【正文】 略高。X1用來衡量企業(yè)凈流動資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率。Z一記分法最初源于對生產(chǎn)性企業(yè)的采樣，但這一算法在預(yù)測非生產(chǎn)型企業(yè)的倒閉時有著非常高的準(zhǔn)確率[8]。四、風(fēng)險投資中的風(fēng)險規(guī)避（一）風(fēng)險測定方法科學(xué)化Z一記分法由Dr. Edward I. Altman于1968年發(fā)表。1995年，純軟件系統(tǒng)公司成功上市，麥克琳大獲全勝。硅谷大名鼎鼎的天使投資人麥克琳于1990年聯(lián)合其他的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)向哈斯廷斯創(chuàng)立的純軟件系統(tǒng)公司投資了640萬美元，但是，由于公司主管銷售的副總裁一直沒能打開局面，致使公司業(yè)績停滯不前，先后更換了4名副總裁也沒能奏效。高素質(zhì)的管理層通常是投資者考慮的最重要的因素。4．人才風(fēng)險伴隨著知識經(jīng)濟(jì)時代的到來，人才因素在風(fēng)險企業(yè)的作用變得越來越重要。仍以蘋果公司為例：在80年代初，IBM根據(jù)市場變化的需求，率先提出走計算機(jī)相互兼容的道路，其他的一些計算機(jī)公司都紛紛響應(yīng)。風(fēng)險企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品常常面臨著激烈的市場競爭，這種競爭不僅有現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭，同時還有潛在進(jìn)入者的威脅。因此，從新產(chǎn)品推出到顧客完全接受之間有一個時滯，如果這一時滯過長將導(dǎo)致企業(yè)的開發(fā)資金難以收回。（2）市場接受的時間難以確定。由于實(shí)際的市場需求難以確定，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)推出所生產(chǎn)的新產(chǎn)品后，新產(chǎn)品可能由于種種原因而遭市場的拒絕。3．市場風(fēng)險該風(fēng)險在高科技投資項目中發(fā)生的概率較大，產(chǎn)生的損失較嚴(yán)重，并且往往無法彌補(bǔ)，是高科技投資項目的核心風(fēng)險。斯格特?fù)?dān)任蘋果公司的總經(jīng)理。1977年4月，在風(fēng)險資本的幫助下，蘋果公司首次公開推出了新產(chǎn)品——AppleⅡ型機(jī)取得巨大成功。在公司的發(fā)展初期，由于公司規(guī)模較小，他們尚能管理好自己的公司，隨著風(fēng)險資本的進(jìn)入，公司進(jìn)入了一個超常發(fā)展階段，這時身為專業(yè)技術(shù)人員的公司創(chuàng)始人的管理能力已不能適應(yīng)公司快速發(fā)展的要求，他們在公司管理上的風(fēng)險日漸突出，可能發(fā)生如上所述的決策風(fēng)險、組織風(fēng)險和生產(chǎn)風(fēng)險等。產(chǎn)品開發(fā)出來之后，在具體的生產(chǎn)過程中從原料、設(shè)備、人力、經(jīng)費(fèi)到產(chǎn)品的形成，都可能遇到風(fēng)險，如原材料短缺、設(shè)備不適用、生產(chǎn)人員經(jīng)驗(yàn)不足、工藝不過關(guān)、外部企業(yè)中斷與本項目的協(xié)作等。（3）生產(chǎn)風(fēng)險。典型的風(fēng)險投資企業(yè)的組織模型包括，風(fēng)險投資者、戰(zhàn)略投資者和風(fēng)險企業(yè)家被稱為“三駕馬車”，他們相互補(bǔ)充，相互制衡，共擔(dān)風(fēng)險，是目前被廣泛推行的組織模型。由于風(fēng)險投資項目屬于知識型項目，因此它的組織結(jié)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)知識型的特點(diǎn)，體現(xiàn)知識資源重于資本資源的特點(diǎn)，而不能像傳統(tǒng)企業(yè)那樣設(shè)置組織結(jié)構(gòu)。