【正文】 出版社, 1999：182516 郭志文．我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略思考．中南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，199917 :European Private Equity and Venture Capital Association. EVCA Yearbook 2004[Z],2004附錄一在加拿大和美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限摘要本文認(rèn)為，對(duì)于不同的創(chuàng)業(yè)公司，有率效的投資期限使風(fēng)險(xiǎn)資本家和新企業(yè)主之間的信息不對(duì)稱性得到最小化，和達(dá)到資本收益最大化，最后實(shí)行資本退出。在高技術(shù)開(kāi)發(fā)已成主流的今天，資金的需求和對(duì)利潤(rùn)率的追逐，使得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制和規(guī)避顯得尤其重要。以政府資金為主的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以采取回購(gòu)方式退出，以利于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展規(guī)模較大，股權(quán)回購(gòu)有困難時(shí)，可以考慮多種退出方式并用，以增加退出的可能性。在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制建設(shè)上，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的單一性和股權(quán)分置的特殊性使得處于成熟前期的由風(fēng)險(xiǎn)資本支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)退出。因此銀行和企業(yè)的關(guān)系密切而穩(wěn)定，對(duì)于公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓較少通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行。但從圖1可以看出，2001年開(kāi)始，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO退出的數(shù)量急劇下降。微軟、英特爾、雅虎等一些世界聞名的高科技企業(yè)最初都是借助其發(fā)展起來(lái)的。 因此，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，一旦確認(rèn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)太慢，不能給予預(yù)期的回報(bào)，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。 股份轉(zhuǎn)讓時(shí)，選擇的對(duì)象可以是創(chuàng)業(yè)公司或創(chuàng)業(yè)家本人，此種方式稱為股份回購(gòu)；也可以是新的投資者，這種形式的出售分為兩種：一般購(gòu)并和第二期購(gòu)并。 采用IPO方式具有以下優(yōu)勢(shì)：第一，提高上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，為企業(yè)發(fā)展籌集更多資金，并增強(qiáng)了原有股份的流動(dòng)性；第二，提高了企業(yè)在客戶供應(yīng)商和借貸機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，容易招聘到專業(yè)技術(shù)人才，有利于企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展；第三，企業(yè)成功上市使風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得數(shù)目可觀的資本收益，因而有動(dòng)力為企業(yè)提供最優(yōu)服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制主要包括四種方式:公開(kāi)上市、股份回購(gòu)、企業(yè)購(gòu)并和清算。該承受能力并不取決于其總資產(chǎn)大小，而是其股權(quán)資金多少。例如減少和減輕風(fēng)險(xiǎn)損失和程度，可以采取一些有效措施，為了控制因建筑市場(chǎng)材料漲價(jià)提高工程成本，可加快工程建設(shè)的速度；為減輕因市場(chǎng)利率上升帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與有關(guān)單位簽約固定利率的貸款合同等等。它是在風(fēng)險(xiǎn)投資者在其風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)上，力圖維持原有的投資決策，采取必要的防范措施，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)抗的積極態(tài)度。（二）風(fēng)險(xiǎn)處理多面化上述分析了風(fēng)險(xiǎn)分析的方法，我們對(duì)如何判斷風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度和大小有了一些定性和定量的分析方法，最后可根據(jù)分析的結(jié)果來(lái)決定投資的取舍。由于2001年華建電子重組未能成功，在2002年7月，實(shí)力雄厚的將軍控股開(kāi)始重組ST濟(jì)百，2003年8月將軍投資方面順利進(jìn)入董事會(huì)。就有必要對(duì)企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)重關(guān)注。企業(yè)處于灰色區(qū)域。X3 = (ET + IN)/TA：最重要的指標(biāo)。由于未分配利潤(rùn)容易被修飾，因此可能帶來(lái)誤解。