【正文】 在施工階段，各種資金的支付順序?yàn)椋? ① 發(fā)起人注入部分權(quán)益資金； ② 商業(yè)銀行按與權(quán)益資金的比例注入貸款，在發(fā)達(dá)國(guó)家貸款也可能先于權(quán)益資金注入； ③ 雙邊機(jī)構(gòu)和出口信貸機(jī)構(gòu)注入購(gòu)買設(shè)備或服務(wù)所需要的資金； ④ 在建設(shè)工程結(jié)束后運(yùn)營(yíng)工作開始前，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)開始減少，機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期債務(wù)、產(chǎn)權(quán)和中間資金開始注入，償還短期商業(yè)銀行貸款，這等于為項(xiàng)目進(jìn)行了再融資。 項(xiàng)目投資前費(fèi)用和開發(fā)費(fèi)用在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)前不會(huì)有任何結(jié)果，若項(xiàng)目失敗則可能元任何回報(bào)，因此其資金來源是發(fā)起人提供的風(fēng)險(xiǎn)資金。上市公司應(yīng)該根據(jù)自身財(cái)務(wù)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和資本市場(chǎng)狀況 ,科學(xué)決策 ,合理利用多種融資手段 ,促進(jìn)企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。企業(yè)債券對(duì)滿足廣大企業(yè)合理融資需求的功能回歸是我國(guó)金融體制改革向縱深發(fā)展的必然要求；而作為中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)代表的上市公司 ,深度涉足企業(yè)債券市場(chǎng)、積極推進(jìn)企業(yè)債 券監(jiān)管體制的改革 ,必將對(duì)中國(guó)企業(yè)債券功能的充分發(fā)揮產(chǎn)生全面、積極、深遠(yuǎn)的影響。同時(shí) ,證監(jiān)會(huì)在處理上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、法人治理結(jié)構(gòu)不健 全方面也推出了積極手段 ,如國(guó)有股的流通、獨(dú)立董事的推行等 ,都將使上市公司的融資手段更合理 ,更有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 上市公司要從戰(zhàn)略角度出發(fā) ,以公司的持續(xù)增長(zhǎng)為前提 ,綜合考慮 ,確定融資策略。所以 ,對(duì)困境中的國(guó)有企業(yè)來說 ,根本出路不是得到銀行或證券市場(chǎng)的資金支持 ,而是提高企業(yè)的資產(chǎn)盈利率?？梢?,我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不算高 ,與發(fā)達(dá)國(guó)家比較起來只能算是中等。 在決定如何融資之前 ,上市公司必須改變認(rèn)識(shí)上的偏差 ,即資產(chǎn)負(fù)債率并不是越低越好。 因此 ,利用股票融資對(duì)企業(yè)的發(fā)展來講 ,并不都是有利的；相反 ,不合理地利用股票融資 ,對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與未來持續(xù)盈利能力帶來負(fù)面影響。從 1993 年進(jìn)行配股的 93 家上市公司看 ,其加權(quán)凈資產(chǎn)收益率在配股當(dāng)年為 %,但隨后就出現(xiàn)下滑趨勢(shì) ,到 1996 年達(dá)到 %,2020 年底則僅為%。從上市公司凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)走勢(shì)(見 附圖 ),可以清楚地看到我國(guó)上市公司持續(xù)盈利能力逐年下降的趨勢(shì)。這三種情況都程度不同地存在。根據(jù)可配股公司原有凈資產(chǎn)收益率不低于 10%的規(guī)定 ,很顯然 ,預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行貸款利率。其次 ,我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑是偏好股票融資的必然結(jié)果?？梢哉f是低成本的股票融資助長(zhǎng)了它們的這種行為 ,而以國(guó)有股為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)使其無障礙地按照自己 的意志行事 ,中小股東的利益則少有顧及。