項目管理者必須從持續(xù)發(fā)展的角度來慎重選擇戰(zhàn)略方向，應(yīng)把握好項目推進(jìn)的速度和質(zhì)量，任何激進(jìn)或遲緩都會對項目產(chǎn)生不利的影響。2．管理風(fēng)險管理風(fēng)險是指風(fēng)險企業(yè)在生產(chǎn)過程中因管理不善而導(dǎo)致投資失敗所帶來的風(fēng)險，主要表現(xiàn)在：（1）戰(zhàn)略風(fēng)險。如美國的TRITIUM公司在風(fēng)險資本的幫助下于1998年年初開始進(jìn)軍免費(fèi)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)領(lǐng)域，采取類似網(wǎng)絡(luò)零點(diǎn)公司的技術(shù)。（4）配套技術(shù)的不確定性。由于現(xiàn)代知識更新的加速和科技發(fā)展的日新月異，致使新技術(shù)的生命周期縮短，一項新的技術(shù)或產(chǎn)品被另一項更新的技術(shù)或產(chǎn)品所替代的時間是難以確定的。產(chǎn)品開發(fā)出來后，如果不能成功地生產(chǎn)出產(chǎn)品或進(jìn)行批量生產(chǎn)，仍不能完成風(fēng)險投資的全過程。新技術(shù)在誕生之初都是不完善的、粗糙的，能否在現(xiàn)有的技術(shù)知識條件：下按預(yù)期的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)都是不能確定的。1．技術(shù)風(fēng)險由于高新技術(shù)開發(fā)研究的復(fù)雜性，很難預(yù)測研究成果向工業(yè)化生產(chǎn)與新產(chǎn)品轉(zhuǎn)化過程中成功的概率，這是風(fēng)險投資中最大的風(fēng)險來源。只不過不同的投機(jī)風(fēng)險發(fā)生概率和損失程度不同而已。純粹風(fēng)險是指只產(chǎn)生損失，不會帶來收益的風(fēng)險，即通常我們所指的危險。次要風(fēng)險是指風(fēng)險損失程度較輕且發(fā)生的概率較小，如果發(fā)生，可以采取補(bǔ)救措施或可以預(yù)先防范。如市場風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險。主要風(fēng)險是指發(fā)生風(fēng)險的損失嚴(yán)重或發(fā)生的概率較高。系統(tǒng)風(fēng)險發(fā)生的頻率比較穩(wěn)定，規(guī)律性強(qiáng)，一般可控；偶然風(fēng)險是受內(nèi)外部偶然因素的變化影響而產(chǎn)生的風(fēng)險，一般難于預(yù)測和控制。從風(fēng)險的性質(zhì)劃分可分為自然風(fēng)險、人為風(fēng)險。三、風(fēng)險投資中的風(fēng)險分類與具體風(fēng)險分析（一）風(fēng)險的分類目前，風(fēng)險投資中存在的風(fēng)險可分為以下幾種類型：從風(fēng)險的來源分，可分為內(nèi)部風(fēng)險和外部風(fēng)險。流動性是風(fēng)險資本的重要特征。由于目前我國主板市場上市門檻過高，為高科技企業(yè)建立的二板市場至今仍沒有啟動，因此風(fēng)險資本的退出渠道不暢，風(fēng)險資本項目的退出受到制約，影響了資本的流動性，增加了投資風(fēng)險。一是有限合伙制的企業(yè)組織形式受到法律限制，風(fēng)險資本的運(yùn)動規(guī)律受阻于法律制約；二是風(fēng)險投資項目的技術(shù)入股比例規(guī)定得偏低，最高僅為35%，在風(fēng)險企業(yè)家與投資者發(fā)生矛盾時，企業(yè)家總是處于劣勢，在知識與資本的較量中，知識總是處于下風(fēng)。1．政策法規(guī)目前我國的風(fēng)險投資業(yè)問世時間不長，政策法規(guī)不夠健全，每一個政策法規(guī)的出臺，都會給風(fēng)險投資項目帶來一定的影響。（二）客觀原因主要是指外部環(huán)境的異常變化或市場發(fā)育不成熟給風(fēng)險項目帶來的風(fēng)險。