四、風(fēng)險(xiǎn)投資中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（一）風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定方法科學(xué)化Z一記分法由Dr. Edward I. Altman于1968年發(fā)表。4．人才風(fēng)險(xiǎn)伴隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，人才因素在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的作用變得越來(lái)越重要。（2）市場(chǎng)接受的時(shí)間難以確定。1977年4月，在風(fēng)險(xiǎn)資本的幫助下，蘋果公司首次公開(kāi)推出了新產(chǎn)品——AppleⅡ型機(jī)取得巨大成功。典型的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的組織模型包括，風(fēng)險(xiǎn)投資者、戰(zhàn)略投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家被稱為“三駕馬車”，他們相互補(bǔ)充，相互制衡，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，是目前被廣泛推行的組織模型。如美國(guó)的TRITIUM公司在風(fēng)險(xiǎn)資本的幫助下于1998年年初開(kāi)始進(jìn)軍免費(fèi)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)領(lǐng)域，采取類似網(wǎng)絡(luò)零點(diǎn)公司的技術(shù)。新技術(shù)在誕生之初都是不完善的、粗糙的，能否在現(xiàn)有的技術(shù)知識(shí)條件：下按預(yù)期的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)都是不能確定的。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的頻率比較穩(wěn)定，規(guī)律性強(qiáng)，一般可控；偶然風(fēng)險(xiǎn)是受內(nèi)外部偶然因素的變化影響而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，一般難于預(yù)測(cè)和控制。由于目前我國(guó)主板市場(chǎng)上市門檻過(guò)高，為高科技企業(yè)建立的二板市場(chǎng)至今仍沒(méi)有啟動(dòng)，因此風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道不暢，風(fēng)險(xiǎn)資本項(xiàng)目的退出受到制約，影響了資本的流動(dòng)性，增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。某些風(fēng)險(xiǎn)投資公司是在某一行業(yè)、某一領(lǐng)域內(nèi)擁有可資利用的資源和人才，一旦跨出這一領(lǐng)域，涉足一個(gè)完全陌生的投資領(lǐng)域，如果人才的引進(jìn)跟不上，就會(huì)造成盲目決策，給項(xiàng)目帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。⑥具有發(fā)現(xiàn)問(wèn)題和解決問(wèn)題的敏銳洞察力。如何從浩如煙海的信息資源中尋找到對(duì)自己有用的信息和知識(shí)，不但取決于組織特性和業(yè)務(wù)流程的完整性，更重要地取決于運(yùn)行這套系統(tǒng)的人，人的素質(zhì)和知識(shí)結(jié)構(gòu)是至關(guān)重要的因素。風(fēng)險(xiǎn)與知識(shí)呈負(fù)相關(guān)，知識(shí)與信息呈正相關(guān)，因而風(fēng)險(xiǎn)與信息呈負(fù)相關(guān)[4]。這時(shí)由于創(chuàng)業(yè)初期的高風(fēng)險(xiǎn)已過(guò)，一般資本因能較清晰地看到企業(yè)良好市場(chǎng)前景而紛紛攜資進(jìn)入到這些高科技企業(yè)中去，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資可算完成使命。風(fēng)險(xiǎn)投資者把資金壓在高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功上，沒(méi)有任何保險(xiǎn)和抵押。2．追逐高收益風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家雖然都愿意冒風(fēng)險(xiǎn)，然而，他們絕非賭徒，更不是傻瓜笨蛋，而是順應(yīng)科學(xué)技術(shù)發(fā)展規(guī)律，適應(yīng)時(shí)代發(fā)展潮流，眼光獨(dú)到的開(kāi)拓者和進(jìn)取者。Venture 原意上有冒險(xiǎn)創(chuàng)新的意思，有一種主動(dòng)的意思，與此相反，風(fēng)險(xiǎn)（Risk）是指人們?cè)趶氖赂黜?xiàng)活動(dòng)中所遇到的、不可預(yù)測(cè)又不可避免的不確定性。由于高科技的開(kāi)發(fā)具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)具有高潛在收益，所以稱之為風(fēng)險(xiǎn)投資。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出后，該資本將投向被選中的另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，循環(huán)往復(fù)。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種非傳統(tǒng)融資方式，是解決這一問(wèn)題的有效手段。風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè)大多數(shù)是具有較高增長(zhǎng)潛力與成長(zhǎng)性的高新技術(shù)企業(yè)，從技術(shù)的研究開(kāi)發(fā)，產(chǎn)品的試制，生產(chǎn)，到產(chǎn)品的銷售要經(jīng)歷許多階段，而投資風(fēng)險(xiǎn)則存在于上述的整個(gè)過(guò)程中。