這種不正常的融資模式帶來的 問題是多方面的 ,其中資金使用效率不高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑、持續(xù)盈利能力趨弱是最突出的表現(xiàn)。相反 ,我國(guó)的債券市場(chǎng)卻受到了較多冷遇。但這種情況在我國(guó)現(xiàn)在基本上不存在。 (3) 紅利的稅收問題。由于證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅作了有關(guān)規(guī)定 ,2020 年派現(xiàn)上市公司家數(shù)達(dá) 699 家 ,較 1999 年的 335 家增加了一倍多 ,但平均支付的股息約下降了 22%。股票分紅的具體指標(biāo)是股息率 ,股息是市盈率的倒數(shù)。這種以國(guó)有股為主導(dǎo)的股權(quán)特征 ,導(dǎo)致上市公司以大股東的利益為主導(dǎo) ,而忽視中小股東的利益 ,進(jìn)而對(duì)上市公司的融資模式 、融資能力及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都產(chǎn)生了不利影響。 在成熟市場(chǎng)盛行債券融資的情況下 ,為什么我們的上市公司特別偏好股票融資呢？造成這種狀況的原因是多方面的 ,我們可以從三個(gè)方面進(jìn) 行分析：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理 ,二是股票融資的成本較低 ,三是債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。近期 ,法國(guó)電信更是發(fā)行了高達(dá) 164億美元的債券。以美國(guó)為例 ,在證券發(fā)行中 ,股票融資占25%,債券融資占 75%,甚至更高。同國(guó)際上成熟市場(chǎng)相比 ,債券融資的規(guī)模顯然偏小。 股票融資比重大大高于債券融資。去年滬深兩市有 24 家上市公司增發(fā)股票 ,募集資金 億元 ,平均每家募集資金 億元 ,遠(yuǎn)高于每家公司配股可募集的平均資金額 億元。然而 ,上市公司的業(yè)績(jī)并不是一“配”就靈的 ,許多上市公司的業(yè)績(jī)?cè)谂涔珊蟛]有得到持續(xù)增長(zhǎng) ,反而出現(xiàn)急劇惡化 ,甚至走向虧損 ,鄭州百文、百花村在配股后逐漸淪為“ pt”股就是最為典型的例子 。按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定 ,上市公司連續(xù) 3年的凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)到 10%(目前調(diào)整為 6%),即符合配股條件。這種情況在不少上市公司或多或少地存在 ,已不是個(gè)別現(xiàn)象。不少企業(yè)似乎特別熱衷于股票發(fā)行與上市 ,為了達(dá)到發(fā)行股票并上市的目標(biāo) ,個(gè)別企業(yè)甚至不惜采用非法手段 ,編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此 ,上市公司有必要改變目前較為單一的融資模式 ,合理利用財(cái)務(wù)杠桿 ,利用不同的融資手段 ,改善公司經(jīng)營(yíng)狀況 ,保持公司業(yè)務(wù)健康、持續(xù)地發(fā)展。可以說 ,股票成為上市公司更為偏好的融資方式。上市公司應(yīng)該根據(jù)自身財(cái)務(wù)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和資本市場(chǎng)狀況 ,科學(xué)決策 ,合理利用多種融資手段 ,促進(jìn)企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。成熟市場(chǎng)的債券融資比重往往數(shù)倍于股票融資的比重。加州政府把 cptc 的投資年收益率限制在 17％以下。主要債務(wù)合 1 億美元，其中國(guó)際財(cái)團(tuán)的三大銀行借給6500 萬，向各機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售 3500 萬的債券，由基維特多種經(jīng)營(yíng)集團(tuán)公司承銷。此項(xiàng)工程費(fèi)用預(yù)算為 12500 萬美元，其中 6500 萬是施工費(fèi)用，其余用于設(shè)計(jì)、施工管理。基維特父子公司、法國(guó)收費(fèi)路建筑公司洛杉礬分公司和加利福尼亞州沃森維爾市的花巖建筑 公司。