某些風(fēng)險投資公司是在某一行業(yè)、某一領(lǐng)域內(nèi)擁有可資利用的資源和人才，一旦跨出這一領(lǐng)域，涉足一個完全陌生的投資領(lǐng)域，如果人才的引進(jìn)跟不上，就會造成盲目決策，給項目帶來風(fēng)險。風(fēng)險投資項目定位十分重要，要依據(jù)企業(yè)自身所掌握的優(yōu)勢資源和外部環(huán)境相結(jié)合，恰當(dāng)確定項目自身的定位。人才不足是目前制約高科技風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的瓶頸因素，也是給高科技風(fēng)險投資業(yè)帶來風(fēng)險的主觀因素之一[5]。②具有強(qiáng)烈的創(chuàng)業(yè)沖動和豐富的想象力、創(chuàng)意力。⑥具有發(fā)現(xiàn)問題和解決問題的敏銳洞察力。④熟悉市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)則，注重商貿(mào)知識的積累和商業(yè)素質(zhì)培養(yǎng)。因此，風(fēng)險投資項目管理人員除了必須具備投資和項目管理的知識和能力外，還必須具有深厚的某一領(lǐng)域的技術(shù)背景。(1)智力素質(zhì)包括：①風(fēng)險投資項目管理所具備的系統(tǒng)知識、技能和豐富經(jīng)驗(yàn)。如何從浩如煙海的信息資源中尋找到對自己有用的信息和知識，不但取決于組織特性和業(yè)務(wù)流程的完整性，更重要地取決于運(yùn)行這套系統(tǒng)的人，人的素質(zhì)和知識結(jié)構(gòu)是至關(guān)重要的因素。2．素質(zhì)型風(fēng)險項目人員素質(zhì)及知識結(jié)構(gòu)的不合理導(dǎo)致素質(zhì)型風(fēng)險。它的核心競爭力的來源是公司提供增值服務(wù)的知識和能力。風(fēng)險投資公司的組織特性是知識型組織。風(fēng)險與知識呈負(fù)相關(guān)，知識與信息呈正相關(guān)，因而風(fēng)險與信息呈負(fù)相關(guān)[4]。（一）主觀原因主要是指信息不充分所導(dǎo)致的風(fēng)險。這種可能性如果控制不好，就會由潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的損失。正是由于風(fēng)險資本的不斷循環(huán)運(yùn)作，使高科技企業(yè)不斷涌現(xiàn)，從而推進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)的進(jìn)程，帶來經(jīng)濟(jì)的繁榮。這時由于創(chuàng)業(yè)初期的高風(fēng)險已過，一般資本因能較清晰地看到企業(yè)良好市場前景而紛紛攜資進(jìn)入到這些高科技企業(yè)中去，此時風(fēng)險投資可算完成使命。4．資金投入量大且投入風(fēng)險資本再循環(huán)風(fēng)險投資者的著眼點(diǎn)和興趣主要集中在風(fēng)險企業(yè)的開拓階段，而較少注于成熟階段，最終目的是盈利退出，而非長期控制企業(yè)。這一切都要根據(jù)技術(shù)發(fā)展、市場要求、企業(yè)經(jīng)營狀況來決策。風(fēng)險投資者是高科技企業(yè)的強(qiáng)有力操縱者。風(fēng)險投資者把資金壓在高科技風(fēng)險企業(yè)的成功上，沒有任何保險和抵押。以追求高收益為目標(biāo)，不惜以高風(fēng)險為代價，有別于貸富不貸貧的傳統(tǒng)信貸原則。風(fēng)險投資者所追求的正是這種潛在的高收益，這往往是投資額的數(shù)倍數(shù)十倍甚至更多。風(fēng)險投資于近年屢向世人展示奇跡，平均回報率高于30％。2．追逐高收益風(fēng)險投資者和風(fēng)險企業(yè)家雖然都愿意冒風(fēng)險，然而，他們絕非賭徒，更不是傻瓜笨蛋，而是順應(yīng)科學(xué)技術(shù)發(fā)展規(guī)律，適應(yīng)時代發(fā)展潮流，眼光獨(dú)到的開拓者和進(jìn)取者。Venture不僅指人們從事其他活動時伴隨的不可避免的風(fēng)險，還指一種主動承擔(dān)風(fēng)險的行為。投資者并不喜歡這種不確定性，但卻不得不面對它，接受它的客觀存在這一事實(shí)。