanatory variables in the analysis are potentially endogenous (., may be interdependent with the selected duration of the investment), such as entrepreneurial firm quality (defined below). The relationship between exit strategy and total investment duration is also considered.附錄二VENTURE CAPITAL INVESTMENT DURATION IN CANADA AND THE UNITED STATESAbstract This paper considers efficient investment duration for different entrepreneurial firms so that informational asymmetries between entrepreneurial firms and their new owners are minimized, and capital gains are maximized, upon exit. The factors that affect venture capital investment duration are also empirically analyzed using a proportional hazard model. The parative results suggest that Canadian institutional and legal constraints have distorted the relation between economic factors and the duration of venture capital investments in Canada. But in the relatively more liquid and less regulated . market, duration is not selected to mitigate informational asymmetries between entrepreneurial firms and their new owners。有效率的投資期限將會(huì)減輕創(chuàng)業(yè)公司和新企業(yè)主之間的信息不對(duì)稱，而且將因此取決于公司質(zhì)量的階段，企業(yè)的發(fā)展，對(duì)人性的資產(chǎn)，結(jié)構(gòu)的投資和出口的戰(zhàn)略。根據(jù)直覺(jué)推測(cè)的結(jié)果如下：不同退出工具使信息不對(duì)稱的創(chuàng)業(yè)公司和新企業(yè)主得到緩解的程度不同。因此，我們期待著投資期限和退出范圍之間的因果關(guān)系來(lái)源于投資期間和退出機(jī)制；這個(gè)猜想在附錄會(huì)進(jìn)行驗(yàn)證。（七）退出策略“部分退出策略”在我們的數(shù)據(jù)中是指風(fēng)險(xiǎn)投資在首次出售股份之前至少保留一年部分的投資。值得注意的是，投資期限未必會(huì)受市場(chǎng)情況的影響。一個(gè)可以預(yù)期計(jì)劃的退出將超過(guò)期限較短。 在另一方面，作為高科技創(chuàng)業(yè)者具有高昂的自我個(gè)人選擇性，隱藏的活動(dòng)成本與融資之間的高科技創(chuàng)業(yè)者可能是微不足道的。 （三）高新科技產(chǎn)業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)成本也許是高科技產(chǎn)業(yè)所固有的性質(zhì)，作為資產(chǎn)在高科技公司是表現(xiàn)的十分具體。（一）企業(yè)的素質(zhì)具有較高素質(zhì)的企業(yè)有著更大的增長(zhǎng)潛力和相對(duì)于他們的(較低素質(zhì))同存在著更低的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本家的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化后退出，也就是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)和新企業(yè)主在投資期限中發(fā)生信息不對(duì)稱之前作出退出的決定。這里存在著兩種類型的不確定性：市場(chǎng)的不確定性和計(jì)劃質(zhì)量的不確定性。 影響風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限的因素可以用比例風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行分析。她認(rèn)真地幫我修改論文，無(wú)論是從大的方面還是微小的方面，都很認(rèn)真詳細(xì)地給予了我意見(jiàn)和建議。因此，本文最后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定方法、風(fēng)險(xiǎn)處理和退出機(jī)制這三種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法作出闡述并進(jìn)行分析，希望能找出合理的方法使之有助于風(fēng)險(xiǎn)的控制和規(guī)避。從1988年我國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司誕生開始，經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資已初具規(guī)模，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中特別是投資體制的改革中也發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。我國(guó)已在北京、上海、天津、西安等地成立了產(chǎn)權(quán)交易所，可充分利用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易時(shí)間短、費(fèi)用低、資源利用充分的特點(diǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)退出。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)也說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展并非一定受制于創(chuàng)業(yè)板的建立。加之我國(guó)二板市場(chǎng)尚為建立，主板市場(chǎng)上市門檻又過(guò)高，所以IPO雖然是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最滿意的選擇，但在我國(guó)卻未必是最主要和最現(xiàn)實(shí)的選擇。由于缺乏通常的股權(quán)轉(zhuǎn)讓渠道，清算成了近年來(lái)德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主流，影響了德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。但隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫的出現(xiàn)和破滅，IPO這個(gè)曾經(jīng)是最重要最有利的退出渠道近年來(lái)在德國(guó)成了不可接受的選擇。2000年，以IPO退出的項(xiàng)目數(shù)有262個(gè)，2001年猛跌到41個(gè)，到2003年只有29個(gè)項(xiàng)目以IPO方式退出。德國(guó)的資本市場(chǎng)遠(yuǎn)不如美國(guó)發(fā)達(dá)，德國(guó)的二板市場(chǎng)是在效仿美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的基礎(chǔ)上于1979年3月10日設(shè)立的，稱之為新市場(chǎng)。沉淀在這一類公司中的投資資本的機(jī)會(huì)成本巨大，風(fēng)險(xiǎn)投資一般不愿意承受這樣巨大的投資成本。根據(jù)研究，清算方式退出的投資大概占風(fēng)險(xiǎn)投資基金總投資的32%。通過(guò)這種調(diào)查了解，可以獲得最好的出售價(jià)格，順利地出售，以確保投資收益。一般購(gòu)并是指公司間的收購(gòu)與兼并；第二期購(gòu)并是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu)，接手第二期投資。這是因?yàn)椋旱谝?，通過(guò)IPO的方式需要的周期比較長(zhǎng)，再加之風(fēng)險(xiǎn)資本在首次公開發(fā)行股票之后尚需一段時(shí)間才能完全退出，投資者不能立即獲得資本增值的收益；第二，IPO上市的企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、年銷售額、連續(xù)盈利時(shí)間等方面都需達(dá)到法律規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，并不是所有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都能滿足這些條件。公開上市還是外部投資者衡量風(fēng)險(xiǎn)資本家業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，而且可以保持企業(yè)的獨(dú)立性。尤其是在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公開上市可以讓許多創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵和核心，它既是過(guò)去風(fēng)險(xiǎn)投資行為的終點(diǎn)，又是新風(fēng)險(xiǎn)投資行為的起點(diǎn)，只有完成了有效的退出才能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目的。而風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合則是指增加風(fēng)險(xiǎn)單位的數(shù)量來(lái)提高預(yù)防未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)損失能力。企業(yè)總效益規(guī)模大，股權(quán)資金的比重高，相對(duì)承受風(fēng)險(xiǎn)的能力也大；反之，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力就小。風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的產(chǎn)生也有兩種情況發(fā)生，一是積極的計(jì)劃中的風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，由于明知風(fēng)險(xiǎn)，又不可避免，一時(shí)又找不到適當(dāng)?shù)奶幚矸椒?，或自己承?dān)風(fēng)險(xiǎn)比其他處理方法更經(jīng)濟(jì)，則屬于積極的計(jì)劃中的風(fēng)險(xiǎn)；二是消極的非計(jì)劃中風(fēng)險(xiǎn)，由于考慮不周。采取了一定措施控制風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)比原來(lái)預(yù)算增加耗費(fèi)成本。而所謂行為管理法是由海恩里希所創(chuàng)，它強(qiáng)調(diào)的是人們的行為失誤在風(fēng)險(xiǎn)損失中的作用。通常根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施的作用時(shí)間，可分為損失預(yù)防和損失減輕。如將投資地點(diǎn)改變，遷移到遠(yuǎn)離污染嚴(yán)重的地點(diǎn)。但是在日常產(chǎn)業(yè)投資過(guò)程中，作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司還可以利用一些方法去判斷和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)：1．回避風(fēng)險(xiǎn)這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)可能是笑話，要回避風(fēng)險(xiǎn)就談不上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。2004 年6月30日，中國(guó)汽修成為ST輕騎第一大股東。但2004年的虧損卻讓人們對(duì)這場(chǎng)拯救戰(zhàn)的成果產(chǎn)生了懷疑，ST濟(jì)南百貨的拯救并未成功。在分析過(guò)程中利用 Z分?jǐn)?shù)模型的判別函數(shù)結(jié)合報(bào)表資料計(jì)算 ST 公司各年的 Z值，與 Z 分?jǐn)?shù)模型的判別標(biāo)準(zhǔn)和這兩家家公司各年的實(shí)際情況進(jìn)行比較分析[9]。Z記分法還有很多其他應(yīng)用。用戶應(yīng)該注意，X5大于3時(shí)，會(huì)使這一指數(shù)無(wú)法提供一個(gè)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。企業(yè)要幸存，必須采取較大變革。從預(yù)測(cè)破產(chǎn)的角度上講，可能是安全的。利潤(rùn)是企業(yè)運(yùn)營(yíng)的主要目的，也是最終決定企業(yè)活力的力量。但應(yīng)該注意，這一替換未得到統(tǒng)計(jì)上的證明。CACL通常稱為營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)。這一記分法通過(guò)統(tǒng)計(jì)的手段，將幾個(gè)最重要的指標(biāo)結(jié)合在一起來(lái)判斷企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況。最后，麥克琳親自挑選了一名主管，才使公司的市場(chǎng)業(yè)務(wù)得到進(jìn)展。與傳統(tǒng)技術(shù)企業(yè)相比，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在勞動(dòng)力需求的數(shù)量和結(jié)構(gòu)上有較大的不同，由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)較快，且一般屬于高度知識(shí)密集型的企業(yè)，其要求科技人員和勞動(dòng)力既快速增長(zhǎng)又有較高的素質(zhì)，因而形成高科技人才的相對(duì)短缺。