風(fēng)險(xiǎn)投資有廣義與狹義兩種含義。（二）風(fēng)險(xiǎn)投資的特征任何投資都存在風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般的投資，因此其風(fēng)險(xiǎn)特征也不同于一般投資的風(fēng)險(xiǎn)。這種不可預(yù)測(cè)、不可控制的不確定性就是風(fēng)險(xiǎn)。一旦投資成功，其回報(bào)率有時(shí)高達(dá)1000％以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)金融市場(chǎng)平均回報(bào)率。他有權(quán)決定對(duì)一家新興企業(yè)投資與否，他可以在中途罷免企業(yè)的經(jīng)理，親自執(zhí)掌企業(yè)大權(quán)，直到找到新的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人。二、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)是指由于投資受不確定因素的影響，其實(shí)際投資和預(yù)期結(jié)果或預(yù)期收益發(fā)生偏離而導(dǎo)致?lián)p失的可能性。知識(shí)型組織是以知識(shí)為主導(dǎo)資源，以知識(shí)為創(chuàng)造、傳遞和運(yùn)用能力為核心競(jìng)爭(zhēng)力的提供知識(shí)產(chǎn)品或服務(wù)的組織。②所投資領(lǐng)域的相關(guān)專業(yè)的基本知識(shí)。③自信、有膽量、有毅力，這是風(fēng)險(xiǎn)投資決策者所必備的。目前引起風(fēng)險(xiǎn)的客觀原因主要是政策法規(guī)和市場(chǎng)機(jī)制。健全的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行的機(jī)制基礎(chǔ)。其中風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率較高且損失程度較嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)為核心風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生就難以彌補(bǔ)和控制，應(yīng)重點(diǎn)考慮。投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)是指風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)能產(chǎn)生損失，風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生時(shí)會(huì)帶來(lái)收益。（3）技術(shù)壽命的不確定性。戰(zhàn)略方向風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)和內(nèi)外部環(huán)境的適應(yīng)性對(duì)今后項(xiàng)目的生存和發(fā)展的影響。是指新技術(shù)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)成功之后，這種高新技術(shù)產(chǎn)品能否生產(chǎn)出來(lái)所具有的不確定性。這樣，蘋果公司渡過(guò)了當(dāng)時(shí)的管理危機(jī)，公司一度得到快速發(fā)展。（3）競(jìng)爭(zhēng)能力難以確定。如果由于人事制度不合理，高級(jí)管理人才容易流失，就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)致命的危險(xiǎn)；同時(shí)，公司技術(shù)骨干的流動(dòng)，也會(huì)使整個(gè)企業(yè)的技術(shù)開(kāi)發(fā)受阻，造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失。在Altman的Z記分法中，影響企業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力的變量有：CA =流動(dòng)資產(chǎn)TA =總資產(chǎn)SL =銷售凈額IN =利息TL =總負(fù)債CL =流動(dòng)負(fù)債VE =所有者權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值ET =稅前利潤(rùn)RE =未分配利潤(rùn)X1 = (CA– CL)/ TA：重要性最低。衡量企業(yè)承受資產(chǎn)貶值的能力的指標(biāo)。將上述指標(biāo)結(jié)合在一起，得到可以表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的指標(biāo)： Z = *X1 + *X2 + * X4 + *X5 + *X3Z分值的說(shuō)明：從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)判斷，該企業(yè)的運(yùn)營(yíng)是安全的。因?yàn)榭傎Y產(chǎn)是X5的分母。ST 公司界定為財(cái)務(wù)危機(jī)公司，濟(jì)南市五家上市公司在 2002年全被冠以 ST，成為當(dāng)時(shí)轟動(dòng)一時(shí)的“濟(jì)南現(xiàn)象”， 下面以濟(jì)南市兩家被 ST 的上市公司：ST 濟(jì)南百貨，ST 濟(jì)南輕騎為例研究分析 Z 分?jǐn)?shù)模型在我國(guó) ST 公司中的具體應(yīng)用情況。