而市場的因素在很大程度上是不可預(yù)測、不可控制的。Venture 原意上有冒險創(chuàng)新的意思，有一種主動的意思，與此相反，風(fēng)險（Risk）是指人們在從事各項活動中所遇到的、不可預(yù)測又不可避免的不確定性。但盡管如此，有志于風(fēng)險投資業(yè)的人們?nèi)詫^有意義的冒險創(chuàng)新活動或冒險創(chuàng)新事業(yè)予以資本支持。這些特征主要有：1．主動承擔(dān)高風(fēng)險風(fēng)險投資所承擔(dān)的風(fēng)險主要來自企業(yè)風(fēng)險，企業(yè)風(fēng)險主要來自市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、人事風(fēng)險、生產(chǎn)風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險等方面。本文分析的即為狹義的風(fēng)險投資[2]。由于高科技的開發(fā)具有很大的風(fēng)險，同時具有高潛在收益，所以稱之為風(fēng)險投資。例如，為了購買石油探測設(shè)備組成了一個投資集團(tuán)分擔(dān)資金，就屬于風(fēng)險投資的范疇。風(fēng)險投資具有高風(fēng)險和潛在高收益兩大特征。當(dāng)企業(yè)上市或出售時，收回投資，并取得高額回報。一輪風(fēng)險資本投資退出后，該資本將投向被選中的另外一個風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目，循環(huán)往復(fù)。而根據(jù)“風(fēng)險投資進(jìn)入中國98研討會”上成思危副委員長的定義，風(fēng)險投資是把資金投向蘊(yùn)藏失敗風(fēng)險的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使新技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種行為[1]。因此，加強(qiáng)風(fēng)險投資的風(fēng)險分析以及風(fēng)險規(guī)避的研究，直接關(guān)系到風(fēng)險投資主體的生存和發(fā)展。從風(fēng)險的來源定義來看，風(fēng)險投資中的風(fēng)險是指由于外界環(huán)境的不確定性、項目本身的難度和復(fù)雜性，以及項目主體自身能力的有限性所導(dǎo)致的風(fēng)險項目中止、撤消、失敗，或達(dá)不到預(yù)期的經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)的可能性。風(fēng)險投資作為一種非傳統(tǒng)融資方式，是解決這一問題的有效手段。風(fēng)險投資中風(fēng)險分析與規(guī)避 面對知識經(jīng)濟(jì)的來臨，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)己成為一國綜合實(shí)力的重要標(biāo)志。在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中，項目的高風(fēng)險和企業(yè)脆弱的風(fēng)險承擔(dān)能力造成該行業(yè)資金需求的特殊性和供給障礙，從而很大程度地制約了高新技術(shù)的發(fā)展。但是由于風(fēng)險投資本身的特點(diǎn)以及面臨的技術(shù)，管理，市場，人才等諸多方面的問題，風(fēng)險投資的失敗率相當(dāng)高。風(fēng)險投資所投資的企業(yè)大多數(shù)是具有較高增長潛力與成長性的高新技術(shù)企業(yè)，從技術(shù)的研究開發(fā)，產(chǎn)品的試制，生產(chǎn)，到產(chǎn)品的銷售要經(jīng)歷許多階段，而投資風(fēng)險則存在于上述的整個過程中。一、風(fēng)險投資的含義和特征根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險（Venture Capital）主要是指由風(fēng)險投資家出資，協(xié)助具有專門技術(shù)但是無法籌資到資金的企業(yè)家，并承擔(dān)風(fēng)險投資時的高風(fēng)險的一種權(quán)益資本。