路面上嵌埋傳感器計(jì)算過往車輛。 至此，一個(gè) bot 項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn) 營(yíng)和轉(zhuǎn)讓的全過程就結(jié)束了。項(xiàng)目公司自己或通過專業(yè)管理公司對(duì)電廠進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。 第四階段：為籌措資金階段。項(xiàng)目公司的股東可以包括土建公司和設(shè)備供應(yīng)公司的聯(lián)合體、商業(yè)銀行和國(guó)際金 融公司等。只要 npv 是正的，這個(gè)項(xiàng)目就被認(rèn)為是可行的和有利潤(rùn)的。如果 roi 高，這個(gè)項(xiàng)目就被認(rèn)為是可行的及可投資的，理想的 roi 是比當(dāng)時(shí)銀行借款利率高 8～ 10 個(gè)百分點(diǎn)。在評(píng)估 bot 項(xiàng)目融資目的時(shí)，貸款方需在以下方面得到滿足，即在假設(shè)條件下和現(xiàn)金流動(dòng)進(jìn)行合適的感性分析后，證明項(xiàng)目是可行的，在融資計(jì)劃中為意外事件必須做適當(dāng)?shù)臈l款，以保證項(xiàng)目有足夠的現(xiàn)金在其特許期限內(nèi)來滿足它的現(xiàn)金費(fèi)用，包括債務(wù)服務(wù)，并要求考慮有一定的余度以應(yīng)付不可預(yù)見事件的發(fā)生。 （三） 融資管理的內(nèi)容組成。 （一） 初步融資計(jì)劃的步驟 ：資本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用 、收入、采購(gòu)計(jì)劃、花費(fèi)和投資進(jìn)度、貨幣要求等； ：資本結(jié)構(gòu)，即債務(wù)和股本比率、資金來源、初步期限和條件； ：資金來源信息的計(jì)算機(jī)模擬分析、融資預(yù)測(cè)和對(duì)關(guān)鍵融資參數(shù)的敏感性分析。 （二） 階段 2 是對(duì)提出的經(jīng)濟(jì)和融資方案的審查，主要內(nèi)容如下： 用比較經(jīng)濟(jì)規(guī)模分析和融資預(yù)測(cè)上的初步分析； （ roi） 的比較分析； ，包括初期的生產(chǎn)容量； ，如收入和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、投資回報(bào)率、股本回報(bào)率（ roe）、付回和凈現(xiàn)值（ npv）； 感性和風(fēng)險(xiǎn)分析； 。項(xiàng)目的融資可以分成概念階段和實(shí)施階段，概念階段也就是融資前期階段 ，主要包括經(jīng)濟(jì)可行性及初步融資和商務(wù)計(jì)劃；實(shí)施階段包括實(shí)施和融資計(jì)劃的管理。項(xiàng)目的運(yùn)行和維護(hù)者將管理合同設(shè)施，并負(fù)責(zé)在該階段中收回投資和適當(dāng)?shù)睦麧?rùn)，以歸還貸款，支付運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、政府稅收及股東分紅等。國(guó)際項(xiàng)目融資的建設(shè)合同有一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是工期提前可獲得獎(jiǎng)金；而延誤則要被罰款。 第五階段：實(shí)施施工。在這個(gè)階段中，凡是直接或間接涉及該項(xiàng)目的參與者相互之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，必須以合同或協(xié)議的方式得到最后的確認(rèn)與固定對(duì)于一項(xiàng)國(guó)際項(xiàng)目融資，例如 bot，私營(yíng)合同商通常要在項(xiàng)目所在地，按照該國(guó)的法律設(shè)立一家專門的項(xiàng)目公司，業(yè)主授予該公司在特許期限內(nèi)進(jìn)行項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工、融資 管理、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)其產(chǎn)業(yè)方面的特許權(quán)，然后要求該項(xiàng)目公司在特許期限屆滿后，將合同設(shè)施在其良好狀態(tài)的情況下免費(fèi)移交給業(yè)主。 當(dāng)有關(guān)項(xiàng)目的特許運(yùn)營(yíng)期限和條件等經(jīng)雙方談判確定后，項(xiàng)目部門將會(huì)與合同商簽訂特許權(quán)協(xié)議或意向書。