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能由于生產(chǎn)成本高、缺乏強(qiáng)大的銷售系統(tǒng)或新產(chǎn)品用戶的轉(zhuǎn)換成本過(guò)高而常常處于不利地位，嚴(yán)重的還可能危及這些企業(yè)的生存。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品是全新的，產(chǎn)品推出后，顧客由于不能及時(shí)了解其性能，對(duì)新產(chǎn)品持觀望、懷疑態(tài)度，甚至做出錯(cuò)誤的判斷。這類風(fēng)險(xiǎn)的主要特征是：（1）市場(chǎng)的接受能力難以確定。公司的超常規(guī)發(fā)展使公司的組織結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了問(wèn)題，而公司的創(chuàng)始人喬布斯和沃茲尼克都深感自己不能勝任日常的管理工作，于是他們?nèi)蚊R古拉為執(zhí)行主席，并從國(guó)家半導(dǎo)體公司挖來(lái)了他們的總經(jīng)理麥克爾風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多為創(chuàng)新科技企業(yè)，這些公司都有這樣一個(gè)特點(diǎn)，即公司的創(chuàng)始人大多是專業(yè)技術(shù)人員，他們?cè)趯I(yè)技術(shù)上各有特長(zhǎng)，并對(duì)技術(shù)研發(fā)情有獨(dú)鐘，但他們?cè)诠芾砩蠀s不是行家理手或?qū)芾淼募?xì)節(jié)不感興趣。如果缺少了其中的一駕馬車，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)就難以很好地運(yùn)行，組織就會(huì)面臨結(jié)構(gòu)缺陷風(fēng)險(xiǎn)。（2）組織結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。但TRITIUM公司一時(shí)無(wú)法解決在技術(shù)上遇到的難題，即廉價(jià)帶寬技術(shù)問(wèn)題，在掙扎了半年之后，后勁不足，終于支撐不住，只好宣布無(wú)限期停業(yè)[6]。當(dāng)更新的技術(shù)比預(yù)計(jì)提前出現(xiàn)時(shí)，原有技術(shù)將蒙受提前被淘汰的損失。（2）產(chǎn)品的生產(chǎn)和售后服務(wù)的不確定性。（二）具體風(fēng)險(xiǎn)分析目前了解到的投資的風(fēng)險(xiǎn)大約有以下幾種，現(xiàn)做簡(jiǎn)要分析。從風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的結(jié)果分，可劃分為純粹風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。其它可稱之為一般風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的損失程度和概率大小分可劃分為主要風(fēng)險(xiǎn)和次要風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要有技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、人才風(fēng)險(xiǎn)；外部風(fēng)險(xiǎn)主要有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和其他環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等。其次，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是否健全也是影響投資風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。在我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)中，存在著許多不適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)特點(diǎn)的地方。這一情況在傳統(tǒng)投資領(lǐng)域進(jìn)行跨行業(yè)多元投資時(shí)也經(jīng)常遇到，應(yīng)該引起我們的注意。3．職能型風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的定位不準(zhǔn)所導(dǎo)致的職能型風(fēng)險(xiǎn)。(2)品格素質(zhì)包括：①具有良好的道德素養(yǎng)，品格高尚，做事待人誠(chéng)信可靠。③了解宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和所投資行業(yè)的基本狀況。項(xiàng)目管理人員的基本素質(zhì)應(yīng)該包含智力素質(zhì)和品格素質(zhì)兩個(gè)方面。 如果企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)或業(yè)務(wù)流程中對(duì)信息接受、傳遞和處理產(chǎn)生缺損或失真，就會(huì)直接影響核心競(jìng)爭(zhēng)能力的發(fā)展，從而產(chǎn)生信息缺損性風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱主要由以下幾個(gè)因素形成的：1．組織型風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的組織結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)流程缺陷所導(dǎo)致的組織型風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的原因分為主觀原因和客觀原因。風(fēng)險(xiǎn)投資退出后，帶著更大的投資能力，去尋求新的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)，扶持高新科技企業(yè)。因而要求風(fēng)險(xiǎn)投資公司擁有一批風(fēng)險(xiǎn)投資家，他們具有廣博的高科技專業(yè)知識(shí)，管理現(xiàn)代企業(yè)的技能和豐富的社會(huì)經(jīng)驗(yàn)，否則就難以擔(dān)此重任。這就要求它在高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)建過(guò)程中，從產(chǎn)品開發(fā)到商業(yè)化生產(chǎn)，從機(jī)構(gòu)的組建到經(jīng)理人選的確定，從產(chǎn)品上市到市場(chǎng)的開拓，企業(yè)形象的策劃，自始至終與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家捆在一起，風(fēng)險(xiǎn)同擔(dān)，患難與共[4]。這從總體上就會(huì)彌補(bǔ)投入到失敗項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)損