風(fēng)險投資是一個動態(tài)循環(huán)過程。其投資領(lǐng)域主要是集中于高科技產(chǎn)業(yè)，投資專家通過向高新技術(shù)企業(yè)提供投資，培育企業(yè)快速成長。風(fēng)險投資有廣義與狹義兩種含義。（一）風(fēng)險投資的含義1．廣義的風(fēng)險投資廣義的風(fēng)險投資是泛指一切具有高風(fēng)險、高潛在收益的投資，而不論資金的來源、資金的分配方式和資金的使用如何。2．狹義的風(fēng)險投資狹義的風(fēng)險投資是指將資金投向于具有巨大增長潛力但同時在技術(shù)、市場等各方面存在巨大失敗風(fēng)險的高新科技產(chǎn)業(yè)以促進(jìn)金融、產(chǎn)業(yè)、科研相結(jié)合的一種投融資行為?，F(xiàn)在人們通常說的風(fēng)險投資，如果不加特殊的限定，一般就是狹義的。（二）風(fēng)險投資的特征任何投資都存在風(fēng)險，風(fēng)險投資不同于一般的投資，因此其風(fēng)險特征也不同于一般投資的風(fēng)險。風(fēng)險投資的失敗率很高，一般由風(fēng)險投資公司支持的風(fēng)險企業(yè)，僅由5％－20％獲得成功，20％－30％完全失敗，60％受挫。風(fēng)險投資原文為Venture Capital，而Venture 與一般意義上的風(fēng)險（Risk）不同。風(fēng)險（Risk）的含義里沒有主動的成分，例如，個人股票投資可能賺錢，也可能賠錢，成功與失敗的可能性既取決與投資者個人的經(jīng)驗(yàn)和素質(zhì)，也取決于市場本身的狀況。這種不可預(yù)測、不可控制的不確定性就是風(fēng)險。而Venture有更深的一層意義。從這個意義上說，Venture有些“明知山有虎，偏向虎山行”的意思[3]。高風(fēng)險必然伴隨著高收益，風(fēng)險投資大多投向發(fā)展?jié)摿薮蟮母咝录夹g(shù)，所以，風(fēng)險企業(yè)雖然成功率很低，但一旦成功，其收益率卻是驚人的。一旦投資成功，其回報率有時高達(dá)1000％以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過金融市場平均回報率。這從總體上就會彌補(bǔ)投入到失敗項目中的風(fēng)險損失。詳見下圖：圖表 不同階段風(fēng)險投資的收益與風(fēng)險的關(guān)系3．操作性強(qiáng)風(fēng)險資本投資不僅投入資金，而且投入管理，這種投資方式與傳統(tǒng)工業(yè)信貸只提供資金求得投資收益而不干涉企業(yè)經(jīng)營管理的方式是很不相同的。這就要求它在高科技風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)建過程中，從產(chǎn)品開發(fā)到商業(yè)化生產(chǎn)，從機(jī)構(gòu)的組建到經(jīng)理人選的確定，從產(chǎn)品上市到市場的開拓，企業(yè)形象的策劃，自始至終與風(fēng)險企業(yè)家捆在一起，風(fēng)險同擔(dān)，患難與共[4]。他有權(quán)決定對一家新興企業(yè)投資與否，他可以在中途罷免企業(yè)的經(jīng)理，親自執(zhí)掌企業(yè)大權(quán)，直到找到新的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人。因而要求風(fēng)險投資公司擁有一批風(fēng)險投資家，他們具有廣博的高科技專業(yè)知識，管理現(xiàn)代企業(yè)的技能和豐富的社會經(jīng)驗(yàn)，否則就難以擔(dān)此重任。所以一旦創(chuàng)業(yè)成功，風(fēng)險投資者便會在市場上拋售股票，收回資本，獲得巨額利潤。風(fēng)險投資退出后，帶著更大的投資能力，去尋求新的風(fēng)險投資機(jī)會，扶持高新科技企業(yè)。二、風(fēng)險產(chǎn)生的原因風(fēng)險投資項目中的風(fēng)險是指由于投資受不確定因素的影響，其實(shí)際投資和預(yù)期結(jié)果或