私營(yíng)合同商在其第一個(gè)建議中應(yīng)對(duì)項(xiàng)目初步期限和條件進(jìn)行擬定，主要包括如下內(nèi)容：①項(xiàng)目特許期限；②收費(fèi)率；③政府在外匯匯率、征稅等方面的資助和保證等。由于國(guó)際項(xiàng)目融資是在沒有傳統(tǒng)的政府償還擔(dān)保的情況下進(jìn)行的，項(xiàng)目建設(shè)所需資金將不得不在國(guó)際金融市場(chǎng)上融資解決，因此私營(yíng)合同商對(duì)項(xiàng)目的投資前研究必須做到盡可能的確切。一般在實(shí)踐中，項(xiàng)目的運(yùn)作可以分成以下七個(gè)階段： 第一階段：編制第一個(gè)建議書。 （ 17） 項(xiàng) 目具有良好的預(yù)期投資收益率和資產(chǎn)收益率（ roe、 ro roa）。 （ 13） 項(xiàng)目本身應(yīng)具有足夠的價(jià)值，可以充當(dāng)貸款的擔(dān)保物。 （ 9） 政治環(huán)境穩(wěn)定、友好，各種執(zhí)照 和許可證齊全。 （ 5） 項(xiàng)目同外界的通訊要通暢。項(xiàng)目生產(chǎn)的現(xiàn)金流，良好的現(xiàn)金流與差的現(xiàn)金流（導(dǎo)致項(xiàng)目失敗）的比較項(xiàng)目融資的條件 從前面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分析來看，一個(gè)成功的項(xiàng)目融資需有如下要素： （ 1） 卷入的信用風(fēng)險(xiǎn)低于權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)檫@三個(gè)階段有著不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，項(xiàng)目經(jīng)常在不同的風(fēng)險(xiǎn)階段有不同的借貸方，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的好惡程度與承擔(dān)能力決定了他們對(duì)項(xiàng)目融資計(jì)劃中不同階段的參與。項(xiàng)目的借貸方只有看到項(xiàng)目運(yùn)作了一段時(shí)間并保證項(xiàng)目產(chǎn)品或服務(wù)以固定的價(jià)格有充足的需求、并按融資時(shí)假設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作才會(huì)放心。預(yù)訂設(shè)備、談判合同再到實(shí)際開始項(xiàng)目，隨著需要資金購(gòu)買原材料、勞工和設(shè)備，風(fēng)險(xiǎn)就開始逐步增加。 項(xiàng)目各階段的風(fēng)險(xiǎn)及其借方。（根據(jù)胡舒文《日照闖出第一步》，《新聞》 1995年 12 月 7 日改編）。此外，山東電力公司在日照項(xiàng)目中承擔(dān)了重大責(zé)任，后者為大型國(guó)有企業(yè)，又在電力經(jīng)營(yíng)中處于無對(duì)手的壟斷地位，這種情形與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下通過競(jìng)爭(zhēng)體系建立的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，也還具有實(shí)質(zhì)性差別。這樣，就使作為外方代理人的建設(shè)銀行直接掌握了電站未來收益的現(xiàn)金流，貸款人也就有了取得還款在操作層面的保證。日照融資的保證人是中國(guó)人民建設(shè)銀行，協(xié)議由貸款銀行與建行為一方，合作公司為另一方簽署，協(xié)議中規(guī)定了貸款的主要商務(wù)條款，包括有關(guān)的聲明、保證、先決條件、賬戶系統(tǒng)等。但這份協(xié)議并非山東電力公司與合作公司簽署，而是由前者為一方，合作公司、德、西兩家貸款銀行以及擔(dān)任保證人的中國(guó)人民建設(shè)銀行為另廠方所簽署的協(xié)議。具體分為《貸款協(xié)議》、《保證協(xié)議》。普拉特律師由于做成此項(xiàng)業(yè)務(wù)一舉成名。協(xié)議原文由英文寫成，合起來有厚厚一疊，屆時(shí)已經(jīng)合輯成書，在境外流傳開來。 環(huán)環(huán)相扣的合同結(jié)構(gòu)。因 此，合作公司與總承包商之間必須有一整套合同和協(xié)議以保證合作公司所建設(shè)的電廠有穩(wěn)定的收益。 二是，合作公司與作為承包商的山東電力公司簽署的供煤、運(yùn)行、維護(hù)和購(gòu)電合同以及電廠發(fā)展合同。