表2 ST濟(jì)南輕騎600698Z X1 X2 X3 X4 X5 年份19981999200020012002200320042005從表2中可以看出ST輕騎的財(cái)務(wù)狀況無(wú)論惡化與好轉(zhuǎn)都是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，在 1998年和1999年，說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況比較好，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性很小，尤其是1998年的Z值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于臨界值；，處于“灰色地帶”的區(qū)域內(nèi)，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定有可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)；，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況非常不好，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性很大，說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況并不樂(lè)觀，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性仍然很大。當(dāng)然這是對(duì)付風(fēng)險(xiǎn)最徹底的方法，例如：?jiǎn)T決定對(duì)企業(yè)計(jì)劃投資開(kāi)發(fā)一種新的高技術(shù)產(chǎn)品，但在試制階段發(fā)現(xiàn)問(wèn)題很多，技術(shù)和工藝上尚缺成熟，從而決定放棄此項(xiàng)計(jì)劃，以使風(fēng)險(xiǎn)降低，以避免更大的損失。損失預(yù)防的工程方法通?？蓺w納為10種預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的方法。故在決定是否采取控制風(fēng)險(xiǎn)方時(shí)，也應(yīng)該進(jìn)行成本效益分析，若控制風(fēng)險(xiǎn)的成本大于原風(fēng)險(xiǎn)損失值，該措施在經(jīng)濟(jì)上屬不可行。特別對(duì)于有一定規(guī)模的大公司和跨國(guó)公司，多數(shù)采用自我保險(xiǎn)比向保險(xiǎn)公司購(gòu)買保險(xiǎn)單要省錢得多，對(duì)小企業(yè)來(lái)說(shuō)則不一。風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出方式包括上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和清算。在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資之所以發(fā)展如此迅猛，與其有風(fēng)險(xiǎn)資本成熟的退出機(jī)制（美國(guó)的第二板市場(chǎng)納斯達(dá)克證券市場(chǎng)）是分不開(kāi)的。 出售是風(fēng)險(xiǎn)資本家退出投資的一種主要方式。 清算方式的退出是痛苦的，但是在很多情況下是必須斷然采取的方案，不能及時(shí)抽身而出，只能帶來(lái)更大的損失。A)退出的數(shù)量占風(fēng)險(xiǎn)投資退出數(shù)的比例越來(lái)越高。圖1　美國(guó)通過(guò)IPO和兼并收購(gòu)?fù)顺龅捻?xiàng)目數(shù)分布2004年5月17日，深圳證券交易所中小企業(yè)板終于破殼而出，但它依然保留了股權(quán)分置的制度缺陷和較高的上市條件，因此并未給風(fēng)險(xiǎn)投資的退出帶來(lái)根本性改善。所以，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵。彭春梅老師在我論文的撰寫和修改過(guò)程中非常認(rèn)真負(fù)責(zé)，給我提出了許多寶貴的意見(jiàn)和建議，并且給我提供了一些相關(guān)的參考資料。但在清晰性較強(qiáng)和較少限制的美國(guó)市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限沒(méi)有選擇減輕風(fēng)險(xiǎn)資本家和新企業(yè)主之間的信息不對(duì)稱性；相反，風(fēng)險(xiǎn)資本投資期限表現(xiàn)為在風(fēng)險(xiǎn)資本家之中的選擇一個(gè)多任務(wù)代理作為其投資公司的代理。在分析的過(guò)程中有些風(fēng)險(xiǎn)投資的變量本身就存在的，也可以說(shuō)是一種內(nèi)在的變量因素(即：可依存與被選定的投資期)，如創(chuàng)業(yè)公司質(zhì)量(以下定義)?？偟膩?lái)說(shuō)，有著較高的道德風(fēng)險(xiǎn)成本和高隱蔽信息成本是高科技產(chǎn)業(yè)所固有的性質(zhì)，我們的假設(shè)是，高科技投資將會(huì)經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段。因此，我們也希望接受邀約提供與投資期限較短。部分出口，使風(fēng)險(xiǎn)資本家證明了高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)公司，更好地減輕風(fēng)險(xiǎn)資本家和新企業(yè)主之間信息不對(duì)稱問(wèn)題。因此，因果關(guān)系是從總投資的期限到退出工具的選擇。s objective is to maximize value upon exit by selecting investment duration in order to minimize informational asymmetry between the entrepreneurial firm and its new owners regarding the quality of the firm upon exit. The explanatory variables include the stage of the firm39。 Exit StrategyA partial exit strategy in our data means that the VC retains part of the investment for at least one year after the VC39。s activities. In addition to these economic factors, legal and institutional barriers to efficient exit may influence investment duration