但由于當(dāng)對(duì)中國(guó)未頒布《電力法》及配套法規(guī)，外方難免有所擔(dān)憂。一些專家認(rèn)為，整個(gè)合同結(jié)構(gòu)中兩項(xiàng)具有“中國(guó)特色”或稱“發(fā)展中國(guó)家特色”的內(nèi)容，對(duì)于整個(gè)融資成敗起了相當(dāng)關(guān)鍵的作用。不過，由于在項(xiàng)目融資中，貸款風(fēng)險(xiǎn)系于項(xiàng)目本身，貸款銀行必須以項(xiàng)目本身作為還本付息的保證，所以融資成敗的中心環(huán)節(jié)，還是整個(gè)合同結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)安排。中央和地方兩級(jí)政府及有關(guān)部門的支持認(rèn)可等都有直接的推動(dòng)作用。在這樣的大背景 下，無需政府擔(dān)保的項(xiàng)目融資，無疑是中國(guó)獲得建設(shè)資金的重要選擇之一。中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的無政府擔(dān)保的項(xiàng)目融資就是這樣邁出第一步的。諸項(xiàng)準(zhǔn)備就緒后，日照項(xiàng)目的合營(yíng)合同于 11 月 13 日德國(guó)科爾總理訪華之際在京簽署。 在中電投主持下并經(jīng)過多方努力，終于將貸款利率確定為國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織（ oecd）規(guī)定的優(yōu)惠利率（ sdr），該利率可保留到 1994 年 7 月，還可續(xù)到1995 年 1 月 14 日。設(shè)備考察、合同安排和利率談判反反復(fù)復(fù)進(jìn)行了一年，至 1994 年底，融資遇到兩個(gè)突出困難，幾乎夭折。 1994 年 7 月， udi 確定了以德國(guó)和西班牙銀行的出口信貸為主，采用項(xiàng)目融資的辦法解決境外投資。這一年金秋，山東省電力公司代表中方，與以色列大財(cái)團(tuán) udi 公司簽署了《中外合作經(jīng)營(yíng)山東日照發(fā)電有限公司協(xié)議書》。在山東日照建起一座大型發(fā)電廠， 解決山東建設(shè)緊缺的用電問題這個(gè)主意早就有了。案例 2)日照電廠：中國(guó)首例項(xiàng)目融資。 2. 第三方保證人。保證人主要有兩大類：業(yè)主保證人和第三方保證人。項(xiàng)目融資沒有任何神秘之處，項(xiàng)目融資實(shí)際上通過周密的金融安排，將各個(gè)同項(xiàng)目有利益關(guān)系的方面的承諾和各種形式的保證書結(jié)合起來，不使任何一方承擔(dān)項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)。在選擇財(cái)務(wù)顧問時(shí)，要考慮他們的聲譽(yù)、在金融市場(chǎng)上的地位、有無本行業(yè)的知識(shí)、過去同項(xiàng)目發(fā)起方的關(guān)系、專業(yè)知識(shí)、對(duì)項(xiàng)目所在國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的熟悉程度以及同負(fù)責(zé)本項(xiàng)目的 官員的關(guān)系。聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問當(dāng)然要花錢，但一般付給財(cái)務(wù)顧問的傭金要比由于他們的努力而節(jié)省下來的資金少得多。正是這種做法，可以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目借款不出現(xiàn)在項(xiàng)目發(fā)起方原有的資產(chǎn)負(fù)債表上，因?yàn)轫?xiàng)目單獨(dú)建立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體將另行建賬，與項(xiàng)目發(fā)起方的現(xiàn)有賬目脫開。項(xiàng)目發(fā)起方為項(xiàng)目提供從屬貸款可以享受利息和稅收方面的好處。 14) 項(xiàng)目發(fā)起方的 貸款和預(yù)付款。由于承包商在同貸款單位、項(xiàng)目發(fā)起方和各級(jí)政府機(jī)構(gòu)打交道方面十分有經(jīng)驗(yàn)，因此他們可以在如何進(jìn)行項(xiàng)目融資方面向其業(yè)主提供十分寶貴的建議。承包商不少都熱心于項(xiàng)目融資。需用某種產(chǎn)品或服務(wù)的公司愿意為生產(chǎn)此種產(chǎn)品或提供此種服務(wù)